石化行业：石油替代 甲醇汽油值得期待

　　投资要点

　　中国近年7%左右的原油消费增速显然比世界平均不足1%的数据高了不少，尤其是国内汽车消费快速增长成为了油品需求的增强器，而发达国家的石油消费几乎停滞不前。但矛盾的是，作为能源需求大国的中国在原油定价权上没有任何发言权，相反却成为推高世界油价高涨的动因之一。

　　中国政府正积极改变对外部能源的依赖，在国内，发展大型煤化工成为趋势。不过就目前的技术而言，新型煤化工适宜于推广的是煤制甲醇、煤制二甲醚，其它如煤制烯烃、煤制油在国内的应用并不成熟。

　　大型煤化工的发展需要政策支持。2007年底，中国宣布允许二甲醚可以20%的比例掺于液化石油气中，这为大型煤化工应用打开了第一个突破口，如2007年新增200万吨二甲醚的产能就增加甲醇需求290万吨。

　　我们预计第二个煤化工应用突破口不久将出现，即甲醇汽油标准落实。如果甲醇汽油得到全国推广，则潜在的市场甲醇需求达900万吨以上。甲醇汽油的推广关键在于销售渠道。国内主要掌握在中石油、中石化手中。

　　据中国《煤化工产业中长期发展规划》（征求意见稿），到2010年、2015年和2020年，煤制烯烃年产量分别为140万吨、500万吨和800万吨，而1吨烯烃可消耗3吨甲醇。若国家政策近期出台，对甲醇的市场需求将大幅度上升，2010年甚至会达到2500万吨。

　　4月是国内的春耕期，7、8月份又是奥运，基于调控CPI的需要，政府不会让成品油与国际完全接轨，不过我们预计，政府将有两大可能的政策来弥补炼油亏损（按可能性排序）：一是返还原油进口增值税的国家征收部分（相当于提升中石化成品油826元/吨）；二是成品油4月提价一次，幅度500-800元/吨。不论怎样，成品油价格管制的格局必定会放松，这对国内的石油公司是利好。

　　重点关注低成本煤制或焦炉煤气制甲醇的板块机会。

　　油价高企，石油替代，甲醇汽油标准呼之欲出

　　2007年中国进口原油1.63亿吨，同比增长12.4%，对外依存度达46%。累计金额支出797.7亿美元，同比增长20%。预计未来国内原油消费增速8%，而国内原油产量增长缓慢。在对外依存度不断提升的情况下，对能源供给安全的认识已经提升到政府十分重视的高度，因此，发展大型煤化工成为政府的选择。

　　煤化工的开发与应用，很大程度上依赖政府的政策指引。2007年前，国内建立的新型煤化工装置主要集中于合成氨与甲醇，但对甲醇的大规模应用没有政策引导。2007年11月，中国政府公布二甲醚应用标准，宣布液化石油气中掺20%比例的二甲醚不会影响城市燃气的性能，这为大型的煤制甲醇打开了一个突破口。截至2007年底，国内二甲醚产能约350万吨，为2006年的4倍，今年预计新增二甲醚产能200万吨，新增甲醇需求290万吨。

　　我们认为在国内石油紧缺的格局下，政府很可能会出台甲醇燃料标准，这将为大型煤化工发展打开另外一个突破口。2007年国内汽油消费量接近6000万吨，如其中10%试用M85标准（甲醇含量85%）的甲醇汽油，则可新增甲醇用量510万吨。

　　2007年国内甲醇产量为1078万吨，产能接近2000万吨，增长30%。公开资料显示甲醇主要用途仍以传统领域为主：甲醛、MTBE、醋酸、农药等等。但传统消费领域显然无法消化快速增长的产能。我们认为甲醇汽油标准出台，将加快甲醇汽油在全国或部分省市的推广。在油价高达100美元/桶的情况下，如出台M85（甲醇占燃料的比例85%）标准，将有利于对石油替代产品的推进。

　　目前甲醇生产根据原料来源主要有三大工艺：煤气化、天然气、焦炉煤气。而国内煤气化主要采用五种技术：Shell、德士古、GSP、鲁奇、华东理工。其中GSP没有工业化经验，因而没有竞争力，而相同煤化工规模投资额度比较，Shell>华东理工>德士古。华东理工投资额度稍高于德士古的主要原因是设备投资增加，如一套煤浆泵国内采购价400多万欧元，而德士古自有技术可节约一套。不过，由于德士古技术是单喷嘴，进料流向不均匀，煤炭浪费较多，因此，德士古技术并未在国内大规模应用。华东理工的多喷嘴煤气化技术是仿制德士古技术，由于压力提升问题只能小规模的应用。鲁奇技术必须用块煤，且煤气中焦油及酚含量高，污水处理复杂，难以大规模推广。综合而言，国内煤气化技术适合壳牌技术，但壳牌技术在国内应用并不十分成熟。

