运输设备：全球经济增速放缓 形成市场压力

　　投资要点

　　鉴于世界经济形势增速放缓及全球航运贸易量多年来与之同步增长的基本判断，考虑到全球大宗散货及石油运输格局尚未出现新的变化因素，未来3年全球航运贸易量增速预计在3.5-4%之间。

　　01-07年全球造船完工量连续复合增长率为11%，07年全球造船业在手订单占现有船队运力的比例，散货船约为58%，油轮约为40%，集装箱约为47%，均处于历史高位，未来3年产能集中释放将导致船舶运力增速超过10%。BDI指数的大幅波动、新船价格回调以及订单增速放缓已经显露供给过剩的征兆。

　　基于各自的供需状况和下游行业景气度的分析，我们对三大主力船型未来走势的基本判断是：散货船由巅峰走向平淡，油轮在单壳拆解进程的推动下有望上行，集装箱船市中性偏弱。

　　中国造船业的高速增长有全球造船业产业转移的外部驱动因素，而相对较高的毛利率水平仍然依赖低廉的劳动力成本，在需求趋缓供给增强的情况下，考虑到与日韩较大的技术差距和产品结构相对单一，我们给船舶制造业“持有”的投资评级。

　　我们将未来中国造船业的发展情形分为乐观、中性、悲观三种情况，基于我们对影响中国造船业的七大因素分析，我们对中国造船业的看法趋于中性。结合国内造船行业前景预测，以及历史上全球造船业上市公司的市盈率波动情况，我们认为现阶段的合理市盈率估值区间为14?19倍。

　　我们认为中国船舶抵御周期性行业风险的能力在于以下三个方面：充裕的订单带来较大的回旋时间和余地；造船、修船、造机三足鼎立的主营业务格局部分化解产品单一风险；凭借规模优势和技术积累，有望在近千亿美元的海洋工程设备市场充分受益。

　　基于上述判断，我们认为09年以前投资中国船舶还是有较大的安全边际。按照08年15?19倍PE对其估值，未来6-12个月的合理股价为106?135元。3月28日收盘价125元，投资评级为“买入”。

　　振华港机属于广义的海洋工程设备行业范畴，我们认为全球海洋油气需求拉动下海洋工程设备行业进入高速发展阶段，公司把握先机，预计未来三年以大型浮吊为主的业务将保持50%以上的增速.。收购上海港机将减少同业竞争，更深远的意义在于这将使公司快速介入规模空前的中国铁路建设，实现从海岸向内陆的扩展。我们按照08年20?25倍PE对其估值，未来6-12个月的合理股价为18?23元。投资评级为“买入”。

　　全球船市进入调整期前提：全球经济增速放缓，海运贸易量与之同步

　　新一轮世界经济增长在2004年达到顶峰，GDP增速为5.3%，05年回落，06年有所反弹，从IMF等机构的预测来看，07年预测为5.2%，08年最新预测为4.1%，短期趋势放缓已成定局。

　　回顾全球经济增长与海运贸易量的关系，从1996年到2006年的10年间，GDP的平均增速为4.07%，而海运贸易量的增速为3.73%，总体上还是呈现同步增长的趋势。

　　根据世贸组织的统计，2003年全球海运贸易量达到25万亿吨公里，增幅为6.96%，其后总体保持一个较高的水平，但增速略呈递减趋势，06年为5.48%，从2000年到2006年，年复合增长率为4.4%，07年估计为5%，估计2008?2010年全球航运贸易量的增速大致在3.5%?4%左右。

　　需求：全球大宗货物海运格局基本稳定

　　根据世界海运贸易的统计，2006年全球主要海运货物的构成中，原油、铁矿石、煤炭和成品油占据主要地位。从2007年的情况来看，散货运量有较大的增长，但主要品种并无大的变化。

　　按照生产国(地区)和消费国（地区）划分，粗钢生产国为中国、欧洲、西亚、印度，消费国为中国、亚洲、欧洲；铁矿石出口国为澳大利亚、巴西和印度，进口国为中国、日本和欧洲；煤炭主要出口国为澳大利亚、印度尼西亚和俄罗斯，进口国为欧洲、日本、韩国和中国台湾。谷物出口国为加拿大和美国、阿根廷、澳大利亚和欧洲，进口国为亚洲、非洲、拉美和西亚。

　　全球原油产销与运输格局分析..从1986年到2006年这样一个21年长周期的数据情况分析，原油海运贸易周转量的平均增速为4%，成品油为4.10%；15年为2.57%、成品油2.87%，从2000年到2006年7年之间，原油平均增速为2.6%，成品油为3.68

　　%从石油需求情况分析，近几年来经合组织国家石油需求平稳，增长不足1%，非经济合作组织石油需求增长维持在3.3-3.5%，并拉动全球石油需求增长，2008?2009年，发展中国家经济继续呈现增势，石油需求也将保持3%水平，并继续拉动全球石油增长，国际能源机构对2008年石油需求形势分析，认为全球石油需求将增长2.4%。

　　在石油供给方面，2007年全球石油产量增速不到1%。展望2008年的石油供应，非欧佩克国家石油生产增长仍将是石油产量增长的来源，预计该部分石油产量2008年将增长2%，其中俄罗斯和拉美国家的增长分别达到3.9%和6.8%，2008年欧佩克的实际原油产量增长波动较大，大约在0?4%，全球石油产量增长估计在1-3%。

