汽车行业：行业处于景气顶点 推荐6只股

　　投资要点

　　维持年初我们对汽车行业“拐点”的判断，目前国内汽车行业正处于周期性景气顶点。二季度，行业单月销量将开始走低，环比增长将为负值。

　　赢利方面，08年行业赢利增长预计也将呈现更为明显的趋缓特征。上市公司下半年的表现可能要弱于上半年。

　　08年，钢材对汽车行业成本的影响是负面，时间主要体现在下半年，但总体大约应不到6%，且具体细分行业影响区别较大。

　　国内汽车类公司价格跌幅超过大盘，其中轿车和发动机类公司相对估值较低，但整体估值与国际市场比较还不具备优势。持有具有抵抗行业景气性波动能力的公司，买入随大盘下跌导致估值偏低的公司。四类具体投资策略公司：长期持有型、短期买入型、关注型和卖出型。

　　重点推荐公司：福田汽车、宇通客车、福耀玻璃、上海汽车、一汽夏利、长安汽车。

　　摘要

　　维持年初我们对汽车行业“拐点”的判断，目前国内汽车行业正处于周期性景气顶点。

　　国内汽车行业未来三到五年甚至未来十年，年平均复合增长率CAGR可以维持在15-20%。个别优势企业CAGR可以保持在20%以上。08年，行业面临景气性调整压力，增长或现拐点。细分行业表现将有涨有降。

　　二季度，行业单月销量将开始走低，环比增长将为负值。

　　二季度行业销量的环比负增长将会加剧市场对汽车类上市公司全年业绩的担忧。

　　赢利方面，08年行业赢利增长预计也将呈现更为明显的趋缓特征。

　　行业赢利增长与销量增长具有显著的一致性特征，且前者的放大特征更为明显。主客观两个方面原因决定了行业赢利的波动性比较大。

　　08年，钢材对汽车行业成本的影响是负面，但总体大约应不到6%，且具体细分行业影响区别较大。

　　钢材价格上涨对汽车行业成本的提高大约在6%左右。汽车成本构成中，技术及制造成本的相对降低将会抵消一部分原材料成本上升的压力。原材料成本上涨对汽车行业的影响总体零配件大于整车、商用车大于乘用车，对具体公司的影响还须看其在产业链中的议价能力。

　　08年业绩预期中，上市公司下半年的表现可能要弱于上半年。

　　涨价后的原材料将影响上市公司下半年成本。

　　国内汽车类公司价格跌幅超过大盘，其中轿车和发动机类公司相对估值较低，但整体估值与国际市场比较还不具备优势。

　　08年以来，信达汽车行业指数跌幅略低于上证指数。汽车板块相对估值低于市场平均，其中轿车、发动机类估值较低，大中客车类和零配件类高于市场平均。由于国内汽车行业目前还处于景气阶段，因此国内市场汽车板块估值也明显相对较高。

　　持有具有抵抗行业景气性波动能力的公司，买入随大盘下跌导致估值偏低的公司。

　　“卖出”亦或是“买入”似乎都存在合理逻辑。深挖具有抵抗行业景气性波动能力的公司并兼顾具有价格比较优势的公司。

　　四类具体投资策略公司：长期持有型、短期买入型、关注型和卖出型。

　　重点推荐公司：福田汽车、宇通客车、福耀玻璃、上海汽车、一汽夏利、长安汽车。

　　对行业成长性变化的预期

　　维持年初我们对汽车行业“拐点”的判断，目前国内汽车行业正处于周期性景气顶点。

　　国内汽车行业未来三到五年甚至未来十年，年平均复合增长率CAGR可以维持在15-20%。我们认为，中长期来看，中国汽车行业增长空间无庸质疑，我们按15%的复合增长水平测算，同时考虑到车辆的更新因素，到2020年我国的汽车保有量才将达到3.4亿辆，千人保有辆也还不到230辆，与目前的欧洲236辆/千人水平相当，与目前北美洲528辆/千人相比差距更是相当大。

　　个别优势企业CAGR可以保持在20%以上。相对于行业增长，我们更关注能够真正具有保持和扩大既有优势以使其能够在行业增长中不断分享到行业增长空间的公司。基于上述对行业增长的预期以及目前国内汽车企业集中度水平，我们认为，国内汽车行业完全具有中长期销量和业绩增长能够达到20%以上甚至更高的公司。

