投资要点： 巴西是国际食糖贸易的主要提供国。预计07/08榨季全球产量为1.67亿吨，而巴西产糖量可达到3210万吨，占世界总产量的19.02%。07/08榨季全球预计食糖消费量将达到1.58亿吨。
主要消费国为印度、中国、巴西、美国及俄罗斯为主要消费国。
巴西08/09榨季产糖量将阶段性见顶。巴西是世界第二大乙醇生产国。
07/08榨季巴西乙醇生产量达到219亿公升。同时巴西也是世界上最大的乙醇出口国，06/07榨季乙醇出口达到39亿升。由于07年世界原油价格大涨从而拉动了乙醇需求，致使乙醇价格大幅上涨。08年3月份与07年6月相比乙醇价格上涨幅度达到49.5%。受此影响预计即将开始的08/09榨季巴西中南部地区用于生产酒精的甘蔗比例将从上一榨季的54%上调到57%。预计08/09榨季巴西糖产量比07/08榨季将下降240万吨左右。
08/09榨季全球糖供给过剩局面将发生逆转。随着近几年全球消费量的快速增长，07/08榨季过剩量为800万吨左右，而06/07榨季过剩量达到1400万吨，过剩量已经出现明显下降趋势。随着巴西及印度在08/09榨季食糖减产，预计08/09榨季食糖过剩量将大幅下降，甚至可能达到供销平衡。
国际食糖价格在08年将迎来复苏。数据显示过剩量波谷年份，食糖价格波动处于波峰状态，而过剩量波峰正对应价格的波谷。而从实际情况来看过剩量不必为负，也就是供需基本平衡价格也会作出反应。预计08/09榨季食糖供需将达到平衡，甚至可能出现短缺。因此我们有理由判断，食糖价格将迎来恢复性上涨阶段。
中国食糖基本处于短缺，并呈现较强周期性波动。一个周期大体维持在五到六年。基本上是3年连续增产，接下来的3年连续减产。目前周期从05年开始到07年连续增产，预计08、09年产量将逐步下降。
食糖产量相对下降周期08/09榨季或将来临。一方面周期性因素产量下降其，另一方面我国主要产区广西受到今年年初受到冻雨灾害造成减产所致。广西式我国主要食糖产区，占全国总产量的近60%，预计广西产糖量将下降5%到8%左右，估计产糖量下降60万吨。
国内价格将逐步走出低谷迎来阶段性牛市。从国内历年产销量及价格走势关联来看，与全球情况基本相似。在供需出现缺口年份价格高企，而产量过剩年份价格低谷徘徊。我们认为国内食糖产量08/09榨季将出现缺口，缺口达到80万吨，而09/10榨季缺口将继续放大。基于此国内食糖价格在08年下半年消费旺季将会对此种情况作出反应。
结论：预计国内食糖价格在08下半年将逐步走出低谷并迎来阶段性牛市，高点有望触及4500元/吨。
重点关注：
南宁糖业、
中粮屯河 一、巴西是国际食糖贸易的主要提供国 从国际食糖总产量来看，预计07/08榨季为1.67亿吨，从产糖国来看主要是巴西、印度、中国、美国和泰国，07/08榨季预计巴西产糖量可达到3210万吨，占世界总产量的19.02%，印度产糖量预计为2990万吨占世界总产量的17.89%，而中国产糖量预计在1310万吨占世界产量的7.84%。前五个国家产糖量即占到世界产量的55.41%。
再从食糖消费量来看，07/08榨季全球预计食糖消费量将达到1.58亿吨。主要消费国为印度、中国、巴西、美国及俄罗斯。其中07/08榨季预计印度消费食糖2300万吨、中国消费1300万吨、巴西消费1140万吨、美国消费934万吨而俄罗斯消费599万吨。
以上5国消费量即占全球消费量的41.28%。
尽管全球食糖产量达到1.67亿吨，但是实际进入国际贸易的食糖量却很少，07/08榨季国际贸易的总出口量为5083万吨，仅占全球产量的30.42%。而其中巴西的出口量即已经达到2060万吨，占世界总出口量的40.52%，为世界第一大食糖提供国。而印度尽管食糖产量占据世界第二位，但是由于印度还同时是食糖第一大消费国，因此实际出口量却不大，仅为300万吨，对食糖国际贸易价格影响远远小于巴西影响。
二、巴西08/09榨季产糖量将阶段性见顶 巴西是是世界第二大的乙醇生产国，07/08榨季巴西乙醇生产量达到219亿公升。同时巴西也是世界上最大的乙醇出口国，06/07榨季乙醇出口达到39亿升。由于07年世界原油价格大涨从而拉动了乙醇的需求，致使乙醇价格大幅上涨。08年3月份与07年6月相比乙醇价格在9个月上涨幅度即达到49.5%。
