摩根士丹利王庆：中国经济即将步入秋季

　　摩根士丹利亚太区首席经济学家王庆日前撰文表示，中国经济即将入秋。

　　重温“四季”论

　　去年底，我们提出了以“四季”框架来描述2008年潜在的经济格局。自今年初以来，这个框架在解释经济和政策发展动向方面一直非常有用，并且能够帮助我们剖析未来政策的巨大不确定性。

　　2008年，中国经济将面对两类不确定性：a）由美国次债危机引起的外部经济放缓能否足够有效地抑制中国的通胀；b）中国的宏观经济紧缩政策能否从头到尾贯彻实施，从而有效地冷却国内需求，并由此抑制通胀。

　　根据这两方面的不确定性演变出四种潜在的格局：a）秋季，具有外部经济放缓与国内政策摸着石头过河相结合的特征，并带来“输入型软着陆”格局；b）夏季，具有外部经济无实质性放缓与国内政策摸着石头过河相结合的特征，并带来“经济过热”格局；c）春季，具有外部经济无实质性放缓与大幅度的汇率调整相结合的特征，并带来“政策引致型软着陆”格局；d）冬季，具有外部经济放缓与激进的国内政策紧缩相结合的特征，并带来“经济硬着陆”格局。

　　基本格局：秋季

　　秋季，或者说“输入型软着陆”是2008年的基本经济格局。这个格局建立在两个预测的基础上：a）美国引起的全球经济放缓使中国的出口增长减速，并因此帮助中国冷却经济；b）宏观经济管理上采用摸着石头过河的方法，即随着外部需求减弱，国内政策紧缩没有从头到尾贯彻实施，甚至在整个今年期间有所放松。因此，我们对于政策的预测将具有三个“不会”的特征：不会实行运动式的行政性紧缩，不会对人民币汇率进行一次性的大幅调整，不会大幅度加息。

　　当然，我们把“输入型软着陆”建立在这两个预测上有一定的风险。但是我们认为，政策过度紧缩的风险，即政府在外部需求显著减弱的情况下仍对经济采取激进紧缩政策的可能性非常小。

　　去年12月公布的紧缩政策，建立在外部环境大致良好的基础上，然而，当前全球经济和市场的发展已经使政府部门意识到经济潜在的下行风险，并且准备好在外部需求减弱的时候调整政策立场。

　　特别要指出的是，2月底的时候，有人引述央行一位官员的言论说，2008年M2的增长将在16%左右，并且2007年银行信贷增长将低于16.1%，而这就是央行所谓的“紧缩的货币政策”。很明显，这个“低于16.1%”的信贷增长目标给2008年银行信贷增长13－14%的市场普遍预期留下了很大的上升潜力，而这个普遍预期则是根据去年12月份宣布的最初的紧缩计划所设想的。事实上，1－2月份强劲的货币和信贷增长是有关部门在执行紧缩货币政策时采取灵活态度的一个征兆。

　　尽管政府不太可能对政策转变做出正式的声明，且1－2月份快速的货币和信贷增长（分别为17.5%和15.7%）不太可能在整年都保持住这个势头，然而，如果明显弱化的外部需求成为现实的话，我们还是认为政府不会固守去年底设定的激进的货币和信贷增长目标（即13－14%的信贷增长）。

　　风险格局：摇摆于冬季和夏季之间

　　在全球市场大范围下跌的背景下，中国的投资者也走向悲观，许多人的情绪摇摆于冬季（即经济硬着陆）和夏季（即经济过热）格局之间。

　　1月，当美国次债危机开始在全球其他大多数市场，尤其是亚洲新兴国家造成破坏时，投资者主要的顾虑是中国是否有能力通过刺激国内需求来应对由美国经济严重衰退引起的全球经济放缓，并因此避免经济的硬着陆。去年底，有关政府部门高调宣布要实行激进的紧缩政策以防止经济过热，而这更增加了投资者的顾虑。许多投资者害怕冬季格局成为现实，在这种格局下，外部经济衰退与国内政策紧缩相结合的双重打击将导致经济发生硬着陆。