　　08年，行业面临景气性调整压力，增长或现拐点。08年，我们在年初的投资策略报告中曾判断汽车行业在06年、07年快速增长的基础上将会呈现一定的拐点特征，增速由25%、22%降低到18%左右，个别细分行业甚至出现负的增长。目前我们仍坚持这一观点。原因主要是受到来自宏观经济环境变化、固定资产投资增幅降低的预期影响以及重卡、轿车等细分行业本身周期性调整要求的影响，按月度表现来看，这种增长的拐点可能出现在08年下半年。

　　二季度，行业单月销量将开始走低，环比增长将为负值。

　　二季度行业销量的环比负增长将会加剧市场对汽车类上市公司全年业绩的担忧。二季度将是汽车行业销售的相对销售淡季，单月销量环比将为负值，这种状况实际上一直要持续到7月份。8月份开始一直到年底是汽车行业一年中另外一个相对增长高峰，下半年的销量情况也决定了行业全年销量增长水平。我们认为，二季度的行业增长将加剧市场对行业增长前景的忧虑，进而会影响到上市公司市场表现。

　　对行业盈利性变化的预期

　　赢利方面，08年行业赢利增长预计也将呈现更为明显的趋缓特征。

　　行业赢利增长与销量增长具有显著的一致性特征，且前者的放大特征更为明显。04年、05年，随着汽车行业销量增长由03年的33.27%下降到16.66%和13.75%，全行业利润增长也随之由58.64%下降到-18.32%和-38.42%，一度处于全行业亏损的边缘。而06年，随着行业销量增长回升到25.34%,实现利润也同期增长了44%。07年,随着车市继续以较快的速度增长,汽车业利润一跃成为我国39个工业子行业中增速最快的行业,全年利润达到1309亿元,同比增长64.86%。盈利能力指标变化也呈现同样波动特征。

　　主客观两个方面原因决定了行业赢利的波动性比较大。客观方面，比如04年和05年行业表现出的增产不增收现象主要就是由于受到剧烈的价格战及原材料涨价等因素的影响，而06年及以后的的利润增长一般归结于国产化率的进一步提高以及行业运营水平的提升。主观方面，主要是汽车企业特别是上市公司往往具有将业绩集中体现在行业欣欣向荣的时期，从而吸引投资者的注意，而将损失又集中体现在投资者对行业的悲观预期中，从而掩盖公司经营的缺憾。

　　主观因素叠加到客观因素往往就使得客观因素的影响被进一步放大。我们认为，两种因素的影响都是相对的，作为汽车行业始终面对的都将是成本上升以及终端销售价格的双重压力，这种压力是促进企业创新和改善经营的永久动力。我们不认为外界的影响因素将会实质性改变公司的赢利预期，从中长期来看，好的公司将有能力消化和平滑来自行业外部的不利因素的影响，而竞争能力弱的公司任何外界的因素变化都可能成为其业绩下滑的“借口”。

　　08年，钢材对汽车行业成本的影响是负面，但总体大约应不到6%，且具体细分行业影响区别较大。

　　钢材价格上涨对汽车行业成本的提高大约在6%左右。汽车原材料成本构成中，钢材占到了60%以上，其中轿车要低大约50%左右，而卡车等一般要高，甚至达到70%，总体影响汽车成本的主要原材料就是钢材。而原材料特别是钢材价格的上涨将是必然趋势，近期，继国内20多家钢厂上调出厂价后，宝钢近期也公布其二季度热轧板上调500-800元，普冷板上调800元，热镀锌板上调1000元，中厚板上调800元的调价计划，国内其他钢厂涨价幅度也大多在100元～500元之间。因此，可以预期的是08年钢材价格将上涨10%左右。但实际上，钢材价格上涨幅度乘上其所占原材料成本比例才是汽车原材料成本的上涨幅度，显然要低于上述预期增幅。

　　汽车成本构成中，技术及制造成本的相对降低将会抵消一部分原材料成本上升的压力。这部分成本平均也占总成本的50%，轿车更高。这部分成本事实上会随着企业规模化效应以及创新等因素有所降低，总体将会抵消一部分原材料成本上涨的影响。随着原材料成本压力的逐步显现，企业将必然在可变成本方面作出改善。我们认为，成本上涨包括终端销售价格的压力是汽车行业始终面对的问题，对公司中长期估值不会产生影响。