除国际乙醇需求因素拉动外，巴西国内乙醇需求量也在不断上升。07/08榨季预计巴西乙醇消费量达到180万升，比06年上涨25%。国内消费之所以增长迅猛主要原因是巴西混合动力汽车的高速增长，2004年巴西混合动力汽车数量为220万辆，而08年混合动力汽车数量已经达到500万辆。据统计，目前巴西市场上新增汽车总量中有86%的汽车都是混合燃料汽车，因此巴西乙醇消费量未来一段时期仍将保持较快增长。
根据巴西Datagro的预测，08-09制糖年巴西全国的酒精产量将在07-08制糖年的基础上增长12.7%，达到247亿公升的水平。Datagro预计即将开始的08-09制糖年巴西中-南部地区用于生产酒精的甘蔗比例将从上一制糖年的54%上调到57%。如果08/09榨季甘蔗增长幅度以10%计算则甘蔗产量将达到5.2亿吨，则预计08/09榨季巴西糖产量比07/08榨季将下降240万吨左右。这还是未考虑巴西由于天气干旱减产的可能性。
糖产量的下降将直接影响到巴西出口量，07/08榨季预计巴西糖出口量将出现下滑，而08/09榨季下滑速度将更为明显。这将对09年全球糖贸易量产生较大影响。
三、印度08/09榨季产糖量增长将进一步放缓 作为第二大产糖国的印度，在06/07榨季产糖量达到2830万吨同比增长34%，而07/08榨季预计产糖量将为2990万吨同比增长仅为5.6%，07/08榨季产糖量比预计的3200万吨减少220万吨，主要原因是印度甘蔗产量下降所致。造成印度甘蔗减产的主要原因是干旱及蔗农种蔗积极性下降。由于印度国内蔗糖供给充分致使糖价长期低迷，甘蔗收购长期维持较低价格，而其他农作物价格较高，是种植甘蔗土地进一步减少。
此外印度制糖企业拖欠甘蔗收购款严重，进一步使蔗农种植欲望受挫，尽管08/09榨季印度政府提高甘蔗收购价3%但是幅度有限，仍难以扭转这一局面。
从历年产量走势来看，印度糖产量也面临一个阶段性的周期顶点。而印度国内消费量近两年增长迅速，07/08榨季消费量可能达到2300万吨同比增长7%。如果以同样速度计算预计08/09榨季印度糖消费量将达到2460万吨，而产量预计3100万吨，糖过剩量将收窄50万吨到100万吨左右。
四、08/09榨季全球糖供给过剩局面将发生逆转 从全球产销量对比来看，大体呈现过剩局面。产量增长及产销过剩量呈现出一定的周期性。一个周期轮回大体在5到6年。产量在连续3年上涨之后随之2到3年回落。
从91年至今大体如此。本轮周期在04/05榨季产量达到阶段性低谷之后，已经连续三个榨季上涨，到07/08榨季产量增长率已经下滑。随着近几年全球消费量的快速增长07/08榨季过剩量相比06/07榨季的1400万吨下降到800万吨左右，过剩量已经出现明显下降趋势。
据此，预计08/09榨季全球食糖过剩量将大幅下降，甚至可能达到供销平衡。据摩根-斯坦利在其近日发表的一份报告中认为：国际食糖市场经过连续几年的供给过剩后，将于08/09榨季首次迎来供给不足，市场的供求转换时间似乎比预期的来得早，对于09/10榨季甘蔗供给不足将进一步加剧的结论。对此包括ISO，ICE等研究机构也都保持一致的结论。
五、国际食糖价格在08年将迎来复苏 从食糖价格走势来看，也呈现出很强的周期性。以美国市场批发价格为例，从93年到2008年2月份，价格始终在0.2美元/升到0.4美元/升波动。波峰波谷也有很强的规律性，价格波峰年份基本为供需平衡或供稍小于求，而波谷年份基本为产能明显过剩年份。我们发现，供需并不需要表现出明显的缺口，甚至只需供需平衡糖价就会发生较大反应。这主要原因是地区供求的不平衡使然，食糖贸易各国普遍采取较高的关税壁垒，在供需出现矛盾时，调整的滞后性，也促成糖价的大涨大落。
图九显示，过剩量波谷年份，食糖价格波动处于波峰状态，而过剩量波峰正对应价格的波谷。而从实际情况来看过剩量不必为负，也就是供需基本平衡价格也会作出反应，比如00/01榨季。