　　目前国内应用成熟的技术是焦炉煤气制甲醇，其投资回报率普遍高于煤气化技术，因而得到推广应用。而在天然气气价高涨下，国外天然气制甲醇的产能已经被压缩，国内天然气制甲醇成本处于劣势。

　　甲醇汽油推广的关键之一在于销售渠道问题。目前在山西，甲醇汽油销售给下游成品油网络的价格是3600元/吨左右，而终端价6200元/吨，巨大的利润空间实际被渠道所占有。

　　事实上，即使没有标准出台，国内可能也有部分甲醇流入成品油市场。根据山西的两年试用，M15甲醇汽油不添加助剂就能直接使用，而M85需要添加助剂才能维持燃料的稳定性。由于甲醇汽油含氧丰富，燃烧比乙醇汽油充分，实际使用效果与纯汽油差别不大。

　　全球甲醇消费量大幅增加，中国成为主要推动力

　　据统计，2007年全球甲醇消费量为4034万吨，预计2008年甲醇消费量将增长近11%达到4470万吨。而接下来的4年时间，全球甲醇消费量将增长31%，到2012年消费量将达到5860万吨。其中最主要的消费增长地区在中国。

　　甲醛是下游衍生物中对甲醇需求量最大的品种，约占全球甲醇消费量的三分之一。而甲基叔丁基醚(MTBE)和甲基叔戊基醚(TAME)对甲醇需求量将紧随其后，约占全球甲醇总消费量的15%。

　　2006年中国超过美国首次成为全球最大的甲醇消费国，同时超过特立尼达和多巴哥成为全球最大的甲醇生产国。

　　据中国《煤化工产业中长期发展规划》（征求意见稿），到2010年、2015年和2020年，中国煤制甲醇年产量将分别达到1600万吨、3800万吨和6600万吨；到2020年，煤制烯烃年产量分别为140万吨、500万吨和800万吨，而一吨烯烃消耗3吨甲醇。若国家甲醇汽油标准能够及时出台，那么甲醇燃料的市场需求量将大幅度上升，2010年中国甲醇需求量将会达到甚至超过2500万吨。

　　今年油价或呈“前高后低”的走势，但整体仍维持高位

　　我们预计今年油价可能呈现“前高后低”的走势。次级债引发的美元贬值今年上半年影响依旧，而大部分OPEC国家实际支出是欧元，因此美元收入国家净收入并未增加，反而有减少趋势，这触发产油国减产或不增产来维持今年油价仍保持高位。另一方面，我们认为年底美国大选结果可能引导油价重心下移。由于美国民主党上台可能性较大，其执行严格的环保政策、淘汰大排量卡车、反对增加原油储备、逐步增加乙醇汽油供应量等，这些措施将降低美国对原油的需求，而美国日消费2050万桶原油，约占世界的1/4，一旦出现下滑态势，投机资金将会放大这种影响，从而促成油价重心下移。

　　对国内的汽、柴油而言，目前国内矛盾的焦点在于供需矛盾，而造成供需紧张的根本原因在于政府对汽柴油价格的严格管制。不过，长期来看，我们认为政府正致力于国内的价格体制改革，逐步放松价格管制是必然；短期而言，政府仍要考虑成品油接轨国际对CPI的深远影响。如果甲醇汽油、二甲醚柴油能够得到广泛应用，将大为缓解国内成品油供应紧张的格局，对政府的油价管制矛盾也将起到缓和作用。

　　我们预计4月成品油可能再次提价。2007年前10个月，国内炼厂尚能保持盈亏平衡，而进入11月份，桶油炼油毛利亏损2.11美元/桶，到12月份，这一数据变为亏损7.40美元/桶，今年1、2月份，国内炼厂炼油亏损分别高达14.33、14.64美元/桶，亏损加剧。

　　选择股票的策略

　　由于我们预计原油价格今年的走势可能会“前高后低”，在未来仍将在80~110美元/桶之间震荡运行，因此选择股票要把握两大趋势：一是上游优势或一体化公司，二是煤化工尤其是甲醇生产公司。

　　3、4月是国内大多数地区的春耕时期，7、8月份又是奥运，基于政府调控CPI的需要，国内成品油不会与国际立即接轨，我们预计政府将有三大可能的政策方向（按可能性排序）：一是返还原油进口增值税的国家征收部分（相当于提升中石化成品油826元/吨，对中石油影响不大）；二是成品油4月提价一次，幅度500-800元/吨（中石油、中石化都受益）；三是财政部继续给炼油直接补贴。