　　全球原油运输格局：巨型油轮航线从两大产油区波斯湾和西非至亚洲、欧洲和美国；苏伊士型油轮分布在西非至美国和欧洲，黑海、地中海至欧洲、北海至欧洲、波斯湾至亚洲航线。阿芙拉型油轮主要在北海、波罗的海、地中海、黑海向欧洲，北海、加勒比至美国，波斯湾至印度?太平洋、日本航线。巴拿马型油轮则用于短途，如加勒比至美国、黑海、北海至欧洲、印度?太平洋至中国航线。

　　供给：全球造船产能扩张登峰造极

　　本轮船市屡创新高的内在因素

　　世界造船业的景气高潮持续时间大大超过市场预期，其中主要原因包括全球经济增长速度显著快于原先预期，世界海运贸易结构发生较大变化，海运距离显著拉长，国际海事新规则（规范）的连续生效，市场对新船需求提前得到释放，世界船队运输效率要低于原先预期等。

　　中国经济的快速增长在很大程度上影响全球航运业。中国是世界上大宗商品和原材料等重要的买家，无论是铁矿石的进口和增量，还是煤炭的长远距离进口，以及持续增长的石油进口，都强力带动了航运运力的扩张。同时中国也是重要的出口国，中国外贸出口近年呈持续高速增长态势。

　　造船业空前高涨也不乏一些投机因素，一些中小船东，甚至在没有明确的长期租船合约的情况，融资订船。市场上有时新船及改造二手船在出厂前就几经易手，层层加价，参与炒作获利丰厚，财富效应促使跟多的投机资金涌入造船业，船厂在手订单越来越多，船价也步步攀升，全球船厂都在大肆扩张产能，呈现典型的景气高点的特征。

　　07年各项指标均呈现“峰值”

　　2007年全球新船成交量约为2.5亿载重吨，年底手持订单5亿载重吨，完工量8600万载重吨（2001?2007年的复合增长率为11%），新船合同总价1900亿美元，新船价格指数184点，5项指标无一例外均创历史新高。

　　船企在手订单占船队规模创历史新高..2003年以来，全球船企手持订单在现有运力的占比持续上升，按照三大船型划分，07年全球造船行业在手订单占现有船队运力的比例，散货船约为58%，油轮约为40%，集装箱约为47%，均处于历史高位，这些订单在未来的2-3年将转化为实际运力，有可能导致运费的下降，从而抑制今后新船订单的增加

　　结果：全球船市调整势在必行新船价格开始回调、

　　相对于2007年底的高位，2008年2月好望角型、巴拿马型、灵便型散货船新船价格的下降幅度大致在4?5%左右。同期油船价格亦出现向下微调，按照不同船型从大到小，大约下降了400-100万美元左右，幅度大致在3%?2%。

　　订单增速明显下滑

　　在令人惊叹的在手订单背后，实际上订单增速已经放缓，根据Clarkson数据，全球07年1月份订单数量为450万修正总吨，07年10月、11月、12月分别为430、570、670万修正总吨，08年1月份为350万修正总吨。这其中散货船订单数量下降尤为明显。值得注意的是1月份并非全球造船合同量的淡季，这意味着结构性的变化而非季节性的变化。

　　最新统计结果显示1?2月份全球新船订单为637万修正吨，比去年1000万修正吨下降了36%。我们估计全球船厂手持订单在经历了5年的高速增长以后，08年手持订单仍会有所增长，但增速将大大放缓。

　　上游压力??船板价格持续上涨高位运行..钢材在船舶成本中占大约20%的比例，钢材价格上涨10%，理论上影响毛利率大约2个百分点。钢材价格的变动对造船企业的营业利润率有较大影响。

　　从历史数据看，以广船国际为例，2000年与2002年中厚板价格指数的涨幅分别为27.5%和41.7%，处于相对或者绝对高位，相应公司的毛利率为分别5%和0.38%，事实上公司2002年是靠其他收入才没有亏损。类似情况，在韩国造船企业中也有出现。

　　在宝钢股份今年一季度的钢铁产品销售价格调整中，船用钢每吨已经上涨600元。07年初的船用钢板价格在4200元/吨，08年1月底5135元/吨，而目前已经上涨到6200元/吨，涨幅达47.6％。宝钢上调第二季度产品价格时，其船用钢板每吨涨800元，达到6750元。

　　08年2月国内中厚板价格在一个月时间内出现了大幅上涨，上海市场20mm中厚板价格由月初时的5100元/吨直接拉升到了5800元/吨，涨幅为700元/吨，平均每天价格上涨43.75元/吨，这个涨幅在以往的行情中是极为少有的。由于船厂08年生产计划已经排满，对船板的需求将呈刚性，短期来看船板价格将仍然保持坚挺甚至再度冲高，造船业的毛利率水平将受到一定程度的压缩。

　　据统计2007年我国民用船舶制造业新接订单超过7000万载重吨，手持订单超过1.3亿载重吨，一些大型船企的订单已经排到2011年，对船板的需求在未来几年将呈现刚性上扬，据预测船板的数量在2010年将达到810万吨，我们认为短期看船板的价格将因需求强劲仍然维持在高位，从而对造船企业的盈利空间形成负面影响。

