铝业一体化，南山显本色

　　???山东南山铝业股份有限公司投资价值分析

　　深圳市怀新企业投资顾问有限公司

　　概述

　　山东南山铝业股份有限公司是1993年以定向募集方式设立的股份有限公司，1999年9月经中国证监会批准向社会公开发行人民币普通股（Ａ股）7500万股，并于1999年12月23日在上海证券交易所正式挂牌上市交易。公司原是以纺织、建材和电力为主的综合性集体企业，2007年4月底，公司通过非公开发行7亿股的方式收购了南山集团公司相关铝电资产，剥离了精纺呢绒资产，形成了从热电、氧化铝、电解铝、铝型材到热轧、冷轧、箔轧完整的铝产业链。

　　公司现有总股本13．2亿，流通股4．97亿。截止2007年12月31日公司总资产99．75亿元，公司全年实现主营业务收入63．74亿元，同比增长184．09％，实现主营业务利润18．11亿元，同比增长359．07％，归属于母公司所有者的净利润11．49亿元，同比增长543．59％。公司07年每股收益0．87元。

　　2008年3月29日公司公告：发行28亿元可转换公司债券已经通过证监会核准。本次募集资金用于建设年产10万吨新型合金材料生产线项目、年产52万吨铝合金锭熔铸生产线项目及补充公司流动资金。本次发行的可转债总额为28亿元。本次可转债按面值发行，每张面值人民币100元，共计发行2，800万张。

　　本次发行可转债募集资金主要用于投资以下项目：

　　（1）年产10万吨新型合金材料生产线项目；

　　本项目在充分发挥企业自身铝产业链优势的基础上，引进具有国际先进技术水平的挤压机及模具加工中心设备，生产大截面新型合金材料，以满足我国铁路客货车、集装箱、地铁车厢需求。项目产品为国家鼓励优先发展的高技术产品。本项目总投资约为127，480万元。

　　（2）年产52万吨铝合金锭熔铸生产线项目；

　　为与公司热连轧及铝型材生产线配套，公司决定投资兴建铝合金锭熔铸生产线项目。主要生产设备拟从国外进口，引进具有当今世界一流水平的熔铸生产线，生产高品质的铝合金锭。本项目总投资约为100，922．37万元。

　　（3）补充流动资金51，597．63万元。

　　一、行业分析

　　（一）行业发展现状

　　铝行业在有色金属板块中一直占有重要地位，而我国的铝行业无论在加工量还是在原铝产量及消费方面都位于世界前列。2006年，我国铝加工产量已达814万吨，首次超过美国，居世界第一位。在原铝（电解铝）产量上2006年为934．9万吨，2007年达到1260．7万吨，增长34．85％，具体如下表：

　　表1：中国原铝供需平衡表（万吨）

　　资料来源：有色金属统计

　　2007年全球原铝铝产量3815．6万吨，同比增长14．36％。而在过去5年，世界铝产量年增幅一直维持在5－7％左右。世界原铝新增产量的67％来源于中国。

　　但我国铝加工行业产业集中度低、产品结构不合理、重复建设等现象严重。我国现有铝加工企业约1400家，其中板带企业约350家，铝箔企业约140家，铝型材企业约650家，铝铸锻件、铝杆线、铝粉及其它约260家。铝加工企业平均产量仅0．42万吨，超过20万吨的铝加工企业不足10家。国外高附加值板带材与型材比例为6：4，我国仅为3：7；国外工业型材与建筑型材比例为7：3，我国仅为3：7。高档产品不足，影响铝加工业持续发展。从2005年到2007年一系列的政策和法规的实施，对铝行业的发展方向、准入条件、运行环境、进出口贸易、结构调整、淘汰落后等方面，都产生了明显的影响。从政策导向看，产业政策和进出口政策明显向铝深加工行业倾斜，有利于以铝深加工为主导业务的铝加工企业以及我国铝产业的长期发展。而落后的生产工艺和装备技术面临着成本、环保、市场等多方面的压力，将被逐步淘汰出局。

　　在国际市场上，全球铝行业寡头竞争时代已经来临，全球十大电解铝公司产量占据全球市场60％左右的份额，行业内的兼并重组热浪迭起，行业稳定性伴随着产业集中度的提高而提高，行业周期性呈现弱化趋势。行业内的公司纷纷转变增长模式，围绕节能、降耗、减排等目标进行科技创新，以求实现可持续发展。2006年底，俄罗斯铝业、西伯利亚铝业和嘉能可国际合并，成立俄铝联合公司。2007年初，美国铝业对加拿大铝业提出全面收购，而ＢＨＰ、力拓、海德鲁和印度铝业也有动作，国际铝行业并购热浪迭起。2007年3季度，力拓成功收购加拿大铝业79．4％的股份，力拓加铝成为全球铝行业魁首。

