反应过度压力下降 大小非减持实证分析

　　大小非减持实证分析

　　天相投资策略组

　　*2008年一季度，随着市场环境变化，市场对解禁股减持预期发生变化。在新的预期下，潜在资金供求关系的改变，使得即使实际减持并未随解禁高潮的到来而上升，市场也会产生较大反应。可以说，解禁股减持压力被市场放大，市场对解禁股减持反应有所过度。

　　*一季度，在新的市场背景和预期下，减持公告对市场的影响发生根本转变，负面效应正在加强；解禁和减持事件对市场心理的影响更明显；减持公告对个股冲击增强，减持公告日个股股价波动性增加；减持速度有所加快。

　　解禁与减持行为整体变化趋势

　　我们选择了公告日为2007年，减持截止日为2007年的上市公司发生解禁股减持的986批次数据作为2007年解禁股减持样本，选择了公告日为2008年一季度，减持截止日为2008年一季度的上市公司发生解禁股减持的221批次数据作为2008年一季度解禁股减持样本。我们通过样本比较研究了2007年和2008年一季度上市公司解禁股减持行为的特点，并分析2008年二季度市场的解禁和减持压力。

　　根据如上取样，2007年沪深两市解禁股市值18469.8亿元，每月解禁市值占期初两市流通市值的平均比例为2.5%；期间减持市值为906.1亿元，每月减持市值占解禁市值的平均比例为8%。2008年一季度沪深两市解禁股市值为8439.8亿元，每月解禁市值占期初两市流通市值的平均比例为3.3%；期间减持市值为195.6亿元，每月减持市值占解禁市值的平均比例为3.1%。总体来说，2008年一季度解禁市值占流通市值比例较2007年上升，但实际减持市值占比却有所下降，可见，实际减持压力是减小的。

　　解禁与减持总量变化对市场影响

　　2008年一季度，随着解禁压力的上升，市场对解禁股减持预期发生变化。解禁市值占当月期初两市流通市值的比例在2007年9月达到高点，之后稍有回落，2008年一季度，该比例在上升，整体处于2007年以来较高水平。但是，实际上2008年一季度解禁股减持比例是下降的。2008年一季度解禁股实际减持市值占解禁市值的月均比例比2007年下降了近5个百分点，减持比例也是处于2007年以来历史最低。2008年一季度随着解禁市值占流通市值比例的上升，上证指数下调幅度较大（滞后1个月）。由此看出，2008年一季度，在新的市场背景下，解禁股对流通市场带来了比较大的冲击，流通市场的资金供求关系预期发生一定的变化，这种潜在的压力使得市场对解禁股减持预期发生了改变，即使实际减持并未随解禁高潮的到来而上升，但是人们预期的变化使得解禁股减持的压力被市场放大，市场对解禁股减持反应有所过度。

　　分析上证指数涨幅与每月解禁股减持比例的走势，发现2007年，上证指数涨幅大的月份往往减持比例比较低，但涨幅小的月份减持比例并非很高；2008年一季度，减持比例与指数涨幅明显反向运动，说明减持与市场的关系更紧密。

　　减持公告对市场影响发生根本转变

　　我们统计了研究期每月公告发生的减持次数、减持股数，并分析这两个指标与上证指数月涨幅的关系，发现2008年一季度与2007年相比，每月公告发生减持的次数及减持股数与上证指数的关系发生了根本性的转变。2007年减持与上证指数涨幅具有较强的同步性；2008年以来，市场受减持行为的影响在变化，公告减持次数和股数愈多，指数跌幅越大，表现为负相关性。这显示出市场环境发生变化后减持公告对市场影响增大。2008年一季度，由于市场的整体下跌，公告减持的额度和减持次数对市场有很明显的打击作用，市场整体信心减弱，使得其对减持事件和股数敏感度变强。可以认为，在牛市背景中，减持行为被市场理性接受，对市场有推动作用，但是在震荡市场中，市场较为脆弱，这时的解禁股减持对市场而言无疑有雪上加霜的作用。

　　二季度减持压力分析

　　根据天相分析系统，2008年二季度两市解禁股总数为343.99亿股，占两市期初流通股本的3.27%，占两市流通A股的6.8%，按照3月31日收盘价计算，解禁市值为4244.45亿元，占当前两市流通市值的5.7%，预计每月解禁市值占流通市值的均值为1.96%。

　　2008年一季度解禁市值为8439.8亿元，而二季度只有4244.45亿元，仅为一季度的50%左右，若按照一季度市值减持比例，二季度减持市值不过132亿元，仅为一季度减持市值195.6亿元的67%。可见，2008年二季度解禁股减持压力有所缓解，预计二季度由于解禁股减持造成的市场资金压力较一季度会有比较大的减轻。

　　从股票供求角度看，若按照2007年的减持速度和减持比例，而二季度减持股数为一季度的1.7倍，日均减持量为一季度的0.6倍；若按照2008年一季度的减持速度（剔除跨年样本）和减持比例，而二季度减持股数和日均减持量均为一季度的1.2倍。因此，二季度的减持压力能否更进一步减轻，很大程度上取决于股东减持比例和速度。

　　虽然二季度实际减持压力较小，若考虑市场的下移，带来市场信心的减弱，以及由于市场走弱可能带动股东减持的加速，二季度解禁股减持对市场还是有一定的压力。但如果股东减持比例和减持速度能控制适当，加上实际解禁压力的下降，则二季度解禁股减持对股价的冲击可以大大降低，我们对二季度的解禁股减持持谨慎乐观的态度。

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