报告关键点：
一季度股票市场交易量同比、环比均为增长，主要由于流通市值上升导致。
融资额环比看大幅度下滑，IPO市场份额更加集中，增发市场同比上升。
集合信托规模延续下降的趋势，发行方向与市场需求存在错位，有调整的要求。
报告摘要：
3月份两市股票交易额2.85万亿元，同比下降10.88%，环比上升35.15%，为去年月均交易额的0.74倍。股票月度换手率34.13%，比上月上升10个百分点，为01年6月以来平均月换手率的1.06倍。季度数据看，一季度股票交易额9.62万亿，同比增长28.18%，环比增长7.59%，主要由流通市值的增长所致。
细项数据看，3月份股票、权证、基金交易额分别为2.85、0.68、0.05万亿元，合计3.59万亿元，日均1709亿元，同比略有下降，权证则连续3个月上升，反映市场投机气氛渐浓；环比看三项数据均出现较大幅度上升，与2月份基数低有一定关系。从季度数据看，权证同比环比均有较大增长，基金同比略增、环比略减，日均交易额同比、环比均有一定增长。
考虑到市场波动，采用敏感性分析方法对2008年经纪业务预测进行完善，总体来看，在正常的情况下，券商的经纪业务佣金收入应维持在去年70%－79％的水平，悲观的假设下有可能下降约42％。
3月份中信合并市场份额7.96%，同比增长，但环比看则延续了去年12月份以来回落的趋势；广发合并市场份额4.51%，延续了1月份以来份额下降的趋势；海通合并市场份额5.36%，则延续了1月份以来上升的趋势，其他上市券商份额基本保持稳定。中信下降主要来自本部和中信建投，广发下降主要来自广发证券本部，这基本符合市场走强全国性券商份额增长，市场走弱区域性券商份额增加的特点；海通份额上升应来自甘肃和兴安证券并入营业部的整合效应。
一季度，IPO金额550亿元，同比下降47%；再融资额839亿元，同比上升240%。
环比看大幅度下降78%和41%。承销业务量的下降与一季度市场比较低迷管理层降低发行节奏有关，未来随着市场回暖、大小非压力减轻和创业板的推出，预计投行业务会有所回暖。
从结构看，IPO市场份额更加集中，中金、中信两者合计占比90％，其他上市公司除宏源外均无缘IPO。增发方面，共有25家券商完成41个项目，其中30个为定向增发，上市公司有长江、东北、宏源分别实现20.3亿、4.7亿、4.5亿承销额。
2月集合信托发行规模30.5亿元，同比环比大幅下降62％和40％，规模和数量都延续了去年12月以来下降的趋势，并创了07年1月份以来的新低。证券投资类别发行数量占到了69％，由于同期证券市场处于下降通道，影响了其发行规模。
从投资领域看金融产品仍然处于第一位，且环比有所上升，房地产投资从1月份的7％提高到15％。产品投向金融市场有所上升是受去年同期发行经验的影响所致，随着证券投资收益率的下降和发行的日益困难，向正常市场环境下的发行结构回归将成必然，否则与市场需求错位，会引致总体规模的进一步下降。
1.经纪业务
1.1.市场情况
1.1.1.月度数据
2008年3月，两市股票交易量为2.85万亿元，同比下降10.88%，环比上升35.15%，是去年月度平均交易额的0.74倍（图1）；股票月度换手率为34.13%，比上月上升10个百分点，相当于2001年6月份以来平均月度换手率的1.06倍。
季度数据看，08年1季度股票交易额9.62万亿，同比增长28.18%，环比增长7.59%。
由于季度换手率是同比、环比均是下滑的，交易额的同比环比上升，主要由流通市值的增长所致（图3），而流通市值的增加与流通比例的扩大有关，根据4月13日的数据既往3个月解禁市值达9693亿，占1季度平均市值的11.56％，未来三个季度还将解禁15526亿，占1季度末流通市值的20.31%，流通比例的扩大对券商是一把双刃剑，一方面对市场估值形成了压制，另一方面却也扩大了券商赖以生存的市场容量，其效应将在未来逐步得到体现（后面的经纪业务预测调整中也给予了体现）。
从细项数据看，08年3月份股票、权证、基金交易额分别为2.85、0.68、0.05万亿元，股基权证合计3.59万亿元，合计日均交易额为1709亿元，同比看略有下降，但权证有较大上升（表1）。环比看，股票、权证、基金均出现了较大幅度上升，这与2月份基数低有一定关系。权证交易额出现了连续三个月的上升，日均交易额基本稳定在上个月水平，略高于去年平均水平。从季度数据看，权证同比环比均有较大增长，基金则同比略增、环比略减，日均交易额同比、环比均有一定增长。
1.2.2008年预测调整
由于市场波动，这里采用敏感性分析方法，对1月份月报的2008年经纪业务预测进行完善。我们预测的主要假设与方法是：