而07/08榨季全球食糖过剩量已经开始出现下滑，预计08/09榨季食糖供需将达到平衡，甚至可能出现短缺。因此我们有理由判断，食糖价格将迎来恢复性上涨阶段。
六、中国食糖基本处于短缺，并呈现较强周期性波动 从较长时间周期来看，我国食糖供给基本处于短缺状态。从91年到2007年十六年时间段来看，短缺年份达到11年而过剩年份仅五年（见图十）。同时食糖供给又呈现较强的周期性。一个周期大体维持在五到六年。基本上是3年连续增产，接下来的3年连续减产。从1990年到1995年为一个周期：1990-1992年连续增产，1992-1995年连续减产。从1996-2001年为一个周期：其中，1996-1999年连续增产，2000-2001年连续减产。
2001到2005年为一个周期。而目前周期从05年开始到07年连续增产，预计08、09年产量将逐步下降。
之所以供给呈现周期性主要有以下几方面原因：
其一、糖料种植具有自然的周期性生长规律。如甘蔗种植一次，宿根可以生长3年。
同时，农作物的生产也有自然的大年、小年之分。
其二、糖料的生产和加工时间比较长，糖料作物的生产一年一季，食糖的生产也是如此,一旦糖料大幅度减产或增产,如果没有外在的人为调控措施,只能是减产时短缺而待价而沽,增产时过剩而低价倾销。
期三、周期性出现的自然灾害也导致糖料生产的强周期性。
七、食糖产量相对下降周期08/09榨季来临 我国食糖供给从06/07榨季开始已经连续两年过剩。07/08榨季过剩量逐步收窄，估计过剩量为10万吨到30万吨之间。
之所以07/08榨季预计过剩量收窄主要是，一方面周期性因素产量下降其，另一方面我国主要产区广西受到今年年初受到冻雨灾害造成减产所致。广西式我国主要食糖产区，从06/07榨季产糖量来看达到710万吨，占全国总产量的近60%，见图十一。原预计广西07/08榨季产糖量可达到860万吨左右但是由于受到灾害影响，预计广西产糖量将下降5%到8%左右，估计产糖量下降60万吨。
最主要的是冻雨灾害很多甘蔗生长点冻死，产糖量预计08/09榨季下降5%左右估计在40万吨。从天气情况来看，预计08年夏季南方干旱可能性较大，这也将对甘蔗产量造成较大影响。
从甜菜糖占比来看，96年开始逐步呈现逐步下降趋势。到03/04榨季甜菜糖占比达到5.86%的最低点。从04年开始甜菜糖占比开始逐步回升，到06/07榨季甜菜糖占比达到10.4%，产量120万吨左右。但是占比仍然较低，短期较大增长不很现实。
综合考虑，08/09榨季国内食糖产量将出现下滑趋势，即使保守考虑如果仍维持1300万吨产量，但是由于我国食糖消费增长较快年增长率5%到8%，预计08/09榨季消费量可达到1380万吨。供给将出现明显缺口。
八、高关税壁垒食糖进口对国内不构成冲击 目前我国对食糖进口实行严格的控制，关税壁垒较高。目前食糖进口采取配额制及高关税控制。07年我国食糖进口配额为194万吨，配额内关税降为15%，配额外最惠国税率为50%，其他国家为125%。尽管关税较高但是仍低于世贸组织135个成员国（地区）97%的平均关税水平。从01年开始我国食糖进口及基本处于逐步下降趋势，07年食糖进口仅为85万吨，出口21万吨。主要原因还是高关税壁垒在起作用。
以08年3月28日价格计算，巴西进口食糖折人民币到岸价含税为3876元/吨，泰国进口到岸价含税为3639元/吨。而国内南宁价格同期价格为3500元/吨，因此目前对国内价格不造成冲击。如果考虑到下半年国际食糖价格将逐步回升，则预计国内食糖价格在4000到4200左右时进口食糖对国内食糖影响有限。即使国家价格与国内价格有较大优势考虑到量的因素，影响也不会很大。
九、国内价格将逐步走出低谷迎来阶段性牛市 从国内历年产销量及价格走势关联来看，与全球情况基本相似。在供需出现缺口年份价格高企，而产量过剩年份价格低谷徘徊。并且价格反映具有一定的超前性。我们认为国内食糖产量08/09榨季将出现缺口预计缺口达到80万吨，而09/10榨季缺口将继续放大。基于此我们相信国内食糖价格在08年下半年消费旺季将会对此种情况作出反应。预计08年下半年糖价高点在4200至4500一线。全年平均价格有望达到4200元左右。
