转型与创新：产权交易市场改革十大着力点

　　　在大多数具备条件的国有企业改制已经基本完成以及非公经济和混合经济主体对产权交易市场的融资服务需求日益增长的今天,产权交易市场必然会向规范的场外交易市场（OTC）转型，并将中小企业私募股权融资业务作为其服务的重心。

　　□过文俊

　　中共十七大报告指出，优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重，这意味着我国多层次资本市场建设有望加速。构建多层次资本市场体系，既要发展沪深股市这样的高层次市场，加快推出创业板，也要建设场外交易市场（OTC）。在主板和创业板两个层次公开资本市场之下，如果缺乏场外交易市场这一非公开资本市场的支撑，无法形成能够兼顾各类经济主体投融资需要、富有弹性的多层次资本市场体系。产权交易市场诞生近20年来，在提高全社会资源配置效率特别是促进国企改制方面发挥了重要的作用。随着大多数具备条件的国有企业改制已经或基本完成,以及非公经济和混合经济主体对产权交易市场的融资服务需求日益增长,产权交易市场不再局限于浓厚的要素市场色彩之定位，它在向规范的场外交易市场（OTC）转型过程中，必然会更多地追求获得健全的私募股权投融资功能，并将服务的重心逐渐转向民营中小企业。我们认为，产权交易市场的进一步改革应瞄准以下10个着力点：

　　一、完善未上市股份公司股权集中托管制度

　　股权托管是规范未上市股份公司股权流动和直接融资最基本的技术准备。2001年中国证监会发布了《关于未上市股份公司股权托管问题的意见》，将未上市股份公司的股权托管工作下放给地方政府管理。近年来，一些地方政府在清理、改组原有的证券登记中心基础上，设立了股权托管中心，但相当一部分未上市股份公司的股权没有纳入股权托管中心（例如湖北被托管的比例大约只有30%）。为了更多地帮助未上市股份公司实现股权转让，并加强对这类股权流动的监管,产权交易机构应配合相关管理部门制定股权托管办法。在帮助投资者和挂牌企业之间提高信息对称度的同时，产权交易机构还应分别适应不同类型投融资规范，为拟挂牌企业提供相关的增值服务。

　　二、积极与“代办股份转让系统”衔接

　　国家有关部门已经部署将未上市高新科技股份公司赴“代办股份转让系统”挂牌交易的试点改革（俗称“新三板”上柜）逐步推广到中关村以外的50多个国家级高新区，甚至将各地产权交易市场与其联网，形成全国性的场外交易市场（OTC）。目前，各地产权交易机构应积极探索与“代办股份转让系统”有效对接的升降转板机制（这一机制不仅适用于同“新三板”的对接，也适用于同即将开设的创业板的对接），并积极与所在地高新区管委会密切合作，将拟赴“代办股份转让系统”上柜的未上市高新科技股份公司，先安排到当地产权交易市场挂牌。我们认为，中国证券业协会应借鉴台湾培育“兴柜股票市场”的经验，明确规定赴“代办股份转让系统”挂牌以及将来赴创业板上市的企业，必须在本地产权交易市场分别挂牌6个月和12个月。这样做的好处在于，既为不同成长阶段的股份公司渐次营造难易程度有别的直接融资平台，又充分发挥多层次资本市场内生的“以高带低”之拉动效应，激活处于最低端的非公开资本市场??产权交易市场。

　　三、探索与外资风投和私募投资合作新途径

　　2006年9月国家六部委联合发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》以来，中国证监会基本上关闭了以离岸（红筹）模式操作本土企业赴海外上市的审批大门，一部分外资风险投资机构和私募股权投资基金不得不探索“靠岸”模式适应新的政策环境。而产权交易市场作为资本市场体系的一个层次，可以撮合外资机构与本土机构合作设立本外币融合的JV（Joint Venture）基金。并帮助上述外资或中外合资基金与产权交易市场挂牌的中小企业对接。随着产权交易市场向规范的场外交易市场转型的步伐加快，其本身也将逐步成为外资或中外合资私募股权投资基金以并购方式退出的渠道之一。

　　四、分别构建成长型和相对成熟型企业股权交易平台

　　尽管当今资本市场风险投资（VC）与私募股权投资基金（PE）的运作边界越来越模糊，但风险投资基金投资成长型企业的比例一般比较大，而私募股权投资基金则更多地投资（并购）相对成熟的企业。为了便于不同投资风格的私募股权基金寻找合适的中小企业，产权交易机构宜按“成长型”和“相对成熟型”特点分别设计两套上柜挂牌规则，与此相对应，在产权交易市场设置两个平行的子系统??“成长型企业板块”和“相对成熟型企业板块”。对于前一个板块的挂牌企业,组织私募股权投资基金与风险投资基金共同参与投资,对于后一个板块,则重点引导私募股权投资基金去投资（并购）。