　　然而，进入2月和3月，市场情绪似乎发生了180度的转变，从担心经济硬着陆（即冬季格局）转为了担心经济过热（即夏季格局）和潜在并且严厉的抑制通胀的政策反应。这种转变似乎反映了最近两个重要的发展动态：a）中国1-2月份的出口增长（平均17%年同比）保持强劲，没有表现出外部经济衰退带来负面冲击的迹象；b）1-2月份CPI的涨幅达到新高。

　　面对这样的背景，并鉴于控制通胀是政策制定的头等大事，一些投资者开始怀疑中国是否会再一次出现1987/1988年和1994/1995年那样的通胀。

　　很有可能的替代格局：春季

　　如果秋季格局，或者说“输入型软着陆”没有实现的话，我们认为，最有可能发生的替代格局就是春季，即“政策引致型软着陆”格局。因此，我们奉劝大家不要对当前事态过分悲观。

　　我们仍然认为，中国的通胀尚未失控。1－2月份创纪录的CPI涨幅，某种程度上反映出一些一次性的供方因素（如雪灾），正是这些因素大幅推高了部分商品的价格。最新的高频率数据表明，3月份食品价格将很可能从2月份的峰值回落，从而在3月份录得较低的（年同比）广义CPI的读数。我们认为，这将减小政府做出强烈的抑制通胀政策反应的可能性。

　　但是，如果在季节因素消失且与雪灾相关的一次性因素影响越来越小的时候，录得的3月份广义CPI涨幅的读数还是比2月份高，那么就表明，内在的通胀预期可能过于强烈以至于由一次性因素造成的高通胀能够自我延续。如果是这样的话，恐怕通胀确实有很高的失控风险。而我们预测的“输入型软着陆”格局无法实现的风险也将升高。

　　那么，我们是不是应该由此预测政府将通过连续的加息和实行更紧的行政控制，从而对银行借贷和固定资产投资施以生硬的紧缩政策措施呢？中国会如一些投资者担心的那样，再次像1987/1988年和1994/1995年那样为抑制通胀而付出代价么？

　　我们给予这种悲观的格局很小的可能性（低于20%）。如果事实与我们的预测相反，人们普遍预计的外部经济放缓并不足以或者需要等待过长的时间才能抑制中国的通胀，而与此同时，政府又渴望先发制人地把通胀预期扼杀在摇篮中的话，我们相信将在政府抑制通胀的努力中扮演主要角色的是一种更快速的甚至是一次性大幅度的汇率调整，而不是生硬的国内紧缩措施（如大幅加息）。

　　什么情况下中国才会实行一次性大幅度的汇率调整，我们一直认为，至少需要满足下面两个条件中的一个：i）国内CPI膨胀失控；或ii）如此大幅度的汇率调整能够为中国在面对其主要贸易伙伴（如美国和欧盟）时带来国际政治利益，使这次货币调整物有所值。

　　事实上，这是我们在春季格局下所设想的情况：外部经济无放缓与大幅度的汇率调整相结合，从而帮助实现“政策引致型软着陆”的格局。如果我们所设想的基本格局没有实现的话，我们认为这是最有可能发生的替代格局。

　　为什么是货币升值而不是加息？

　　为了使通胀得到控制，尤其是通胀预期很高的时候，放缓工业产量增长的代价是不得不付出的。此外，我们认为，想要有效地使通胀预期走向正轨，就需要政策变动的幅度足够大或变动的频率足够高。决定采取何种抑制通胀的政策工具，加息或升值/调整汇率，归根结底就是决定主要由哪个部门来承担调整所要付出的代价，国内需求导向型部门或是出口导向型部门。