　　1、铝型材

　　在国内铝合金型材加工业快速发展的同时，产业内部也存在着明显的重复建设和结构不合理问题，主要体现在企业数量多、平均规模小、技术水平和产品质量等级偏低等方面。此外，行业竞争秩序比较混乱，价格恶性竞争现象比较突出，影响了铝合金型材行业的健康发展。随着我国地铁、城市轻轨、大型轨道车辆、汽车、摩托车等工业对大断面、超长挤压新型合金材料的需求增长，我国新型合金材料呈现出较大的发展空间，消费规模将快速增长。

　　2、铝板带

　　由于历史及投资等方面的原因，我国铝板带加工企业大多采用铸轧供坯，目前铸轧供坯能力占全部供坯能力的40％以上，比例偏大，由此造成同档次、同品种产品竞争激烈，部分企业生产能力不能充分发挥。热轧卷式供坯方式，生产能力大，可生产所有牌号的铝合金；产品内部组织及性能优良，表面质量好，可适应所有铝板带箔消费领域。因此，高精度铝板带材生产几乎全部采用热轧供坯生产方式。总体来看，我国一般铝板带产品产能过剩，市场竞争较为激烈，但市场需求量较大的高精度铝板带产品缺口较大，要靠进口解决。

　　随着国民经济发展和人民生活水平的提高，我国铝板带材消费结构出现较大变化，趋向世界铝板带材消费结构，消费重点从日用精铝制品和机械、家电行业等传统消费领域，转向包装、建筑和交通运输等新兴消费领域，如易拉罐、软包装、医药包装、建筑装饰涂层板、铝塑复合板、空调箔、印刷ＰＳ版基等。我国铝板带材消费水平与世界发达国家相比，还有相当大差距，发展潜力巨大，铝板带将成为今后快速发展的铝材品种之一。

　　3、铝箔

　　截至2005年底，我国铝箔生产企业约130－140家，铝板带箔企业多、规模小，近年来体现出了一定集中的趋势，但集中度不高。2001年全国93家铝箔企业的平均产量为2，688吨，2005年全国135家企业的平均产量是4，370吨，比2001年提高62．5％。随着产业整合和产能的不断释放，企业集中度将进一步加强，形成大企业为主导，中小企业为补充的竞争格局。

　　从消费来看，2005年我国已成为仅次于美国的全球第二大铝箔消费国，但人均消费量不足发达国家的1／10，特别是高档包装用铝箔用量还很有限。目前，我国日用品、食品、饮料等生活消费品的包装仅有15％使用铝箔，而发达国家生活消费品近65％使用铝箔包装。由于铝箔包装不但具有防潮、保鲜的功效，而且可印刷各种图案和文字，是现代商业包装的首选材料。因此，随着我国国民经济和铝加工业的快速发展，高档包装用铝箔已成为铝箔市场重要的消费增长点，中国生活消费用铝箔市场将面临巨大机遇。

　　（二）行业发展趋势

　　1．产业链深度将成为决定铝加工企业竞争地位重要因素

　　对于铝加工企业而言，产业链越完整意味着铝加工企业受原材料价格波动的影响越小，生产过程中的损耗越低，利润空间就越能得到保障，在确保产品品质的基础上，参与国内外市场竞争的能力越强。因此，随着国家产业及进出口政策的调整，以及铝制品行业市场竞争的加剧，为获得更大的利润空间，电解铝企业在出口受限的情况下必然向后端铝深加工延伸，而铝加工企业为降低生产成本，提高竞争力也将选择向前端电解铝生产延伸。因此，产业链延伸是我国铝行业未来发展的主要趋势。但由于存在产业政策、资本规模以及技术积累等方面的限制，无论是电解铝生产企业向后端延伸，还是铝加工企业向前端延伸，均将需要经历一个渐进的过程。因此，目前已形成较完整铝产业链的企业将在未来市场竞争中占据先机。

　　2．高精铝板带、铝箔产能和产量将会快速增长

　　近年来，针对中国高精度铝板带材需要大量进口的现状，国内外投资者纷纷不断扩建和新建现代化铝板带加工项目，而且特点十分突出：起点高、投入大、产品技术含量高、附加值高。铝板带加工项目投资建设对调整我国铝加工产业结构起到积极作用。目前，我国板带材与挤压材比例为3：7。随着铝板带产能不断释放，预计到“十一五”末，我国板带材与挤压材比例将提高至5：5。