　　　五、探索活跃“两非公司”股权转让交易规则

　　发达国家或地区的经验表明，做市商制度与上柜的中小企业之特征比较匹配，此乃场外交易市场(OTC)能够有效运行的要素之一。做市商制度使做市商的利润同其所负责做市的上柜公司证券之交易活跃程度（交易频率）直接相关，故该制度能够有效激励做市商挖掘信息，并为流动性较低的上柜企业的股票进行买卖双向报价，随时以自有资金或其所拥有的股票为交投不活跃的上柜企业的股票买卖造市。值得注意的是，做市商制度一般比较适宜于撮合可以拆细上柜交易的非上市公众公司的股票，而目前在产权交易市场挂牌的大多数中小企业为“两非公司”（即非上市非公众公司，包括有限责任公司以及股东在200人以下的非公众股份公司等形式的企业），如何借鉴做市商制度来制订激活这类中小企业股权转让的上柜交易规则，还有一些技术问题值得研究。例如，对于法律不支持拆细交易的有限责任公司的股权，不能简单地照搬连续双向报价的做法，似可考虑改为非连续的双向报价；又如在非标准化单位股权交易的情况下，不适合让券商来充当做市商，似可考虑培育一批有实力的产权（股权）经纪公司来替代。

　　六、探索股权拆细交易的过渡模式

　　制约产权交易市场向规范的场外交易市场转型的障碍之一，乃现行法律对公众股份公司股东人数的下限规定过低（我国为200人，而美国为500人），且对所有的未上市股份公司之股权，都不允许在产权交易市场上拆细交易。如何在避免与现行法律直接冲突的前提下加快产权交易市场转型的步伐？我们认为，对于股东在200人以上的未上市公众股份公司的股权，产权交易市场不宜涉足其拆细交易。而对于股东在200人以下的未上市非公众股份公司，则可通过迂回的金融创新探索其股权拆细交易的技术手段。如可通过开放式信托基金接受众多小额、分散的投资委托，使股东人数控制在法律对股份公司非公开发行所规定的上限范围内。这种迂回实现非公众股份公司股权拆细交易的探索，可以看作产权市场交易制度改革的过渡模式。

　　七、提高与信托投资机构合作的广度与深度

　　目前，国内信托投资公司或具有混业经营资格的其他金融机构，十分热衷于开展一级半市场的私募股权投资业务（投资总额已达到百亿元左右）。产权交易机构与这类金融机构合作开发私募股权投资色彩的信托产品，比较容易达成默契。深圳国际高新技术产权交易所（以下称“高交所”）在这方面的探索走在同业的前列，它们在深圳市政府及市科技与信息局的支持下，2005年底与深圳证券交易所联合规划了“创新型企业成长路线图计划”，并通过“股改+托管+私募→成长+上市”的模式，筛选其中的中小高新技术企业到高交所挂牌。深圳高交所的这种业务创新，值得各地产权交易市场效仿。我们认为，除了让下属机构以投资顾问的身份参与，还可让产权交易市场内的经纪人广泛参与，进一步探究适合不同投资偏好的“信托+有限合伙”式集合信托计划(私募股权投资基金)，并撮合其投资于产权交易市场挂牌的企业。

　　八、强化企业上柜预审机制

　　一些中小企业之所以不被风险投资机构或私募股权投资基金看好，往往在于它们的公司治理结构不完善以及缺乏高效务实的经营管理团队。有鉴于此，产权交易机构在筛选挂牌企业的过程中，将探索企业上柜预审机制，通过宽严有度的准入规则（对于拟挂牌企业当前的资本金、资产、营业额和利润等指标都可相对地放宽，而对于涉及企业持续发展的公司治理结构、团队素质等战略要素则相对地严格），避免质地过差的中小企业充斥产权交易市场，同时也可减少风险投资机构或私募股权投资基金对拟投资企业进行尽职调查的成本，从而提高投融资双方的对接效率。

　　九、推动相关技术产权的交易

　　国家六部委于2007年12月6日联合下发了《建立和完善知识产权交易市场的指导意见》，技术产权、知识产权的产业化和商品化将重现生机。近年来，不少地方将原有的技术交易所并入联合产权交易所，如何处理好技术产权交易与挂牌企业股权交易的关系，是产权交易市场的一项新课题。为技术产权的拥有者提供系列的增值服务，可能成为产权交易机构未来创新的基本方向。譬如，帮助技术产权的拥有者找准产业化和商品化的路径，以便更容易获得投资者的青睐。又如，帮助他们以知识产权为资本发起设立实体企业，并通过资本金分期到位的方式注资，以便知识产权与企业其他要素资源融合，在转让中获得更为充分的价格发现。

　　十、在政府采购活动中充当招投标的组织机构

　　无论是发达国家还是发展中国家，政府始终是风险投资事业发展和支持企业自主创新的重要主体。从国际经验来看，许多国家政府的风险投资活动，是以政府采购的方式实现的。为了使政府间接的风险投资取得更好的成效，我们认为应该赋予政府采购以新的使命，让它在作为规范政府支出、节约财政资金、堵塞腐败漏洞的约束机制之外，成为协助政府调整经济结构、促进产业优化升级的工具。近年来，一些地方（如厦门、北京等）已结合本地实际相继出台了自主创新产品推荐目录，经目录认定的企业和产品可优先作为政府采购的候选对象。在扶持中小企业自主创新的政府采购活动中，应将产权交易机构作为招投标的组织机构，并将拟参加政府采购投标的产品及企业在产权交易市场挂牌。这一举措将可实现“一箭三雕”的多赢：既便于政府部门以较高的性价比采购到企业自主创新的优质产品，也充分利用政府消费拉动了自主创新卓有成效的中小企业发展生产，同时又拓宽了产权交易市场业务渠道。

　　（注：作者为中南财经政法大学金融研究中心研究员,本文系根据作者所主持的湖北省社会科学基金项目以及武汉市委统战部2007年重大调研项目“利用产权交易市场促进风险投资与中小科技企业有效对接研究”等课题的相关内容浓缩而成。）