　　在当前背景下，我们认为，不仅已经没有空间进行大幅和频繁的加息（或者说国内紧缩），也没有空间进行货币升值/调整了（或者说外部紧缩）。首先，大幅和频繁的加息不仅会削弱国内投资，还会对国内股市和房市造成冲击。尽管避免投资增长过快一直以来都是一个重要的政策目标，然而考虑到当前脆弱的市场情绪，政府不太可能愿意看到国内资产市场再受更多的下行压力了。

　　其次，加息只会使外部不平衡恶化（如持续大量的贸易顺差和快速的外汇储备积累）。这是因为：a）高利率削弱了国内需求并因此削弱进口，进一步加大中国的贸易顺差；b）中国连续加息，而美联储却大幅减息，这进一步扩大中美利差，从而使削减净资本流入的难度加大，并且提高了央行在进行外汇冲销干预时的操作成本。而正是持续的外部不平衡（即外汇储备的积累）构成了流动性和强劲的货币供应增长的源头。

　　另一方面，更快的货币升值或者甚至是一次性大幅度的调整将有助于控制通胀。特别要指出的是，强势的货币：a）可以削减出口（总需求压力的一部分）并增加进口（因此可以将部分需求压力转移到其他国家生产的商品/服务上）；b）可以通过降低进口商品的国内货币标价帮助遏制“输入型通胀”；c）当更快的货币升值或一次性调整打击了未来升值预期的时候，可以通过缩小贸易顺差和阻止资本流入帮助改善外部不平衡。

　　更快的或一次性大幅度的汇率调整将很有可能对国内资产市场带来负面的冲击，这里我们讨论的范围是，资本是从外国流入到这些市场的并由此对汇率的变动非常敏感，而且这些投资者会从货币上获利并退出这些市场。然而，由于同时参与国内房市和股市的外国投资者与强大的国内投资者相比分量轻微，因此与连续加息相比，货币升值或一次性调整给资产市场造成的负面冲击将要小得多。

　　此外，在当前的外部环境下，美联储大幅减息且美元急跌，这严重地限制了央行加息的空间，并为人民币对美元留下了很大的升值空间，从而能够以此实现一次具实际意义的名义有效升值（即对一篮子主要货币升值）。

　　如前面所讨论的，在当前的情况下采用汇率大幅升值作为抑制通胀的政策工具，比采用连续加息更具有明显的优势。汇率大幅升值的一个重大负面影响就是，当一些竞争力较差的出口商由于强劲的货币而退出生意时，会造成潜在的大量工作岗位流失。这就强调了避免激进的国内紧缩的重要性，从而在经济增长仍保持强劲时，使出口部门的岗位流失能从国内需求导向型的部门中弥补过来。与此同时，下岗的工人可以缓解当前劳动力市场的紧张局面，遏制持续的工资上涨，而持续的工资上涨正是持续高通胀的根源。

　　不同于1987/1988年和1993/1994年抑制通胀时的情况

　　许多投资者担心中国可能像1987/1988年1993/1994年那样再次为抑制通胀付出代价。由于通胀经常是一个货币现象，因此，前两次通胀确实与当前这次有相似之处；但是，它们内在的机制却有不同。具体来讲，前两次的高CPI涨幅归咎于主动地放松货币和财政政策；然而，当前的通胀主要反映的是被动地放松货币政策，而被动的原因则是持续巨大的外部失衡以及在汇率被严重低估的情况下人们对于货币逐步升值的渴望。因此我们认为，这一次抑制通胀的政策组合也应该相应地与前两次的政策组合有所不同。

　　1987/1988年的通胀始于过早的货币和财政政策放松，而政策放松是因为担心前一个周期中实行的紧缩银根措施会对国企造成不良的影响。1988年，通胀上升至19%，而政府在处理问题时严重依赖了行政措施，并配合加息政策。但是在1986年和1987年的时候，为了遏制产量下降，政府已经把汇率分别贬值了18%和8%。通胀的确很快得到了控制，但是经济却在1989年遭受了一次硬着陆，GDP增长由1988年的11.3%下降到了1989年的4.1%。