　　3．铝型材中工业型材和节能型建筑型材将得到大力发展

　　我国铝型材发展显著趋势是：工业型材的开发和生产受到更多重视，产量将不断增加。与此同时，工业型材与建筑型材比例将不断上升，尤其是电子电力、轨道交通、机械制造等铝型材用量将越来越大。另外，节能型建筑铝型材将得到大力发展。中国建筑节能水平远远落后于发达国家。因此，采用新型节能门窗、幕墙，并对现有建筑门窗、幕墙进行改造，是中国能源形势的客观要求，是市场发展的必然趋势。

　　二、公司主营业务分析

　　南山铝业是国内唯一一家拥有完整产业链的铝行业上市公司。目前公司主要经营铝制品（铝型材、电解铝、热轧卷、冷轧卷、铝箔等）、氧化铝、电、气及精纺呢绒。2007年，公司对外销售的主要产品为铝型材、电解铝、氧化铝、铝箔、电力、热轧卷和合金锭，随着公司铝板、带、箔生产线产能的逐步发挥，公司将成为致力于铝业深加工的一体化铝业公司，生产的电解铝、热轧卷产品将主要供给下游生产线使用，公司对外销售的主要产品为热轧和冷轧产品、铝箔和铝型材。公司07年产能包括60万吨万吨氧化铝、7万吨铝型材、13．6万吨电解铝、40万吨冷热轧以及3万吨箔轧等，具体见下表：

　　表2：2007年度公司产能、销量及售价情况

　　公司业务及主营收入

　　公司目前已形成从热电－氧化铝－电解铝－熔铸－热轧－冷轧－箔轧的完整的生产线，是一家致力于铝业深加工的一体化铝业公司。公司主要从事铝板带箔和铝型材产品的生产和销售业务。

　　2005年公司主营业务主要是铝型材和精纺呢绒，2006年10月随着公司热轧生产线开始投产，铝制品销售中增加热轧卷和合金锭品种，2007年4月公司通过非公开发行收购了南山集团铝电资产，同时将原有的精纺呢绒业务剥离。2007年度的销售中增加了氧化铝、电解铝等品种，因此2006年度、2007年度主营业务收入同比均有大幅增长。

　　2007年度，公司实现主营业务收入637，351．74万元，比上年同期增长184．09％，增幅较大，主要由于公司主营产品增多及部分产品销售规模扩大所致。其中，铝制品实现销售收入474，751．20万元，比上年同期增长161．14％；新增氧化铝销售23．83万吨，实现氧化铝销售收入77，743．04万元；通过非公开发行，公司电力的装机容量由原来的13．2万千瓦上升至73．2万千瓦，2007年度销售电力22．74亿度，实现电、汽、天然气销售收入74，489．46万元，比上年同期增长975．58％；精纺资产在2007年4月作为对价支付给南山集团，因此2007年度精纺呢绒产品销售收入仅为1－4月的销售收入，导致2007年精纺呢绒销售收入同比下降34．76％。

　　表3：2005?2007年公司主营业务收入产品构成

　　2007年度，公司铝制品业务收入中，铝型材、铝箔、电解铝、合金锭、热轧卷及冷轧卷销售收入占比分别为34．51％、10．50％、28．47％、14．25％和9．55％和2．72％。

　　其中，铝型材实现销售收入163，854．12万元，比上年同期增长7．16％，主要因为公司铝型材销量上升，铝型材的销量由2006年的6．3万吨上升至2007年的7．29万吨；铝箔销量为2．06万吨，实现销售收入49，826．49万元；电解铝实现销量14．45万吨，其中对外销售销量为7．51万吨，实现销售收入135，169．46万元；公司热轧生产线的前道熔铸工序和后道热轧工序分别于2006年10月和12月进入试生产阶段，2006年和2007年热轧卷和合金锭分别实现销售收入28，895．72万元和113，008．58万元；冷轧生产线中的1＃冷轧机于2007年4月份才开始进行生产调试，2007年实现产量1．60万吨，供给公司下游铝箔生产线0．53万吨，对外销售0．67万吨，实现销售收入12，892．55万元。

　　表4：公司近三年铝制品业务收入构成情况：

　　公司的主要产品和用途

　　公司主要产品是铝型材、铝板带和箔轧产品（高精度铝箔）。铝型材中建筑型材用于生产铝合金门窗，工业型材用于加工集装箱、铁路货运列车、高速列车、城市地铁和客车等；铝板带主要用于生产制罐料、高档ＰＳ版基、铝箔坯料、建筑装饰板、防盗盖等；铝箔用于食品软包装、香烟包装、医药包装、电容器箔、空调箔等。