　　原材料成本上涨对汽车行业的影响总体零配件大于整车、商用车大于乘用车，对具体公司的影响还须看其在产业链中的议价能力。由于整车行业处于产业链的下游，原材料的上涨首先要由上游的零配件行业消化吸收一部分，同时，整车行业的集中度要高于零配件行业，在产业链条中的支配地位也较强，会进一步转嫁这种压力。同时，目前国内零配件企业的盈利能力逐渐趋好，具备缓冲整个行业成本上升的空间。商用车由于钢材等原材料成本占比相对较高，显然受到的压力也会较大。

　　08年业绩预期中，上市公司下半年的表现可能要弱于上半年。

　　涨价后的原材料将影响上市公司下半年成本。根据历史绩效分析，汽车类上市公司赢利一般下半年要弱于上半年。同时，我们认为随着上市公司上年库存原材料的逐渐消化，涨价后的原材料成本主要将体现在上市公司下半年的业绩当中，部分签定长期供货合同的公司影响可能还会推后一些，这在一定程度上为我们预测全年业绩提供了参考。

　　汽车板块估值比较

　　国内汽车类公司价格跌幅超过大盘，其中轿车和发动机类公司相对估值较低，但整体估值与国际市场比较还不具备优势。

　　08年以来，信达汽车行业指数跌幅略低于上证指数。截止到目前，我们所关注的57家汽车及零配件上市公司总的市值约4000亿元，约占整个A股市值的1.5%左右。就走势来看，汽车板块指数前期（1、2月份）走势好于大盘，进入3月份后补跌的迹象明显，跌幅已经略超过大盘跌幅。

　　由于国内汽车行业目前还处于景气阶段，因此国内市场汽车板块估值也明显相对较高。以国内与香港及美国主要汽车类上市公司对比，PE、PB国内分别为34和3.9，而香港分别为14和3.1，美国则分别为13和1.9。显示，尽管国内汽车类公司跌幅较大，但相对国际市场估值依然不具有优势。我们认为这一方面是由于国内汽车行业高增长所固有的溢价特征，另一方面也是由于美国汽车行业目前所处的阶段以及市场环境有关。

　　二季度板块投资策略

　　持有具有抵抗行业景气性波动能力的公司，买入随大盘下跌导致估值偏低的公司。

　　“卖出”亦或是“买入”似乎都存在合理逻辑。按照周期性行业的投资逻辑，目前似乎应该是我们看淡行业的合理时点，但同时，另一方面国内股市的先期大幅下跌也为我们发现具有估值优势的公司提供了机会和可能，特别是那些具有核心竞争优势并具有抵抗行业景气性波动能力的公司可能达到了合理的买入价格，一些具有短期估值优势的公司也呈现出来。

　　深挖具有抵抗行业景气性波动能力的公司并兼顾具有价格比较优势的公司。基于对行业及其利润增长的预期，我们继续坚持年初的“淡化行业、深挖个股”投资策略，同时考虑到08年内行业增长变化的特征，我们将前期投资策略细化为“持有具有抵抗行业景气性波动能力的公司，买入随大盘下跌导致估值偏低的公司”，从而兼顾到因市场下跌带来的阶段性机会和中长期买入机会。

　　四类具体投资策略公司：长期持有型、短期买入型、关注型和卖出型。

　　长期持有型。二季度，大盘的走弱以及伴随的汽车股回调为战略性建仓汽车股特别是具有长期投资价值的股票提供好时机。如福田汽车、宇通客车、福耀玻璃、中航精机。

　　短期买入型。主要针对价值被低估但长期业务增长还存在不确定性，适合阶段性持有的公司，如上海汽车、一汽夏利、长安汽车。

　　关注型。长期增长预期不错，但同时不确定性因素较多，如江淮汽车、宁波华祥、海马股份。

　　卖出型。主要是由于所属行业增长将趋缓，公司将面临阶段性重新估值的压力。如中国重汽、维柴动力。

　　重点推荐公司：福田汽车、宇通客车、福耀玻璃、上海汽车、一汽夏利、长安汽车。

　　福田汽车。公司多元化产品具有抵抗行业景气性波动的能力，同时，公司盈利能力正在随着进一步规模化、加强运营效率以及改善产品结构等得到改善。另外，可以确定的是公司到2010年营收可以达到800亿元左右，即使按目前1.5%的销售净利率计算，净利润也可达到12亿元。而支撑800亿元销售收入的资产规模（股东权益）对应的总股本在目前基础上大约再增长20%即可满足需求。因此，未来两到三年公司预期EPS考虑股本扩张可达到1.2元，按20倍合理PE估算，届时公司合理价格应在24元左右。按目前股价11元计算，年均股价复合增长率约为50%。