　　汇率升值压力继续加大..人民币对美元汇率屡创新低。2008年以来人民币累计升值幅度已达3.98%（截止到3月28日），预计08年人民币升值至少在10%以上。到2008年3月28日，人民币7.0137元兑1美元。与汇改前8.27相比，人民币兑美元已净升值1.1797元，升值幅度约为14.26%。

　　虽然国内造船企业通过争取较高的船舶合同首付款比例，采取汇率保值、提前结汇等措施降低了汇率风险，但是汇率变动对船舶工业影响仍然较大。目前中国手持船舶订单中83％为出口船舶，绝大部分都是以美元计价的远期合同，而且人民币升值幅度有可能进一步扩大，对船舶工业的生产经营和经济效益将产生更大的冲击。

　　中国造船业手持以美元计价的造船合同金额超过500亿美元，最远的合同交货期为2011年，如果每1美元兑换人民币减少1分钱，账面损失就达到5亿元人民币。如果人民币继续升值，对中国船舶工业生产经营和经济效益产生更大的冲击已不可避免。

　　散货船市由巅峰走向平淡

　　由于散货船运力增长在未来2年将创出新高，而散货海运量的增长仍然保持在一个较为均衡的水平，尽管有一些支撑散货船市的利好因素客观存在，但BDI指数大幅下跌已经对船东心理形成较大冲击，我们估计08年散货船市将逐渐趋于平淡，船价由于钢材价格以及劳动力成本的上涨仍然维持在相对高位，但订单增速将出现大幅下滑，换言之，散货船市的调整已经无法避免。

　　海运干散货需求拉动有所减缓..2007年世界累计成交散货船合同超过1.4亿吨。占订单总量近60%，超过2004?2006年3年的成交量，是过去10年年均成交量的5倍多。

　　2007年中国进口货物10亿吨左右，70%是干散货，并且大部分是铁矿石，根据克拉克松的贸易统计数据，2007年全球干散货贸易增长1.36亿吨，中国对增长量贡献了50%。

　　铁矿石运量占大宗散货运量的40%以上，中国的铁矿石海运量占了全球铁矿石海运量的45%，全球铁矿石需求增量约90%在中国。2007年全球大宗散货增量的60%以上，全部散货增量的44%以上是由中国的铁矿石需求引起的。

　　然而中国经济增长方式正在由粗放型向价值型转变，中国政府也正在采取节能减排、提高出口关税等多项措施抑制钢铁行业的过快增长，预计中国铁矿石的海运量将由2007年的4900万吨下降到2008年的4000万吨，增长率也从14.9%下降到10.67%。

　　以2000年至2006年好望角型散货船的价格走势和中国铁矿石进口量进行对比，二者显示高度的趋同性，相关系数为0.92。长远来看，中国经济增速放缓降导致铁矿石进口增速的下降。

　　09年运力增长将创出新高，运力增速明显高于航运需求增速

　　2007年国际散货船市场势头强劲，成交量持续放大，全年新船订单1.5亿载重吨，占全年所有新船订单的60%以上，手持订单已经达到2.2亿载重吨，占全球船舶手持订单的44%。

　　从船龄结构看，在目前的约4亿载重吨船队中，20年以上船龄的散货船占运力的29%，由于当前航运市场保持高位，船东乐于修理旧船延长使用期，而不是马上拆解，此外有单壳油轮改造成散货船也造成部分新增供给，预计到2010年底，船队规模将达到5亿载重吨，较2007年底增加1亿载重吨，增幅为25%，年复合增长率为7.71%。根据克拉克松对全球散货海运量的增速预测，08、09年约为4%、5%，显然船队运力的增速明显高于海运需求的增速。

　　散货船价格略有回调，仍然处于高位

　　散货船新船价格在2007年底创出历史新高，好望角型、巴拿马型、灵便型新船价格分别达到9,700万美元、5,500万美元、4,800万美元。从08年3月的数据来看，好望角型散货船价格略微下调到9550万美元，巴拿马型和灵便型的新船价格波动很小。不过目前散货船价仍然处于历史高位。

　　与此同时，08年以来新船租金也出现了一定的波动，以15万吨好望角型散货船为例，在08年1月初每日租金为14.2万美元，1月底回落至9.5万美元，跌幅33%，其后也有所反弹，3月初达到13万美元。

　　BDI大幅下滑预示市场对全球经济增速放缓的隐忧

　　波罗的海干散货船运价指数BDI，在2007年11月13日创出历史新高，达到11039点，相对于年初4421点，上涨149%，其后进入震荡阶段，12月上旬开始一路下滑，2008年1月29日收于5615点，相对于最高点大跌49%，2月份小幅反弹，2月11日收于6520点。

　　这种走势的影响因素，部分来自于衍生产品远期运费协议FFA，受到航运界外投机资金的过度炒作，出于对散货船运力增长过快前景的担忧，导致部分资金撤出，BDI大幅下降对船东心理的冲击较大，船东下单将更加谨慎。

　　很多大宗商品价格仍处于高位的时候，BDI却已经暴跌，说明了全球市场对于原材料需求的减弱，经济增长也将回落。当然中国去年以来实行的宏观调控政策是导致中国需求减缓，BDI数值下跌的重要原因。而全球性经济增长放缓也是该指数暴跌的另一个因素。

　　油轮市场在单壳拆解进程的推动下有望上行

　　总体分析，尽管全球石油海运贸易量增速有限，但如果单壳油轮拆解进程加速，2010年以前全球油轮运力增速将在4?6%之间，油轮运力增长与全球石油航运量的增长相差不大，油轮市场有望逐步上行。