1、对未来市场预测分保守、正常、乐观三种情况，分别对应相应的指数区间（表3最后一行为基于一季度简单外推的数据）。
2、考虑到一季度市场低迷情况下融资额仍达1360亿，正常情况下08年首发加再融资的规模仍然维持此前假定的6400亿元，（07年为7330亿），表中额度是剔除一季度的后续发行额度预测；对于保守情况假设融资额下降到正常情况的一半；乐观则基本与去年持平。
3、估值以三季度上证指数为基准，以三种情形对应的指数中值做参照给予调整。
4、正常情形下的换手率估计进一步细化，假设存在市场记忆规律，采用既往规律与本年最近时间段数据加权平均的方法，公式为：年度剩余区间段换手率=既往换手率下降经验比值×上年度换手率×40％＋08年一季度换手率×60％（考虑到市场变化和市场记忆的衰减，既往下降经验和去年数据给予40%权重，最近季度的数据给予60％的权重），如图6，既往下降经验比值采用2000年到2001年换手率从450％下降到210％的数据做参考（08年一季度的换手率114.69%，简单折年率为459%），保守估计采用2001年以来的平均换手率水平，乐观估计则是假设换手率相对正常情形高20％。
基于上面假设如果2008后续时间段在3500，4500区间波动，预测年度交易额为39.7万亿元，比2007年下跌12%，悲观的情况下若市场持续维持在2500，3000区间点的水平，则下跌27%。考虑到市场负增长的情况下，各券商展开价格战可能性较大，维持佣金率10%-20%的下降的假设。总体来看，在正常的情况下，券商的经纪业务佣金收入应维持在去年70%－79％的水平，悲观的假设下有可能下降约42％。
1.3.上市券商市场份额
08年3月份
中信证券合并市场份额7.96%，比去年3月份的7.79%同比仍是增长，但环比则看延续了去年12月份以来回落的趋势。下降主要来自中信证券本部和中信建投，中信金通和中信万通环比则有所反弹，基本符合市场走强全国性券商份额增长，市场走弱区域性券商份额增加的特点，但根据去年的情况看，大幅下降是小概率事件，即使下降也将存在下界。
2008年3月份
海通证券合并市场份额5.36%，继续了今年1月份以来上升的趋势，上升主要来自海通证券，甘肃证券和兴安证券则由于逐步并入海通证券而最终清零，总体的上升应来自并入营业部的整合效应。
广发证券2008年3月份合并市场份额4.51%，延续了今年1月份以来市场份额下降的趋势，下降主要来自广发证券本部，广发华福市场份额则有略微的反弹。
与07年相比，08年3月份其他上市券商份额基本保持稳定，从整个1季度看，市场份额也基本保持稳定，同比、环比变动也不是很大。
2.投行业务
2008年1季度，首发金额为550亿元，同比下降47%；再融资金额为839亿元，同比上升240%，环比看两者都有较大幅度下降，分别下降78%和41%。
首发情况看，市场份额更加集中，中金、中信IPO承销金额为222亿元与257亿，两者合计占市场的90％，其他上市公司除宏源承销1.5亿外，均无缘IPO市场（图9）。增发方面，券商参与度较广，共有25家券商完成41个项目，其中有30个为定向增发；承销前五名分别为光大、国信、瑞银、广发、安信，合计占市场份额58%；上市公司有长江、东北、宏源分别实现20.3亿、4.7亿、4.5亿承销额(图10)。
承销业务量的下降与一季度市场比较低迷管理层降低发行节奏有关，随着市场回暖、未来几个月大小非压力减轻和创业板的即将推出，我们预计市场发行量会有所上升，投行业务会有所回暖。
3.信托行业
2008年2月集合信托发行数量35个，发行规模30.50亿元，规模同比环比均出现较大幅度下降，分别下降了62％和40％，无论规模和数量都延续了去年12月以来下降的趋势，并创了2007年1月份以来的新低。
从投资方式看，证券投资计划2008年2月占比66％，权益投资计划占比34％，证券投资计划比例有所反弹，与去年同期看，重新回到证券投资比重提高的轨道。
进一步分析发行数量，发现尽管证券投资类别发行数量占到了69％，但规模占比则低于该数据。原因在于同期证券市场处于下降通道，影响了其发行规模。未来发行的方向有调整的必要。
从投资领域看，金融产品仍然处于第1位，与1月比有所上升，房地产领域投资则从1月份的7％提高到2月份的15％。产品投向金融市场比例有所上升是受去年同期发行经验影响所致，相信随着证券投资收益率的下降和发行的日益困难，向2006年上半年正常市场环境下的发行结构回归将成必然，否则与市场需求继续错位，会引致总体规模的进一步下降。
作者：杨建海 光大证券
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