券商直投遭遇投行瓶颈“鱼与熊掌”能否兼得

　　

　　

　　

　　□本报记者 赵彤刚 北京报道

　　直接投资业务试点的扩大，对于目前仍“靠天吃饭”的券商无疑是重大利好，许多券商都在积极储备项目。不过，将来券商在直投项目的IPO承销业务上能否“近水楼台先得月”，从而实现“鱼与熊掌”兼得，目前仍存在变数。

　　争相储备项目

　　根据证监会规定，开展直接投资业务试点的证券公司净资本原则上不低于20亿元，最近三个会计年度担任股票、可转债主承销的项目在10个以上，或者主承销金额在150亿元以上。

据中信证券研究员张玲分析，估计有20家左右券商可以达到上述条件。其中，绝大多数创新类券商都能满足条件，少数规范类券商也可以符合要求。

　　目前，一些达到条件的券商正在等待监管部门审批直投资格。“我们正在等待成立直投子公司的批文，公司投行部门早已准备了几个意向性项目。”一家创新类券商高管表示。事实上，很多券商都在积极储备项目。由于券商投行部门经常接触拟上市企业，手头掌握比较丰富的上市资源，因而其也成了券商直投项目的重要来源，成为开展直投业务的一大优势。

　　“担任中小板企业IPO主承销商较多的券商，在储备直投项目方面有一定优势，如广发、国信、平安等。”国泰君安证券资深研究员梁静说。中信证券、中金公司去年9月率先获准开展直投业务试点，截至目前，中信证券去年成立的金石投资公司已储备了两个直投项目，包括中信地产和一个能源项目。

　　“鱼与熊掌”能否兼得

　　根据1996年发布的《证券经营机构股票承销业务管理办法》规定，证券公司如果持有发行公司7%以上的股份，或是其前五大股东之一，则不得担任该企业主承销商。尽管2006年9月《证券发行与承销管理办法》施行后上述《办法》同时废止，但是上述规定实际上仍在执行。因此，如果券商要承销旗下直投公司的投资项目，将面临上述规定限制。

　　“如果出现这种情况，在权衡投行与直投两项业务哪个更有利后，券商会选择其一。”梁静说。不过，由于目前券商直投业务尚未面临这种情况，因此他认为，以后监管部门有可能会对此做出调整，因为直投业务是由相对独立的券商子公司开展。

　　但是，也有业内人士担心，如果一家券商所承销IPO项目中有其直投子公司较大比例股份，那么这其中有可能存在利益输送等道德风险。“受利益驱使，这家券商有对该项目进行过度包装的冲动，以便有更高的发行价格。”这位人士表示。

　　当然，随着我国股票发行承销机制日趋完善，券商这种利益输送将面临比较大的行业风险。“因为目前券商承销业务从根本上体现为品牌竞争，如果券商投行业务与直投业务存在利益输送，那么这家券商在行业竞争中将难以长久立足。”梁静认为。况且目前新股发行制度日益市场化，如果券商通过过度包装，使其所承销公司股票定价过高，那么也将面临发行失败的风险。

　　“由于直投业务前部分利润丰厚，因此券商完全可以选择在IPO之前退出，这样就不会受限于投行业务。当然，券商也可以采取交叉承销的方式来规避承销限制，从而实现IPO上市后退出；或者降低持股比例，以符合主承销商要求。”中信建投研究员魏涛表示。

　　最快明年见效

　　从长期看，直投业务将会成为券商重要的利润来源之一。根据规定，券商可将其净资本数额的15%以下资金用于直投。由于其券商直投主要锁定Pre-IPO项目，往往收益丰厚。从A股市场看，一般新股上市价格都会比IPO价格溢价很多，因此券商直投Pre-IPO项目风险较小。

　　“如果按20%的收益率计算，券商直投业务利润也相当可观。”梁静说。不过，他也指出，由于目前券商直投业务刚起步，受制于规模较小以及项目周期一般较长，因此今年券商这项业务还难以贡献利润，最快也要到2009年才会见效。

　　从国外投行巨头的发展历程来看，直投业务是券商未来发展的方向。近年来，高盛、美林、摩根士丹利等国际知名投行都已在中国投资了多个Pre-IPO项目，一些项目获利不菲，成为经典案例。目前国内券商仍以传统业务为主，基本上是“靠天吃饭”，而直投业务将在一定程度上改变券商现有业务模式。“直投可以增加券商盈利渠道，平滑因市场波动而造成的业绩波动。”张玲这样认为。

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