　　08年全球石油需求增速有所提高..从石油需求情况分析，近几年来经合组织国家石油需求平稳，增长不足1%，非经济合作组织石油需求增长维持在3.3-3.5%，并拉动全球石油需求增长，2008?2009年，发展中国家经济继续呈现增势，石油需求也将保持3%水平，并继续拉动全球石油增长，国际能源机构对2008年石油需求形势分析，认为全球石油需求将增长2.4%。

　　在石油供给方面，2007年全球石油产量不到1%。展望2008年的石油供应，非欧佩克国家石油生产增长仍将是石油产量增长的来源，预计该部分石油产量2008年将增长2%，其中俄罗斯和拉美国家的增长分别达到3.9%和6.8%，2008年欧佩克的实际原油产量增长波动较大，大约在0?4%，全球石油产量增长估计在1-3%。

　　根据全球石油需求和生产情况分析，2008?2009年全球原油运量和海运周转量仍将保持小幅增长态势。根据对1985年至2007年间全球原油海运量和原油周转量的历史数据分析，全球原油运输量前十年平均增长2%，全球原油周转量前十年平均增长2.3%。结合上述全球石油供需分析，考虑到运输结构中黑海、波罗的海、拉美国家、西非地区的出口增长较为可观，波斯湾石油出口有增加可能，预计2008?2009年的全球原油海运量增长2%左右，原油海运周转量增长2%?3%。

　　2001年以来全球油价进入持续上升通道，最近几年一直在高位运行，从平均价格看，05、06、07年分别为54、65、69美元/桶，加上世界经济环境不稳定，一些投机资金进入能源市场以求保值，08年2月27日纽约商业交易所原油期货一度冲破102美元/桶，油价波动幅度进一步加大。

　　由于一些主要产油国及地区局势动荡，使得主要石油消费国倾向于增加石油储备，世界油运量的新增需求有所增加，过去3年新增需求年均105万桶/天，欧佩克和美国能源署预计08年新增需求为130万桶/天，国际能源署的预测为210万桶/天。从增长率来看，07年石油增长率为1.5%，08年预计将达到2.3%?2.5%的水平。

　　“中国因素”新增部分石油运量

　　中国石油外贸依存度47%，是仅次于美国和日本的世界第三大石油进口国，2007年进口原油1.6亿吨，预计到2010年进口原油将超过2亿吨。

　　目前国内油轮承担的运输量不足五分之一，中海和中远两大海运集团正在加速扩张远洋油轮船队，中国船舶和中船重工分别承接了中海集团4艘、5艘VLCC订单，全部交付后，中海集团年运输能力将达到1亿吨。预计到2010年后，中国进口的原油和成品油将有50％由国轮运输。

　　07年底，中国宣布计划从沙特增加石油进口量，每天新增20万桶，增幅达38%，同时，中国一直在推行石油多元化战略，除中东外，西非安哥拉是中国的第二大石油供给国，这种战略有助于石油海运量的提高。

　　中期油轮运力增速偏高形成市场压力..全球油轮05、06年的订单在9000万载重吨左右，07年新船订单136万载重吨。预计08、09年分别有3800万载重吨和5900万载重吨完工，运力投入增长率分别为12.3%和54.4%，在此期间，运力供给增速远大于航运需求的增速，油船市场的成交量将受到较大的下行压力。

　　单壳油轮拆解进程成为船市平衡因素

　　据统计单壳油轮的失事数量比双壳油轮高5倍，失事概率也高很多。07年底“HebeiSpirit”号在韩国海域发生了原油泄漏事故，造成上万吨原油泄漏，为全球最近几年来的最大漏油事故，对油轮航运市场立即产生了影响，07年底油船现租运费大幅上涨，从中东到日本的油船运费从07年11月上旬的2万美元/天，上升到12月中旬的20万美元/天，在不到一个月的时间内，现租费率上涨了10倍，其他航线和船型也出现了类似情况，费率上涨对船东下单有积极影响，或将推动油船市场上扬。

　　目前约有90%的单壳油轮运营在亚洲地区，韩国和印度是过去两年租借单壳油轮最多的国家，韩国进口原油中的60%是由单壳油轮承运的，事故发生后，韩国宣布将单壳油船的淘汰期从原计划的2015年提前到2010年，印度也表示要加强单壳油轮的管理，一些大型航运公司已经着手制定增加双壳油轮的运营计划，此外中国和日本都在逐渐减少单壳油轮的使用，过去两年，日本减少了一半，中国减少了23%。

　　目前单壳油船主要集中在10年以上船龄，从数量来看，船龄越高则单壳油轮在船队的占比也越高，2007年VLCC、苏伊士、阿夫拉、巴拿马、灵便型的单壳船数量分别为4180、880、1180、450、2180艘，合计8870艘，占船队的比重约30%。因此单壳油轮的加速淘汰对市场还是有需求拉动作用。

　　从历史数据看，1998?2002年全球石油海运贸易量的增速与全球油轮船队运力的增速相当吻和。其后，全球石油运量在2003大幅上升，随后在04?07年持续下降。全球油轮运力增速则从03年开始进入持续上升通道，导致06年两者的背离到了顶点：运力增长7%，海运量仅增长1.8%左右。07年石油运量增长停滞，运力增速也开始回调。

