家用空调：压缩机供应偏紧预示行业景气仍高

　　报告关键点：

　　3月份压缩机的产销形势、4月订单以及价格上涨表明，空调行业的景气度依然在高位运行。

　　维持格力电器、美的电器的买入评级。由于市场整体估值中枢的下移，我们调低目标价，格力电器目标价56元，美的电器40元，均对应28倍动态PE。

　　报告摘要：

　　空调压缩机企业的生产销售情况和订单是观察空调行业景气度的重要且可靠的先行指标。

　　08年3月旋转压缩机产销均创历史新高，生产达机848万台，同比增长13.1%，销售932万台，同比增长9.1%。08冷年8个月累计生产5418万台，同比增长29.5%，累计销售5219万台，同比增长27.5%。

　　从4月份企业的排产看，生产非常紧张，11家企业的排产产量已经达到860万台，毫无疑问，4月份产销将再创新高。3、4月份出口机型紧张验证了空调出口依旧良好。

　　压缩机供应紧张的另一证据是近期企业的调价进行的比较顺利，反映了在供求形势发生变化的情况下，压缩机企业的议价能力有所提高。

　　3月份压缩机的产销形势、4月订单以及价格上涨表明，空调行业的景气度依然在高位运行。

　　2月份空调出口量下滑4.48%,出口额增长11.4%。从出口单价看，2月份平均出口单价为165.71美元，同比上涨16.6%。

　　出口量的下滑主要是受美国市场低迷所致。作为中国空调最大出口国（07年占比30％），2008年前2月，我国对美国出口量和出口额分别下滑41.5%、34.6%。

　　美国需求下滑主要原因为：受“次贷危机”和经济大幅下滑的影响，整体消费景气度下降，空调采购商的进货更加谨慎；近期北美气温较往年一直偏低，也影响了采购商的进货意愿。

　　欧洲市场增长迅猛，并已经取代北美已经成为最大出口洲别，2月份出口量和出口金额分别增长35.7%和57.3%。

　　俄罗斯、印度、墨西哥、乌克兰、西班牙、沙特等新兴国家空调需求增长迅猛，并都已经成为我国空调前10大出口国。美国依然占了2月份出口金额的20.5%。

　　因此，3－4月份美国市场能否启动对整体出口的增长非常重要。

　　总体看2008年中国空调出口仍会增长，但增长幅度将有所回落,预计出口额增长在10%左右。

　　格力、美的等龙头企业对上下游的谈判能力较强，在压缩机供应紧张时在价格和货源上更能够获得供应商的支持，且由于两家企业实行淡季旺盛生产的策略，在成本上也具有相对的优势。

　　尽管有企业宣称不提价，我们认为这更多的是对消费者的表态，随着新产品的不断推出，整体价格上涨的趋势是显著的。从2007年开始，空调企业已经走出了单纯价格竞争的泥沼，走向差异化竞争。

　　由于美的等企业通过对生产流程的柔性化改造（将生产线划为若干段），其生产线可以根据需求实现柔性化生产。因此，美的有能力更快、更多的提供差异化产品，有能力通过对家电连锁企业的差异化供货来避免终端的价格战，而这一策略也得到国美、苏宁的大力支持。因此，08年企业的价格战已经越来越弱化。

　　目前格力和美的的动态市盈率在22倍左右，这与沪深300的20倍动态PE基本接近。考虑到企业的成长性和空调业竞争态势的变化，我们维持两家企业的买入评级。由于市场整体估值中枢的下移，调低目标价，格力电器目标价56元，美的电器40元，均对应28倍动态PE。

　　1.压缩机供应偏紧预示空调景气度依然在高位

　　由于出口增长下滑，以及国内地产市场疲软的影响，目前市场上对08年空调市场的需求比较担心。

　　作为整机企业的上游，空调压缩机企业的生产销售情况能够比较准确的反映空调行业的产销情况。而我国空调压缩机企业基本都是按照空调制造企业的订单进行生产，计划性比较强。因此，压缩机的订单是观察空调行业景气度的非常重要且可靠的先行指标。因此下面我们来看一下压缩机行业的运行情况。

　　1.1.08年3月旋转压缩机产销均创历史新高

　　3月份产销均创出历史新高，共生产旋转压缩机848万台，同比增长13.1%，销售932万台，同比增长9.1%。我们注意到，3月份的新高是在淡季旺盛生产的背景下延续的，08年新冷年8个月压缩机累计生产5418万台，同比增长29.5%，累计销售5219万台，同比增长27.5%。

　　在08冷年的淡季，压缩机产销增长非常迅猛，主要和大的空调企业格力、美的实行淡旺季平衡生产策略有关。在进入旺季后，压缩机产销增长有所放慢，主要是受产能的限制。据悉，在清明国定假期，大部分压缩机生产企业没有放假或者只放了一天假期。

　　1.2.压缩机供应偏紧，提价已成趋势

　　由于近年来压缩机行业毛利率下滑明显，新增产能远远抵不上下游整机生产企业。因此，进入生产旺季后，压缩机的供应就偏紧。

　　据悉，目前已经有空调企业反映，压缩机供应严重不足，尤其是压缩机出口机型紧张，影响了一些空调企业争取订单的速度。这种结构的趋紧在中小空调企业表现的较为突出。格力、美的高位排产以及压缩机资源纷纷向大空调品牌倾斜的双重因素促使供应出现结构性供应紧张。

　　在供应偏紧的因素影响下，压缩机企业的话语权增强。表2为2007年以来压缩机企业的提价情况，我们看到，随着成本的上升和供求形势的变化，压缩机企业的提价显得越来越容易。

