债市投资需扎根安全边际

　　　07年底以来债市小幅反弹，主要源于经济的减速、信贷的紧缩、债市供需的改善以及加息预期的减弱。而08年以来，物价的长期前景并不乐观,在高通胀来临之时，我们不推荐任何长期固息国债的投机。我们笃信，未来唯有信用产品以及含权债券，才有安全边际。

　　物价的长期前景并不乐观

　　08年2月，CPI同比涨幅达到8.7%，再度刷新了本轮通胀的最高纪录。虽然物价创新高在我们的预期之内，然而上升幅度依然超过了我们的预测。而食品价格的上涨也开始向其他领域传导，2月份非食品价格涨幅达到1.6%，创下01年以来的最高值。目前，3月份商务部食用农产品价格同比涨幅为18.5%，而农业部农产品批发价格同比涨幅为23.6%。我们预计3月份CPI中食品价格同比涨幅依然在21%左右，加之1.6%的非食品价格涨幅，3月份的CPI仍有可能位于8%左右水平。基于非食品价格缓慢上升以及食品价格持续高位的判断，我们估计CPI在08年上半年可能都会在7%以上，全年通胀率也将接近这一水平。

　　而通胀向生产领域的蔓延也开始加剧，2月份的PPI涨幅达到6.6%,购进价格达到9.7%，均创下07年以来的新高。而PPI的上涨幅度虽不及CPI，影响却大得多。在PPI中，已不单是食品价格在上涨，以核心PPI为代表的一般工业品价格的涨幅也接近5%。工业品价格的上涨还会在未来继续传导到消费领域，从03年以来的经验来看，这一传导时滞大约是9个月。由于本轮核心PPI的大幅上涨始于07年11月，因此可以预见的是，今年8月份以后的CPI非食品价格涨幅并不乐观。

　　出口不致骤降

　　08年2月，出口增速大幅下降至6.5%，由此很多人担心美国的次贷危机以及人民币的加速升值已经对我国对外贸易产生实质性影响，因而对我国未来的出口形势也极其悲观。

　　然而，或许市场过分夸大了影响出口的不利因素。首先，我国对美的出口只占我国对外贸易总量的20%，且比重逐年下降。其次，虽然人民币对美元升值加速，但人民币指数的升幅有限，07年以来的累积升幅不到3%。

　　对于2月份的出口增速骤降，去年同期50%以上增长的高基数是不可忽视的原因；而顺差在07年3月同样曾降至80亿美元以下。因此还不能断言目前的下降会成为长期趋势。

　　从美国公布的各国对美出口价格指数来看，虽然中国对美出口价格自07年以来持续上升，但是07年的累计升幅也仅为4%，05年以来的累计升幅仅为2%。也就是说，虽然汇改以来人民币对美元升值幅度达到了15%，但是对企业出口价格的影响要小得多，因而也不致逆转我国对外出口增速持续高位的趋势。

　　在资金充裕、信贷紧缩、经济减速、加息预期缓解以及物价短期掉头等因素的共同作用下，年初的长债出现一波行情，目前10年期长期国债收益率已经降至4%左右。然而在高通胀来临之时，我们不推荐任何长期固息国债的投机。

　　我们不妨来看一下70年代末期美国长债市场的现实：

　　从76年到81年，美国CPI从6%升至14%，而10年期国债利率也从8%升至14%。假定在76年末买进一只10年期的长债，票面利率为8%，那么5年以后其全价为82元，期间利息的复利投资收入48元，总回报率约为30%。而同期累计通胀率约为60%。这也就意味着，持有期间跑输通胀24%左右，平均每年跑输5%。在70年代的全球高通胀时期，发达国家的长债收益率普遍与CPI一起飙升。因此，在抑制高通胀期间，与投资短期利率相比，10年期国债并无优势：在78至81年，10年期及3月期的年均利率均为8%，而后者没有任何本金损失。

　　我们自年初起就力推企业债，目前已初显成效。我们目前依然看好企业债，理由同样是高信用溢价不具备可持续性。

　　我们认为，07年9月以后打新收益率的上升影响了短融的定价，继而通过信用的传导影响到了中长端企业债的定价。目前短融信用溢价已经基本恢复正常，企业债信用溢价也具备下降的理由。目前5年期企业债的信用溢价仍在180bp左右，而降至07年初150bp甚至100bp左右水平也合情合理。而且从国外的经验来看，企业债信用溢价和经济景气状况反向相关，以我国目前的高增长，也理应要求相对较低的信用溢价。

　　目前，基于1年定存的利率互换报价隐含着央行还会继续加息，在未来2年内至少加1次，4年内至少加2次。而金融债固息及浮息利率所隐含的预期加息次数不到1次，这也意味着在两者间存在套利机会。随着基于1年定存的利率互换交易量的放大，投资者应关注此间的套利机会。