　　公司原材料和能源供应情况

　　公司产品生产所需主要原材料为铝土矿、煤炭等，公司铝土矿主要从印尼及印度采购，目前已探明的世界铝土矿储量丰富，国际货源充足，质量可靠，且公司西临龙口港，运输便利。为保证铝土矿供应及时和价格合理，公司与印尼、印度及澳大利亚相关公司签订铝土矿长期购买合同。公司当前采用的能源以电力为主，主要由公司自备热电厂提供。自备电厂所需煤炭由公司采用集中和分散采购相结合的方式，公司年需消耗煤炭约240万吨，公司通过与煤炭供应方的沟通和联系，建立了长期的合作伙伴关系，签订了主供应商合同，剩余通过分散采购当地褐煤及山西其他煤种解决。

　　三、公司竞争优势分析

　　铝业一体化是公司的核心竞争力。

　　2007年4月，公司通过非公开发行股票向控股股东收购其持有的氧化铝公司75％的股权、10万吨电解铝及其配套资产、60万吨热电资产以及铝箔公司75％的股权。收购完成后，公司形成从热电－氧化铝－电解铝－熔铸－热轧－冷轧－箔轧的完整铝产业链，成为世界短距离内（45平方公里）铝产业链最完整的铝加工企业。铝业一体化形成公司绝对的竞争优势，主要表现在：

　　1、成本优势

　　公司终端产品（铝型材、铝板带、铝箔）成本不仅低于国内同行业企业，而且在世界范围内也具有较强的成本优势。公司电解铝主要原料（氧化铝、电力）均为自产，我们预测2008年公司电解铝单位成本为10103元／吨，远远低于行业平均水平。公司的最终产品冷轧卷、双零铝箔的附加值非常高，其中冷轧卷的加工费为5400元／吨、双零铝箔的加工费为12500元／吨。另外，公司的一体化生产流程使得各个环节得以紧密衔接，减少了运输、烧损、以及中间状态的损失，实现了协同效应。例如：电解铝车间产出的铝水包直接运至熔铸环节，节省电费700元／吨，而且可减少1－1．5％的烧损，仅此一项吨铝节省成本近千元。再比如熔铸、热轧冷等环节产生的少量废料可以返回前面的生产环节，使得整条产业链损耗率相当低。同时，公司铝产业链集中在45平方公里的区域内，是世界短距离内铝产业链最完整的铝加工企业。产业链各生产环节距离短，不仅有利于各环节工艺衔接，而且有利于降低各环节之间材料的运输费用。同时公司西临国家最大的地方港口－龙口港，公司生产过程中所需的主要原材料铝土矿和煤炭主要采取海运方式，进一步降低了公司的运输费用。因此相对与国内其他铝加工企业，公司生产过程中损耗最少，所需运费最低。

　　2、产品结构优势

　　由于公司产品以附加值较高的高档铝板带以及铝箔（主要为双零箔）为主，产品价格和铝价相关性较弱。公司业绩稳定性显著强过资源类公司及环节简单的电解铝公司。而且，随着热轧、铝板带及铝箔达产率的提升和产品结构的改善，公司业绩稳定性将得到进一步提高。

　　3、设备优势

　　公司长期在国内保持着明显的技术装备优势。熔铸生产线拥有容量各75ｔ的熔炼?静置炉两组，热效率达到世界先进水平；内导式液压铸造机从美国贝克蒙特公司（ＢｉｒｃｍｏｎｔＩｎｃ．）引进，是我国目前最大的扁锭铸造机。热轧生产线和冷轧生产线的设备和机组均引自世界知名公司，代表世界最先进水平。铝箔生产线拥有4台从德国阿申巴赫公司引进代表世界先进水平的超宽幅箔轧机。

　　此外，公司的竞争优势还包括高端产品市场的先发优势。公司的热轧冷轧生产线主要是生产高档铝板卷产品如易拉罐料、高档双零箔坯料、高档ＰＳ版基等，这些产品附加值较高，同时进入壁垒也较高。主要表现在投资大、建设周期长、运行成本高（热轧、冷轧生产线总投资超过20亿元，投产周期一般需要3－5年）；同时对技术与工艺的要求比较高；目前国内在这个领域能与南山铝业相比的公司不多。我们认为：在国内高档铝板卷市场需求急剧增长的背景下，南山铝业将凭借其设备优势率先抢占高档铝板卷市场，具有先发优势。