　　从油轮船队吨位分析，船龄20年以上的油轮运力达到3750万载重吨，而船龄在10-19年的单壳油船达到5670万载重吨，如果在2011年以前淘汰，整个淘汰量将达到9420万载重吨。

　　07年底油轮手持订单为1.58亿载重吨，订单总数突破2000艘，其中2010年以前交付1.43亿吨，如果单壳油轮按期淘汰，到2010年油船的净增量为4880万载重吨，07年底油轮船队规模为3.9亿载重吨，则2008?2010年复合增长率为4%，低于2003?2007年的复合增长率。因此，在这种前提下，油轮未来的运力增长还是较为平稳。

　　由于2007年全球油轮订单量占现有船队规模的42%，考虑到油轮生产周期，这些新船将在08年以后陆续交付，09年以后将进入油轮交付的高峰期，如果单壳油轮按期拆解，则油轮市场平稳过渡，否则油轮运力过剩现象在所难免。

　　油轮新船价格稳中有升

　　油轮价格在07年底达到相对高位，其中VLCC价格达1.45亿元，比06年年底增长10.4%；苏伊士型价格为8900万美元，涨幅为10.6%，阿芙拉型价格为7150万美元，涨幅为9.2%，巴拿马型价格为6350万美元，涨幅为8.5%，4.7万载重吨成品油上涨10.6%，达到5200万美元。

　　进入08年，油船价格亦出现向下微调，以2月下旬数据统计计算，按照不同船型从大到小，大约下降了400-100万美元左右，幅度大致在3%?2%，低于散货船的下降幅度。

　　由于世界原材料价格持续上涨，融资成本也在高位，特别是船板价格大幅上升，我们估计油轮新船的价格仍将维持在相对高位。3月份油轮价格稳中有升，VLCC、苏伊士、阿芙拉、巴拿马油轮价格分别达到15200、9400、7650、6450万美元，又创出新高。

　　近期原油运输市场较为活跃

　　近期国际油价盘整趋上，原油运输市场交易活跃，波罗的海交易所原油综合运价指数周四有上升迹象，3月份收于1325点，在2月份的基础上上涨44.49%。成品油运价指数收于917点，上涨了2.23%。

　　各类油船中，VLCC运输市场保持活跃，运价全线上升。苏伊士型油轮运输市场交易平稳，运价稳中有升。阿芙拉型油轮运输市场成交增加，运价表现混杂。成品油轮运输市场成交活跃，运价全线上升。

　　集装箱船市中性偏弱

　　从世界经济增速与集装箱运输量的对应关系分析，预计未来3年集装箱海运量可保持8-9%的增速，其中南北、南南、亚欧航线均有望保持10%以上甚至更高的增速，而亚太航线受美国经济下滑的影响运量下降，运价也在低位徘徊。预计新增运力增速大约为11%，高于需求增速，趋势上看集装箱船市处于中性偏弱状况。

　　集装箱海运贸易增长与世界经济增长基本同步..依托世界经济的发展，全球航运市场需求较为旺盛，2007年全球集装箱贸易量继续保持高速增长，达到1.3亿标准箱，增幅超过11%。预计2008年全球贸易增速仍然将保持10%左右的增速，达到1.43亿标准箱左右。

　　按照IMF的预计，2008?2012年，全球经济发展平稳，基本可以保持4.8%的平均增速，同期世界贸易也可以保持年均7.5%的增长率，高于1996?2000年之间平均6.6%的增幅。在通常情况下，全球集装箱运输量的增长率是经济增长率的2倍以上。但最新08年预测已经下调到4.1%，因此，我们谨慎预计08年集装箱海运需求将保持8-9%左右的增速。

　　德鲁里公司预计集装箱贸易量08年将达到1.57亿标准箱，2012年2.19亿标准箱，2016年2.87亿标准箱，2020年将达到3.71亿标准箱。以06年1.29亿标准箱位基础，年均复合增长率为7.3%。

　　支撑集装箱运输需求增长的部分因素

　　黑海（东欧）和地中海地区国家经济实力逐渐增强，购买力提高，预计亚欧西向航线货运量在07年20%以上的增长速度基础上，08年仍会延续这一增长态势。

　　南北航线集装箱贸易主要集中在拉美?北美航线、拉美?欧洲航线和东南亚?东北亚航线。其中，以亚洲地区国家间的贸易量最大。此外，由于拉美国家大量出口木浆纸、木制品、水果、铜等物资，这使得拉美?欧洲和拉美?北美的集装箱贸易量在2007年达到614万TEU，年增长11.2%，超过了亚洲区域的贸易发展量，2008年和2009年，这两条航线的集装箱贸易量将分别增长10.9%和9%。

　　南南航线方面，南美洲西海岸过去4年集装箱货运量增长率超过10%，而北部达到7.9%，此外，墨西哥和中美洲的货运增长率也分别达到11.6%和15.2%。

　　由于散货船运费处于高位，目前集装箱运散货的单价大约为散货船的一半，以谷物和矿石的运价分别折算，从美国到中国的运价，散货船折合2400美元/TEU和1800美元/TEU，而同期集装箱运价约为500?600美元/TEU。今后从澳大利亚出口的谷物、巴西出口的生铁和钢铁，从亚洲运往美国的盐、硫黄、水泥和煤炭都将采用集装箱运输，散货运输集装箱化的前景值得关注。