　　宇通客车。公司在大中客车行业具有相对垄断的竞争优势，市场份额可以保持稳定增长直至达到30%左右。同时国际市场的不断开拓也为公司中长期增长提供保障。另外，高市场份额也为公司减缓上游原材料成本上涨以及下游终端销售价格压力提供可能。总体，公司属于业绩稳定增长型公司，年均增长可以维持在15-20%之间，同时分红记录及水平良好，适合长期持有。风险在于公司非经常损益近年变化较大，市场短期套利压力较大。根据08年业绩预期，公司合理股价应为25元左右，在考虑到非经常性损益因素，股价可再高看2.8元（如果按PB衡量为14元），因此，保守计算28元可看作当前安全买入价格，年均收益复合增长约15-20%。

　　福耀玻璃。垄断性的竞争地位能够使公司未来保持以历史平均30%左右的速度增长，产能的达产和扩张完全可以满足公司市场需求，国际OEM市场是公司未来主要目标市场。同时公司资本性支出合理，业绩可以实现与销售的同步增长。另外，公司治理结构科学合理，分红预期具有吸引力。按PEG指标为1计算，当前公司合理买入价格约为32元，未来年复合收益增长约30%。

　　中航精机。公司在调角器业务方面具有垄断性竞争优势，同时国际市场正成为公司未来潜在增长空间。滑轨业务已开始成为公司新的利润增长点。公司未来业务增长具有行业背景支持和公司本身竞争优势的双重保障，属于稳定增长型公司。08年、09年预计收入增长分别可以达到40%和35%，净利润增长分别为21.21%和22.5%，预计可实现EPS分别为0.39元和0.46元。按PEG指标为1计算，当前公司安全买入价格约为10元左右，建议长期持有，适当波段性操作。

　　上海汽车。国内乘用车行业龙头企业，能够充分分享到乘用车特别是轿车行业的增长空间。所属上海大众、上海通用是轿车行业中最具竞争优势的企业之一，为公司带来的投资收益目前占到公司净利润的120%以上。尽管投资收益这部分我们预计可以维持年均20%左右的增长，但公司自主品牌发展约130亿元的资本性投入无疑会带来公司未来赢利能力的压力，同时这部分业务的增长预期我们尚无法找到可以完全放心的理由，尚无法给予长期推荐。但我们认为，公司2010年EPS达到1.1元应是保守预期，应可以保证公司现有权证完全行权。因此，按公司目前股价约15元，未来两年收益年复合增长率可以达到至少30%。

　　一汽夏利。尽管公司目前相对估值显示股价依然较高，但我们认为公司目前市值（120亿元）也依然只反映了来自一汽丰田投资收益部分的价值（07年约5.4亿，年预期增长约25%）。公司自身业务尽管依然亏损，但已呈现出向好态势包括新产品销量以及发动机业务升级改造完成等。自身业务这一部分即使不以赢利水平估价，按行业平均PB估值，合理价格也应为52亿元左右（公司股东权益扣除长期股权投资后乘上行业平均PB3.96），折合增加股价约3元左右，即目前公司合理股价应为12元，应有30%的上涨空间。

　　长安汽车。尽管公司自身业务依然亏损，看点不多，自主品牌轿车增长也尚需观望，但公司来自长福马、长安铃木以及江铃控股的投资收益未来将进入高增长时期，特别是长福马公司南京工厂的完全投产将有力带动其业绩的提升。我们认为公司当前价格（市值约190亿元）尚不足以反映未来12亿元左右的投资收益的价值。按照与一汽夏利同样的估值方法，目前公司合理价格应为18元，应有80%左右的上涨空间。

　　宁波华翔。行业整合的龙头力量，总成、模块化的发展战略，透过并购重组不断提升业务增量。产品基本覆盖除汽车坐椅以外的所有内外饰件业务。尽管我们看好公司发展战略，但巨量融资需求下的并购整合我们尚无法衡量其蕴涵的风险。

　　作者：邢海芝 信达证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。