结论：
由于预计巴西乙醇产量上升，以及印度甘蔗产量预期下降。我们认全球食糖供求在08/09榨季将出现供给平衡甚至可能略有缺口。基于此国际食糖价格在09年将逐步走牛。
从历年产销来看，我国食糖供给不足是一个常态。而08/09榨季由于预期甘蔗产量下降，09年食糖供求将出现缺口。而08下半年食糖消费旺季就会对此作出明显。我们认为食糖价格下半年将逐步走出低谷，最高价有望在4500附近，全年平均销售价格有望达到4200元/吨。
重点关注公司： 南宁糖业： 07年年报显示：公司实现营业收入31.36亿元，净利润1.3亿元，分别同比增长12.69%、和-21.95％。由于糖价下跌较大，尽管糖销量增长35％，毛利率却从上年的30.19％下降至23.35%。平均单价下降19％，而单位成本仅下降10%。
2008年3月4日南宁糖业发布董事会公告，公告对媒体报导进行了澄清。公告称公司所属糖厂糖分上升与下降均有出现，总体糖分变动不超过1%；受冻宿根蔗重种与否仍不确定，07/08榨季甘蔗入榨量有530万吨。即使考虑到灾害一定减产因素，预计08年甘蔗产销量保守估计有望达到57万吨左右。
公司造纸公司纸业经过一年磨合后，去年减亏成效超出预期。美时、侨虹天然纸业大幅减亏，除舒雅亏损短期加大外，其它子公司盈利也大幅增加。致使07年造纸毛利率提升到13%。公司造纸贡献的毛利也达到了1亿元。但是受到公司发展站略的限制，造纸业务未来发展空间有限。
年初广西冻雨灾害，据广西农业厅公布数据，蔗料受灾面积达到1050万亩，预计07/08榨季减产48万吨。但是由于南宁糖业桂南地区最大产地明阳糖厂蔗区几乎没受灾，因此预计雪灾对南宁糖业07/08榨季产量影响有限。但是08/09榨季由于甘蔗种植面积下降6%左右。因此08/09榨季将受到一定影响
如果假设公司07/08榨季产量57万吨、08/09榨季产量55万吨。08年糖价平均为4200元/吨，09年糖价预计为4600元/吨）则公司08、09年预测收益为0.80元和1.16元给与买入评级。
中粮屯河： 07年初由于公司对四方糖业及朔州糖业的糖类资产收购，使白砂糖年产量从06年的7万吨左右上升到26万吨左右。截止到07年中期白砂糖已经取代番茄酱成为公司主要收入来源，占总收入的比重已经达到58%，而番茄酱收入则占38%。
公司在朔州糖业公司新上一条日处理能力3000吨的甜菜加工生产线。预计将在08年初投产。随着产能的逐步扩张，我们预计公司甜菜糖产销量08年达到50万吨.09年达到60万吨。
在甘蔗08/09榨季将减产情况下，更凸现甜菜糖的优势。目前公司是国内最大的甜菜糖生产企业，年初的南方的冻雨灾害未对公司造成任何影响。在产能持续扩张情况下，公司将充分享受糖价的上涨收益。
番茄酱业务是公司的传统业务，占全国总量的48.3%是亚洲最大、世界第二的番茄制品制造商。公司番茄酱又主要以出口为主，06年出口金额达到1.26亿美元。外销比例达到96%。
由于05、06年地中海国家番茄大幅减产，以及受到取消农业补贴政策等诸多影响，05、06年地中海国家番茄酱加工量呈现大幅萎缩态势。由于消费量年年稳步提升，近年形成番茄酱供小于求的局面，到07年这一局面仍未有明显改善。番茄酱全球价格上涨已是大势所趋。
目前36/38番茄酱天津口岸价格已达到1020美元/吨，，而意大利价格已达到1400美元/吨，而且趋势仍然上涨，考虑到目前国内价格与国际价格仍有加大距离，以及公司合同价格要比市场价格稍低等因素，我们估计08、09年36/38番茄酱平均出口价格保守估计为800美元/吨和920美元/吨。
假设08、09食糖价格平均为4200/吨和4500/吨，预计公司07、08、09年收益分别为0.24、0.76、1.07。给与买入评级。
作者：于海涛 第一创业
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(责任编辑：陈晓芬)
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