　　亚太航线受美国经济下滑影响运量下降

　　集装箱运输受美国经济的影响较大，美国次贷危机使美国经济增速放缓，甚至有陷入衰退的可能，加上美元贬值，美国居民消费支出下降，从07年底的数据来看，中国对美国的出口增速明显放缓，直接导致的结果亚太集装箱船货运量增幅较以往大幅下降。

　　据统计，美国07年集装箱进口量比06年下降3%，大西洋航线下降8.6%，太平洋航线下降1.5%，其他航线下降5%，有机构将美国集装箱进口增长率从原来的5.3%调低到1.4%，将08年亚太货运量的增长率从原来的9.7%调整到5.5%。

　　鉴于北美航线市场相对平淡，船舶仓位利用率始终在低位徘徊，经营北美航线的船运公司纷纷抛出运力削减计划，估计08年1季度，航线总体运力将削减5?10%，航线运价仍然在低位徘徊。

　　世界集装箱船队运力增速高于全球航运贸易量增速..07年集装箱船队新增运力约13%，由于港口拥堵、远程航线增多以及平均箱重增加等因素的制约，实际运力增长率估计10%左右。根据相关数据，从2002?2007年，世界集装箱船队运力规模的年均复合增长率为12.8%，由于累积订单已经达到630万标箱，占目前船队运力的比重60%，交付期限08年估计150万标箱，09年160万标箱，相应的增长率为13%和12%，而拆借量估计只有80-90万载重吨，预计2008?2010年的运力规模年均复合增长为11.8%，这一数据略高于全球海运量的10%的增速。

　　从2001年到2006年集装箱成交单船平均箱位数约为6500TEU，而这一数据到07年未6500TEU，集装箱船大型化的趋势相对明显。在08年新增运力中，3000TEU以上船型的投入将保持较高的增速，其中8000TEU以上的船型运力增幅为29%。在07年486艘新船订单中，万箱级集装箱船订单为128艘，超大型集装箱船的集中交付将对主干航线产生较大压力。

　　集装箱新船价格预计上涨乏力

　　总体来看，现阶段集装箱新船价格依然维持在一个相对高位，以8000、6000、4000标箱新船为例，08年3月份分别为136、107、83百万美元，与07年底的134、106、80百万元相比仅略有上涨。

　　由于集装箱运输受美国经济较大，同时运力增长在未来2年内超过海运需求，2007?2012年集装箱船的交付量逐年上升，我们估计08年集装箱新船的价格与07年基本持平，09年可能略有回落。

　　集装箱货运市场近期较为平稳..08年2月份以来，各大船公司船舶平均舱位利用率均出现不同程度的提升，其中欧洲、地中海、日本航线的恢复态势显得更为强劲，航线运价开始止跌企稳，但总体市场行情仍未出现较大起色。2月29日，上海航运交易所发布的中国出口集装箱运价指数报收于1136点，呈盘整之势。

　　欧洲、地中海航线运输需求继续呈稳步回升态势，其中欧洲航线的船舶舱位利用率已恢复至70％左右的水平，运价止跌企稳。北美航线则显得较为平静，经营美西、美东航线船公司的船舶平均舱位利用率分别保持在80％和70％，市场形势持续稳定，使得各大船公司继续采取以稳为主的运价策略。日本航线货量恢复较为强劲，其中上海港日本航线船舶平均舱位利用率突破70％，较上周有大幅提升。

　　估值的基础??全球造船企业比较

　　我们认为全球产业转移带来的增长空间已经充分挖掘，从盈利能力来比较分析中、日、韩造船业估值的基础，长期盈利能力通过广船国际和日本、欧洲企业比较，近年的增长性通过中国船舶和韩国4大造船企业比较。

　　日本、欧洲船企长期盈利能力取决于高附加值产品

　　我们选择有由较长历史数据的4家企业：广船国际、VT集团、三井造船、日立造船，比较它们在1993?2007年的盈利能力。在剔出个别异常数据后，从简单的算术平均值来看，广船国际、VT集团、三井造船、日立造船的毛利率为8.51%、17.61%、11.37%、13.33%，广船国际的毛利率相对偏低。

　　从盈利能力的稳定性分析，在15年期间，最高毛利率与最低毛利率，广船国际2007年为17.39%，最低为2002年的0.38%；VT集团2004年最高达到20.67%，最低为1993年的8.39%；三井造船最高为1993年15.95%，最低为1998年3.46%；日立造船最高为1994年16.61%，最低为1999年的8.96%。总体来看，造船行业在正常年份20%?10%左右是正常的，行业低潮亏损时期也有更低的。

　　除了一些偶然性的因素我，我们认为公司长期毛利率水平与其产品结构有直接关系。VT集团有六大产业，造船为其中之一，事实上欧洲造船业一直牢牢掌控者全球舰艇和豪华游轮的高端市场。

　　以三井造船为例，造船只是其公司八大业务之一，2007年占比53%，其他还有机械、钢结构、厂房项目等，分别占比28.4%、5.2%、9.9%。即使在造船业务中，产品了包括LNG、油轮、散货船、FPSO、驱逐舰、高速巡逻艇、深水下工作设备、船舶操作模拟设备、船舶定位系统九大类，除了我们熟悉的三大船型，后面六大类都是高技术高附加值高毛利率的产品。