　　四、公司盈利能力分析

　　（一）公司主营突出，收入稳定，利润增长显著

　　2007年是公司长足发展的一年，全年实现主营业务收入63．74亿元，同比增长184．09％，实现主营业务利润18．11亿元，同比增长359．07％，归属于母公司所有者的净利润11．49亿元，同比增长543．59％。公司07年每股收益0．87元。具体情况如下表：

　　表5：2005?2007年主营业务利润和利润情况单位：万元

　　2006年，公司主营业务利润较2005年增长35．34％，净利润较2005年增长23．34％，净利润增长幅度略低于主营业务利润增长幅度。2007年，公司实现利润总额159，528．32万元，比上年同期增长493．55％，实现归属于母公司所有的净利润114，898．91万元，比上年同期增长543．59％。2007年利润总额和归属母公司所有的净利润同比实现较大增长，主要原因系公司2007年主营业务收入及综合毛利水平均较上年同期大幅提高所致。

　　另外从净资产收益率和每股收益来看，07年都远高于历史各年水平。

　　表6：2005?2007年净资产收益率和每股收益情况

　　（二）利润来源多样，高端产品盈利潜力无限

　　2007年是公司成功转型的第一年，由于公司铝板带箔生产线处于投产早期，冷轧、热轧产品的产量也不大，生产能力正逐步释放，盈利能力尚没有发挥，公司盈利主要来源于铝型材、氧化铝、电汽、电解铝等产品。

　　表7：公司05?07年主营业务毛利构成情况：单位：万元

　　报告期内，铝制品和精纺呢绒是公司毛利的主要来源，占2005年、2006年和2007年毛利的比重分别为92．35％、94．31％和50．21％。2007年随着公司新增氧化铝销售和电、汽销售规模的扩大，使公司2007年铝制品和精纺呢绒贡献毛利比重较以前年度有较大程度下降。从07年的营业利润率来看比较高的还是电解铝、氧化铝产品，这是因为热轧、冷轧、铝箔等新上项目还处在投产初期，没有形成规模效应，在08年会进一步的提高。

　　五、未来盈利预测及二级市场价格分析

　　（一）未来盈利预测

　　公司2008年度将发行可转换公司债券，筹集资金28亿元，用于建设年产10万吨新型合金材料生产线项目、年产52万吨铝合金锭熔铸生产线项目。另外，公司热轧生产线将进行技术改造，将现有20万吨／年的热轧生产线的生产能力增加至60万吨／年的生产规模，项目总投资约3，000万美元。我们认为2008年氧化铝产量预计在70万吨左右，其中计划自用30万吨、对外出售40万吨左右。铝型材的产能约为7万吨，其中包括1．5万吨工业型材和5．5万吨建筑型材。通过发行可转债扩大铝型材生产后，产能可达10万吨，其中包括7万吨工业型材和3万吨建筑型材。建设期约为1年时间，计划2009年中期投入生产。公司熔铸生产原设计产能20万吨，2008年计划实现产能达到15万吨左右。热轧生产线方面，公司目前产能在20至25万吨之间，计划后期通过技术改造能够扩产达到60万吨左右，设计最大产能为70万吨。冷轧生产能力为20万吨。公司发行可转债后计划建设52万吨熔铸项目，为铝型材、热轧等项目配套。公司目前的冷轧产品以“双零箔”坯料为主，2008年逐步调整冷轧的产品结构，逐步实现易拉罐料的生产。

　　表8：未来两年公司产能预测

　　2008年公司将以“立足高起点、利用高科技、创造高品质”为经营目标，预计实现销售收入约68亿元，主营业务利润约18亿元。考虑到2008年铝土矿、电煤等原材料价格呈现继续上涨的趋势，我们保守预计2008、2009两年每股收益分别为1．18元和1．52元。

　　（二）二级市场价格分析

　　经过去年10月份以来的本轮下跌，几乎所有股票已经跌去50％左右，而作为有色金属板块更是跌幅居前，当然这与前两年对有色金属的炒作过度有关。大多数股票已经具有了投资价值，我们始终认为有色金属板块仍然是受市场青睐的品种，而铝行业是其中的首选，南山铝业在同行业中具有绝对的竞争优势，当前市盈率不足20倍，远远低于同行业的平均水平；而每股净资产高达5．85元，在同行业中排名第一，市净率仅为3．2，为同行业最低水平。应该说具有板块中的龙头地位，而当前二级市场价格比去年最高时候已经跌去61．2％（以4月9日收盘价格15．78计算），实际价值明显低估，无论从公司基本面还是技术面来分析，南山铝业现在具有极高的投资价值。

　　表9：2007年铝行业主要上市公司市盈率、市净率情况

　　注：股价为2008年3月31日收盘价 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。