　　1993/1994年的通胀是紧跟中央和地方政府支出的增加和银行信贷政策的放松之后的。1992年，投资正值迅猛增长，实际GDP增长超过了14%。需求压力导致出现通胀，主要是受食品价格自由化和公共部门工资上涨所刺激。在1993年中的时候，政府推出了“16点措施”来冷却经济，包括加息、加强信贷控制、及限制投资审批。同时，为了将工业产量的下降控制到最小，人民币在1994年被贬值了将近50%。

　　这些举措最终实现了经济的软着陆。在1996年，通胀回到个位数，并且经济增长也只有少许放缓。但是，快速的信贷增长和随后在1992－1996年间的强力政策紧缩导致银行系统中出现了大量的不良贷款（NPLs）。事实上，不良贷款的包袱一直束缚着银行系统，近几年才有所好转。

　　前两个通胀时期的政策应对措施都有一个共同点：都是国内紧缩（即加息、行政性的货币和信贷控制）和外部放松（即汇率贬值）的结合。这种政策手段基本上是正确的，因为通胀毕竟是由主动的货币和财政政策放松所至。

　　然而，当前的情况则有所不同，当前的通胀主要反映出外部失衡导致被动的货币放松，因此，最理想的政策组合应该具有外部紧缩的特点（如货币升值/调整），并与少许的国内紧缩或者甚至是中立的政策立场相配合。

　　我们的政策预测

　　在“输入型软着陆”的基本格局下，我们的政策预测具有三个“不会”的特点：不会实行运动式的行政性紧缩，不会对人民币汇率进行一次性的大幅调整，不会大幅度加息。事实上，考虑到美联储大幅减息，我们已经把预测由先前的“2008年上半年两次加息”转为“整年不会加息”。我们认定这是最有可能的格局。

　　但是，如果3月份广义CPI涨幅读数超过2月份，将意味着通胀有很高的失控风险。在那样的情况下，我们建议投资者为更快的人民币升值或者甚至是一次性大幅度的调整做好准备。尽管在这种背景下，我们不能完全排除加息的可能性，但看不出来有任何大幅加息（如两次27个基点以上的加息）的可能性。在我们的四季格局下，这实际上就是春季的格局：政策引致型软着陆。

　　随着人民币升值步伐加速，我们预计政府将进一步加紧控制资本账户下的资本流入（外国的直接投资及金融组合投资）。我们不能排除政府甚至可能会在经常项目下紧缩其对资本流入的控制（如往国内的汇款、转账）。

　　鉴于1－2月份贷款增长相当快速，在接来的几个月内，贷款增长将很有可能大幅下降。但是我们认为，想要达到政府最初于去年底定下的13－14%的年贷款增长这一目标是不可能的，预计2008年实际的贷款增长将不会低于16%。

　　除了这些基于价格的措施，我们预计还有9条刺激供应的政策措施将出台，一些公司因此受到的负面财务影响将由政府提供财政支持来解决。

　　影响

　　不论是在“输入型软着陆”的基本格局下，还是在“政策引致型软着陆”这个最有可能的替代格局下，我们认为，政策环境将可能被赋予“国内需求偏好”的特征。随着国内需求持续强劲，尽管中国出口有潜在的下降趋势，而进口将不大可能出现大幅度的下降。我们认为，这对于全球大宗商品市场来说是有益的。由于人民币汇率有很大的上升可能，而利率上升的可能性却很小，我们认为，对原料进口有高需求或受益于大致稳定的利率环境的内需求导向型的部门，将会相对表现好于受强势货币影响的短外部需求导向型或进口替代的部门。

　　风险

　　我们认为，中国经济不太可能硬着陆。对于我们的预测来说，最大的风险不在于最终的结果（即软着陆或硬着陆），而是到达结果的过程。政府一方在经济政策上缺乏有效的沟通策略，这将不断地制造疑问和加深不确定性，并导致市场出现无根据的大幅波动。