　　中日韩造船产业技术竞争力比较??技术差距..毛利率水平只是问题的表象之一，造船业具有高度集成性，相比较而言，中国造船业在管理水平上与日韩差距较大，设计技术与生产技术方面也仍然存在较大的赶超空间。

　　中国造船业的发展战略将类似于当年的韩国，首先大幅扩能，然后通过技术进步和效率提升进一步降低成本，最后进军高附加值船舶制造领域，实现产业升级。从近年大发展情况看，第一步已经完成，第二步也初见成效，第三步难度很大。

　　韩国造船企业在高附加值船舶建造方面优势显著，预计在未来3-5年内，中国造船企业还无法赶超。高附加值船舶对于造船设计水平、生产周期、质量控制等有较高要求，韩国造船企业信誉良好，使其获得了大量订单。2007年上半年，全球所有新增LNG船的订单都由韩国造船企业获得。2011年前，国际船东的高附加值船舶订单大都已经交给日韩的造船企业。

　　目前，在LNG等高附加值船舶市场上，韩国拥有绝对优势，中国还缺乏相应的设计、技术与生产能力。近期韩国企业重点加强了对快速、大型、高附加值的船型如LNG、豪华邮船、海洋建筑船等的质量提升和IT技术应用。韩造船厂在最近3年里承揽了全球14艘钻探船的全部订单。目前，韩国造船企业的LNG船手持订单占据了全球订单的74%。

　　以大宇造船为例，公司一直致力于发展高附加值的LNG船以及海洋工程设备，产品结构得到有效的调整。按照销售收入计算，2001年油轮和其他产品占比分别为38%、20%，到2006年降为15%和9%，而主导产品LNG船和海洋工程设备的占比，则从最初的15%和5%，提高到37%和23%。

　　中国船舶与韩国三大船企的比较??成本优势

　　从2000?2007年之间，盈利能力最好的是现代重工，平均毛利率为12.28%，STX因04、05年经营状况不佳，平均毛利率水平只有4.91%，总体上韩国造船企业的毛利率水平只有8%?10%左右，成本因素仍然是困扰韩国船企的问题之一。

　　中国船舶2004?2007年的毛利率水平节节上升，4年的毛利率水平17.7%。明显高于韩国船企的平均水平，这其中有两个因素：其一是完整的历史数据太少，缺少行业低潮期的历史纪录。其二是最近几年毛利率水平快速上升，后者的推动因素，首先是造船业高潮的来临，其次是中船生产组织管理能力不断提高，造船周期明显缩短，如澄西船厂07年创下一个船台下水9艘的记录，再者就是插船因素，外高桥07年插船3艘，从而明显提升了07年的毛利率水平。

　　造船属于劳动、资金、技术三要素密集的行业，劳动力成本很重要。造船业需要大量低技术含量的工人，高收入国家的居民不大愿意作造船厂的工人，日本、韩国都出现了造船工人来源不足的问题。中国劳动力数量众多，成本远低于欧洲、日本、韩国等造船业大国。日本、韩国的人均工资成本大约是中国的7-8倍，中国造船企业工资占销售收入的比例一般都低于10%，而日本造船企业的该比例约为30%，这削弱了日本造船企业的竞争力。

　　中国造船业当前拥有的综合劳动成本优势，可保持相当长时间。造船业作为劳动密集型行业，同时考虑人力成本和生产率而计算出的综合劳动成本在成本控制中起到关键作用。未来5-10年内，中国造船业综合劳动成本仍将远低于韩国企业。

　　估值区间建立在行业前景预测与历史波动的基础之上

　　在比较了中日韩造船企业的未来增长潜力、技术、成本等方面的情况后，我们认为考虑到国内巨大的船舶内需市场，给与适当的溢价是可以的，但过高的溢价缺乏稳固的基础。

　　我国造船业的影响因素分析

　　我们将未来船市的发展情形分为乐观、中性、悲观三种情况，基于我们对影响中国造船业的的七大因素分析，近期我们对中国造船业的看法是“中性”。

　　乐观??中国经济发展保持一定增速，美国经济不再出现恶化趋势并有望企稳回升，世界经济增长符合预期。国内原油、大宗散货运输需求稳定，国油国运政策有实质性的推动，从而导致对三大船型的需求由国际逐步向国内转移。此外，海洋工程设备因海洋油气开发，国内需求明显上升，同时主要船企在高端技术与船型生产上有较大突破。

　　人民币汇率升值速度放缓，钢材价格幅回落。这种情形下，我们对中国造船业持谨慎乐观的态度。

　　中性??中国经济虽然增速放缓，但结构性调整取得一定成效，总的经济形势相对稳定。美国经济下滑基本止步，未对全球经济形成更大的负面影响。全球船市平稳回落，业内并购适度展开降低竞争程度。海洋油气开发加速，新增需求逐步消化了部分产能。人民币汇率维持小幅升值趋势，钢材及配件价格趋稳。这种趋势下，我们对中国造船业的看法为“中性”

　　悲观??美国经济衰退导致全球经济衰退，中国也未能独善其身，国内经济增长明显放缓，无法形成有效的新增需求，龙头企业向海洋工程设备和高档船转型进展不顺利，造船业产能严重过剩，行业内并购整合无法有效展开，企业间形成恶性价格竞争，船企盈利能力大幅缩减，中小船厂纷纷倒闭。人民币汇率升值加速甚至一步到位，钢材及配件价格持续上涨。在这种情况下，整个造船业将进入漫漫严冬。