　　1.3.3、4月份出口机型紧张验证了空调出口依旧良好

　　进入旺季，空调用旋转压缩机供应紧张，据悉，目前三星压缩机的生产情况非常繁忙，4月份企业只休两天，加班加点忙于出口机型的生产，其中北美地区机型依然占很大比例，其他像中东、南美、东南亚地区机型的出口订单也较多。虽然来自北美地区的订单比前期有减少，但由于是逐月减少，且减少的总量较少，对企业的影响不大。4月三星压缩机排产达100万。

　　2.2月份出口量下滑4.48%,出口额增长11.4

　　%2.1.受美国市场下滑的影响，2月空调出口量小幅下滑

　　根据海关数据，2月份我国空调出口增长延续了下滑态势，并首次出现出口量负增长4.48%。

　　空调出口量的负增长，主要原因是在进入对美出口的旺季后，美国市场大幅下滑所致。

　　美国一直是中国空调最大出口国，2007年中国对美国出口空调959万台，占到当年全部出口总量的30%。2008年1至2月份，中国向美国出口空调174万台，出口金额22,249万美元，同比分别下降了41.5%、34.6%。其中2月份对美国出口110万台，同比下滑33%。

　　我们依旧认为，美国房地产市场的低迷直接影响空调行业的景气度，但主要是影响单元式空调的销售（主要由本地厂商生产）。中国出口美国市场的空调器以窗式空调为主（08年2月份对美国出口的空调中，窗机占比达到93％），窗机对美国消费者而言就是一个普通的日用品而已。受“次贷危机”和经济大幅下滑的影响，整体消费景气度下降，空调采购商的进货更加谨慎。同时近期北美气温较往年一直偏低，也影响了采购商的进货意愿。

　　2.2.欧洲市场价量齐增，成为最大的出口洲别

　　欧洲市场增长迅猛，并已经取代北美已经成为最大出口洲别，2月份出口量和出口金额分别增长35.7%和57.3%。拉丁美洲依然上涨。2月份下滑的除了北美外，大洋洲、非洲、亚洲的出口量都有所下滑。整体而言，我们认为不排除春节放假的因素。

　　从出口单价看，2月份平均出口单价为165.71美元，同比上涨16.6%。按出口额计，在价格的拉动下，08年2月份依然同比上升11.4%。

　　2.3.新兴国家需求旺盛，美国依然是最大出口国

　　俄罗斯、印度、墨西哥、乌克兰、西班牙、沙特等新兴国家空调需求增长迅猛，并都已成为我国空调前10大出口国。美国需求大幅下滑，但仍占2月份出口金额的20.5%，依然是举足轻重的出口国家。3－4月美国市场能否启动对整体出口的增长非常重要。

　　由于美国市场渠道和零售的集中度都很高，中国制造商之间的竞争激烈，因此美国市场的毛利率相对较低。我们看到，2月份我国对北美地区的窗机均价同比增长13％，低于整体出口均价的涨幅17％。而欧洲、亚洲、非洲市场相对分散，毛利率相对较高，但作为新开辟的市场，会面临相对更大的经营风险，且前期的市场开拓费用也会较高。

　　2.4.08年空调出口额增长在10％左右

　　中国作为全球最大的空调制造基地，短期内是无可替代的，东欧、东南亚、南美、非洲、以及欧洲等区域新兴出口市场的开发，也在很大程度上减轻了受“次贷”冲击对美国出口下滑影响。

　　人民币兑美元升值同时，欧元等地区货币也保持对美元升值，人民币兑欧元一直是相对贬值的，这在一定程度拉动了中国空调对欧元区的出口。

　　但美国作为全球第一大经济体，美国经济有进入衰退期的可能，这会拖累全球其他经济体的发展，进而对中国空调等家电产品的出口造成一定的负面影响。

　　总体看2008年中国空调出口仍会增长，但增长幅度将有所回落,预计出口额增长在10%左右。

　　3.投资建议

　　2月份以来，3家空调企业的走势明显弱于大盘。2月1日至4月8日，沪深300下滑16％，格力电器下滑22％，美的电器下滑21％，青岛海尔下滑28％。

　　空调企业股价走势弱于大盘，与市场对空调需求下滑及成本上涨的担心有关。我们认为，市场的担心有些过度了。

　　从以上的分析我们看到，格力、美的等龙头企业对上下游的谈判能力较强，在压缩机供应紧张时在价格和货源上更能够获得供应商的支持，且由于两家企业实行淡季旺盛生产的策略，在成本上也具有相对的优势。

　　从终端的价格看，尽管有企业宣称价格保持不变，我们认为这更多的是对消费者的表态，随着新产品的不断推出，整体价格上涨的趋势是显著的。2007年开始，空调企业走出了单纯价格竞争的泥沼，走向差异化竞争。

　　由于美的等企业通过对生产流程的柔性化改造（将生产线划为若干段），其生产线可以根据需求实现柔性化生产。因此，美的有能力更快、更多的提供差异化产品，有能力通过对家电连锁企业的差异化供货来避免终端的价格战，而这一策略也得到国美、苏宁的大力支持。因此，08年企业的价格战已经越来越弱化。

　　目前格力和美的的动态市盈率在22倍左右，这与沪深300的20倍动态PE基本接近。

　　考虑到企业的成长性和空调业竞争态势的变化，我们维持两家企业的买入评级。由于市场整体估值中枢的下移，我们调低目标价，格力电器目标价56元，美的电器40元，均对应28倍动态PE。

　　作者：吴美萍 安信证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。