中国银行：盈利好于预期次贷投资仍需关注

　　国泰君安

　　●07 年末，中行总资产、存、贷款余额分别为59956、44001、28506 亿元，同比分别增长12.6％、8.44％、17.22％，贷款增速高于行业平均水平。

　　●中行07 年实现净利润562 亿元，同比增长31.9％，摊薄每股收益0.22元，好于预期；年末每股净资产1.67 元。

　　●净利润增长驱动因素：1）净利息收入增长较快；2）手续费及佣金净收入大幅增长；3）贷款减值准备同比大幅少提。

　　阻滞因素：（1）次贷投资大幅亏损；（2）费用增加较快；（3）实际所得税率略升。

　　●中行07 年非利息净收入占比升至15.46％，高于同业平均水平，但次贷投资亏损拖累非利息净收入增速。

　　●中行不良贷款余额和比率连续五年双降，借助不良清收和大额回拨，中行信贷成本大幅下降；资本充足率较高；拨备覆盖率提高较多。

　　●净利差持续上升，居同业中游；费用收入比上升，盈利能力有待提高。

　　●个贷占比提升至25.7%; 房地产及建筑业贷款占比7.63％，较低，受调控影响较小。

　　●预计中行2008 年贷款增长13.5%左右；净利差平稳略升。

　　●进一步预测中行08 年全年净利润为779 亿元，同比增长38.6%，摊薄每股净收益为0.31 元；每股净资产为1.96 元；09 年全年净利润为1010 亿元，同比增长29%，摊薄每股净收益为0.40 元，每股净资产为2.19 元。

　　●目前中行2008 年动态PE、PB 分别为16.6 倍、2.6 倍；2009 年动态PE、PB 分别为12.9 倍、2.33 倍，估值水平较低。

　　●维持对中行的增持评级。不过考虑到整个市场氛围和估值体系的变化，以及次贷危机、人民币升值对中行的负面影响，我们暂将其目标价回调至7.2 元，对应的2008 年动态PE、PB 分别为23.5 倍、3.67 倍；2009年动态PE、PB 分别为18.1 倍、3.29 倍。