　　基于上述分析，我们认为国内中国石化季报业绩难以乐观，但可以预期下半年向好的方向发展。煤化工公司无疑值得期待，也是我们重点的投资方向。

　　行业内重点公司简析

　　中国石油（601857.SH）：买入

　　公司无疑是国内最具竞争力的企业之一，在国内石油紧缺的态势下，其充当了能源安全的守望者。公司计划2010年海外权益油翻番，并将有步骤的将集团优良资产纳入旗下。

　　公司具有丰富的海外项目运作经验与较强的技术实力，这让公司的竞争优势更为突出。而公司负债低、开采成本低，在其收购哈萨克PK公司、发现南堡大油田、龙岗大气田等后，可保证公司的油气产量持续增长。

　　公司正在补强下游区域的竞争劣势。与BP在广东合资的500座加油站，占省全部加油站数量的7%，而占总销售额的比例达到了15%；在广西钦州1000万吨炼油基地建成后，公司将增强其在南方的竞争力。

　　公司业绩未能充分释放的主要原因在于政府管制成品油价格，我们认为

　　我们预计2008～2010年公司EPS分别为0.780、0.939、1.033。

　　中国石化（600028.SH）：买入

　　我们认为市场低估了公司作为国内成品油市场占有率第一的增长潜力。圈地为王的下游成品油网络经营有较大升值空间。公司在沿海的发达省份，拥有绝对的优势地位，而中外网络盈利模式的逐步接轨，将引领国内成品油网络的估值提升。

　　通过成品油、原油管网的建设与不断的物流改善，以及加油站网络经营的潜力深挖，如开发便利店和汽车快修美容、快餐（与麦当劳合作）和银行卡合作，非油品业务将提升公司成品油网络的效益。而根据国外成熟经验，非油品业务利润一般大于加油站成品油销售的利润。公司这方面的积极开拓，必将迎来较好的回报。

　　上游勘探开发取得较大进展。拥有5000多亿立方米储量的普光气田无疑从中石油领地挖掘出一块金砖。2008年底项目投产后，乐观可增厚09年业绩10~15%。此外，2010年前，公司原油产量将达4200万吨，比2006年增产5%，一定程度上修正了上游能力的不足。

　　炼油毛利将在下半年有所恢复。我们判断成品油将在4月份提价，而定价管制将在下半年到09年放松，加上天然气气价提升趋势明朗、人民币升值预期加快，2008年下半年、09年炼油业绩将得到改善。

　　预计2007～2009年EPS0.669、0.680、0.868元。

　　中国海洋石油（0883.HK）：买入

　　公司是世界上少数具有高增长潜力的企业之一，其管理优势是我们推荐公司的首要理由。管理优化，表现在成本上具有竞争优势。与世界从事海洋油气开采的同类型公司相比，具有明显的成本优势以及较高的资本回报率。

　　公司是国内原油与天然气价格上扬的最大受益者。中国石油南堡大油田的发现，为公司提供了借鉴先例，因为渤海区域不少构造与南堡类同。公司近年也不断加大自营的勘探开采比例，油气产量未来几年将实现10～15%的增长。

　　预计07～09年营业收入98,729.25、104,165.04、107,921.85百万元RMB，归属于母公司的净利润为32,397.45、35,048.43、37,707.66百万元，对应EPS分别为0.793、0.858、0.923元。

　　中海油田服务（2883.HK）：买入

　　明显受益于大股东的支持以及行业的快速发展。公司是国内近海油田技术服务的垄断供应商。其中钻井服务、油田技术服务、船舶服务和物探勘察服务，分别占据国内95%、60%、70%、80%的市场份额，且未来几年，国内垄断地位难以被撼动。

　　公司是亚太唯一的综合性一体化油田服务公司，成本优势是关键竞争力。公司服务的日费率处于国际较低水平，在国际尤其是东南亚近海逐渐形成较强的竞争力。

　　油服市场未来几年预计需求强劲，钻井船使用费率将得到提升，理应享受较高的估值。

　　我们预计07～09年公司营业收入8,674、9,513、10,619百万元RMB，归属于母公司的净利润2,522、3,147、3,531百万元，EPS分别为0.561、0.700、0.785元。

　　云维股份（600725.SH）：买入

　　公司甲醇产能居于目前上市公司的前列，目前良好的盈利能力是我们首要推荐的理由。目前甲醇吨利润1200-1500元/吨，权益产能22万吨。假如甲醇汽油的标准近期出台，我们认为公司甲醇盈利能力将稳中有升。

　　我们推荐公司的第二个理由是其2.5万吨的BDO装置有望在今年三季度提前投产。公司拥有国内最完善的焦化一体化产业链，由于拥有复杂化学工艺的PVA生产调试经验，因而我们对其发展同样复杂的BDO生产充满期待。

　　我们曾于07年预计08、09年EPS分别为1.277、1.765元，基于目前的价格走势，我们认为今年业绩有超预期的可能，如果今年BDO、醋酸装置顺利投产，09年业绩也可能超过我们的预期。

　　作者：刘波 国金证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。