　　全球9家上市公司的在过去三年的销售收入增速为26%，中国船舶和广船国际（剔出06年爆发性增长带来的异常数据）的平均增速为45%，后者比前者高73%。

　　适当考虑国油国运这样的内需增长潜力，即使全球船市相对中性，我们认为国内骨干船厂08?09年增速高于全球平均水平还是可能的，毕竟在订单充裕的情况下国内成熟船型的批量生产效率有望进一步提高，我们估计这个幅度大约在20?30%，并以此作为国内造船业估值溢价的区间。

　　现阶段合理估值区间为15?19倍..我们取全球8家造船业上市公司在1999?2007年的月均最高和最低股价，对应当年每股收益，计算相应的最高和最低市盈率，然后剔出异常数据，求得历年最高PE和最低PE的均值。再根据均值的纵向数据序列，按照以下方式确定三种情形下的市盈率区间：

　　乐观：市盈率区间在均值的最低、最高中取最大值，分别为22?29倍。

　　中性：市盈率区间在均值的最低、最高中取均值，分别为14?19倍。

　　悲观：市盈率区间在均值的最低、最高中取最小值，分别为8?13倍。

　　全球造船业9家上市公司08年动态市盈率均值为14.72倍（收盘价08年3月6日）。

　　根据历史上全球造船业上市公司的市盈率波动区间和近期这些公司动态市盈率的均值，结合国内造船行业前景预测，我们给予造船行业“持有”评级，在全球平均估值水平基础上溢价30%作为估值上限，现阶段的合理市盈率估值区间为15?19倍。

　　就最新的全球造船类上市公司估值与国内中国船舶和广船国际对比，08年国外平均PE为10.87倍，国内为16.52倍；从PEG情况分析，国外20.08倍（剔出负值），国内只有0.46倍；国外PB为2.34倍，国内为7.7倍。鉴于国内造船业的高增长，我们认为以15?19倍PE估值是较为合理的区间

　　行业内重点公司简析

　　中国船舶：买入

　　充裕的订单带来较大的回旋余地。从造船业的历史情况分析，当全球船厂在手订单回落到2年以下，新船价格通常会显著下滑。由于公司订单已经接到2011年，我们认为公司除了有2年订单的基本保障外，后续的订单至少给了公司1-2年的缓冲期，加之近年首付比例高达30?40%，公司现金流也较充裕，应对船市风险的回旋余地较大。

　　三足鼎立的主营业务格局。中国船舶包括以外高桥船厂（江南长兴一期）为代表的船舶制造、以中船澄西为代表的船舶修理、以沪东重机（中船三井）为代表的大功率低速船用柴油机制造三大块，预计08年这三大业务的构成比例为62%、22%、16%。随着江南长兴和中船三井逐步达产，到2010年构成比例为64%、18%、18%。这种业务构成较之单一造船抗风险能力更强。

　　海洋工程设备或成明日之星。最近发布的《国家海洋事业发展规划纲要》指出，2010年海洋生产总值将占国民生产总值的11%，08年22日发布的《中国海洋发展报告》预计，到2010年我国海洋产业总产值将达到31620亿元。而IMA预计全球海上浮式生产设备的市场规模高达900亿美元。以中国船舶的规模优势和技术水平，加上国家产业政策的支持，09年以后海洋工程设备很可能在公司业务中异军突起，成为公司未来新的价值增长点，部分熨平造船行业周期性波动的冲击。

　　基于上述判断，我们认为09年以前公司发展空间还是有较大的安全边际。

　　我们预测2008-2009年公司净利润分别为4,703和7,451百万元，同比分别增长61%和58%，对应EPS分别为7.1和11.25元。

　　我们按照08年15?19倍PE对其估值，未来6-12个月的合理股价为106?135元。3月28日收盘价为125元，投资评级为“买入”。

　　振华港机：买入

　　随着全球经济的不断增长，全球贸易量实现了高速增长，预计未来5年全球集装箱吞吐量增速为9%。振华港机的集装箱起重机业务将保持平均10%增速。

　　海洋油气需求拉动下海洋工程设备行业进入高速发展阶段，全球每年海洋工程设备投资额估计在180?280亿美元，公司把握先机，预计未来三年这块业务将保持50%以上的增速，09年在主营业务利润的比重将达到18%。

　　和公司同属中交集团的上海港机，其产品与客户结构与振华港机有一定的互补性，预计今后3年的年均业绩增长40%，未来的资产注入亦在预期之中，这将使公司有机会参与规模空前的中国铁路建设，实现从海岸向内陆的扩展。

　　08年大项目有望大突破，包括2.8万吨的巨型浮吊项目，3亿美元的风力发电的钢构件，双5000吨浮吊项目（包括船体部分），以及洋山三期、盐田项目、新加坡项目等渐行渐近。

　　我们预测2007-2009年公司净利润分别为2,259、2,943和3,555百万元，同比分别增长41%、30.26%和20.79%，对应EPS分别为0.704、0.918和1.108元。

　　我们按照08年20?25倍PE对其估值，未来6-12个月的合理股价为18?23元。

　　我们认为公司拥有全球集装箱起重机的垄断地位，有望在海洋工程设备方面再现辉煌，3月28日收盘价14.61元，目前股价尚有23?57%空间，投资评级为“买入”。

　　作者：张仲杰 国金证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。