1、四月是上市公司披露年报的高峰期，分析师业绩预测的准确性得到检验。但遗憾的是，在汽车行业分析师的年报点评分析报告中，我们发现有很多类似“业绩低于预期”的文字。我们认为这种表述不合乎逻辑，同时我们还分析预测产生偏差的原因。
2、三月汽车市场创单月销售记录，同比增长24.71%。其中：乘用车销售70.05万辆，同比增23.55%；商用车销售35.61万辆，同比增27.05%。
3、乘用车中SUV继续高增长、其增速进一步提高。重卡一季度累计销量同比增长58.7%。大客车增长稳健，一季度同比累计增长为17.01%。我们认为目前重卡透支性消费将造成下半年销量增速回落至10%～15%。
4、汽车业盈利状况良好。前2月汽车行业主营业务收入同比增长27.48%，利润总额增长30.45%，显示盈利能力提升、行业运行态势良好。
5、汽车股整体表现落后于大盘、估值偏低。我们认为汽车行业基本面没有大的变化，维持对汽车行业“推荐”的投资评级，深度调整带来较大的投资机会。短期建议关注一季度业绩大幅增长或有高比例分配的公司：
宇通客车、
金龙汽车、
宁波华翔、
江铃汽车。“弹坑理论”同样适用于股市，建议暂时回避前期相对抗跌、后期有补跌可能的个股。
重点汽车企业主营收入增长为24.94%，利润总额额增长为25.42%，二者增速相当，主要受累于重点企业营业费用较高。我们认为这与我国乘用车行业新品推出频率高、营销费用大等因素有关。前2月营业费用同比增速高达68.72%，影响利润率的提升。
2、出口均价提升、客车风头更劲
2月汽车出口量同比增长37.63%，出口金额同比增54.19%。汽车行业单车出口均价为1.29万美元。
除牵引车、发动机、轿车外，其它车型出口金额同比增速均高于销量增速，考虑汇率因素后仍能体现各车型出口均价和毛利稳步提升的趋势。
从单车出口均价看，大客车单车均价遥遥领先，接近6万美元/辆，其次为牵引车、中轻客车。我们预计大客车出口产品价格至少高于国内同类车40%。
从单月出口数量看，客车基数尚低，出口还处于起步阶段，目前的良好开端显示出口将成为拉动客车行业发展的又一强劲动力。
四、汽车行业及相关上市公司动态
1、
长安汽车（000625）
信息：2007年共销售汽车77万辆，同比增长24.54%。营业收入137.22亿元，同比增长12.91%，实现净利润6.67亿元，同比增长28.39%。每股收益0.34元，净资产收益率为8.81%。拟每10股转增2股。
平安观点：公司本部产品盈利水平较低，受成本上升影响较大；本部投资规模较大，08年本部将继续亏损。长安福特马自达重庆工厂产能饱和，利润贡献将难有大的提升。我们相对看好南京基地：今年其亏损将减小，发动机公司有望开始盈利。
受益于福特在中国的雄心，合资公司将继续保持销量高增长态势。预计长安汽车2008、2009年公司每股收益为0.63元、0.83元，同比增长分别为82.5%、32.74%。长安汽车净利润增长较快，目前10元左右的股价对应08、09年市盈率分别为16.7倍、12.6倍，价格相对低估。维持其评级为“推荐”。
2、
上海汽车（600104）
信息：2007年收入1043.84亿元，实现净利润46.35亿元，分别较上年增长433.68%、241.83%。
每股收益0.708元，拟每10股派2.1元。
平安观点：公司业绩大幅增长但与上年无可比性，主要是公司在2006年底收购集团公司资产仅在2006年报表中反映2个月的贡献。上海大众产销量增长较快也是其业绩增长的动力之一。
公司本部目前建设自主品牌轿车项目投资较大而产销规模有限造成一定亏损，2007年亏损约18亿元。投资收益依然是公司利润的绝对来源，其中来自合资企业上海大众和上海通用的收益约45亿元，2007年各项金融投资收益贡献约20亿元。预计公司2008年金融投资收益将下降较多，公司整体业绩增长困难较大。但主要盈利来源上海大众和上海通用盈利贡献稳定，维持对公司“推荐”的投资评级。
3、
东风汽车（600006）
信息：2007年共销售汽车150038辆，柴油发动机136973台。实现净利润4.89亿元，同比增长0.62%。每股收益0.24元，净资产收益率9.35%。拟每10股派发现金股利1.50元。
平安观点：公司轻型车业务在销量增长的同时利润却有较多下滑。主要原因有：产品结构不佳、成本上升、研发和技术改造投入费用增加。2007年9月推出的新产品MPV御轩和SUV奥丁销量提升速度较慢，对公司业绩帮助不明显。郑州日产双品牌战略继续取得良好效果。东风康明斯内外市场同步推进，对东风汽车的利润贡献度则由上年的42%提高到报告期的71%左右。
公司轻型商用车产品系列丰富，具有一定技术和品牌优势，我们此前对公司轻卡业务寄予较大希望，判断公司可能呈现三驾齐驱的态势，但目前看来轻卡成本压力较大，公司未能将竞争优势化为业绩优势。
公司后期发展态势为以东风康明斯为主、郑州日产为辅。东风康明斯在国内发动机市场具有明显的技术和品牌优势，有望受益于排放标准的提高。郑州日产定位明确，后期新产品将持续导入，业绩增长空间较大。我们看好公司未来的发展前景和业绩提升的空间，预计2008年、2009年公司EPS在0.29、0.39元左右，维持“强烈推荐”的投资评级。
4、宇通客车（600066）
信息：2007年实现净利润3.77亿元，同比增长66.56%。每股收益0.94元，净资产收益率14.18%。拟每10股派发现金股利7元、转增3股。
平安观点：07年宇通客车销售24243辆，实现营业收入78.8亿元，分别增长41%和49%。公司已具有相当的产销规模，仍能取得如此高的增长速度，充分显示了公司全面的竞争优势和较高的经营管理水平。盈利水平基本稳定，其中客车制造业毛利率为17.29%，较上年减少0.53个百分点。由于房地产业务毛利率（35.94%）较高，公司整体盈利水平提高。我们测算在不涨价的情况下，公司在采取内部挖掘潜力降低成本等措施后，客车业务毛利率仍将下降约1.5个百分点。不考虑金融资产投资收益变现，预计2008年EPS为1.40元（其中转让房地产资产贡献每股收益0.43元左右）、2009年EPS1.28元。维持“强烈推荐”的投资评级。
5、
江淮汽车（600418）
信息：2007年报每股收益0.27元，净资产收益率8.11%，每股净资产3.14元。拟每10股派发现金股利0.80元。
平安观点：公司2007年现有业务经营情况良好，全年销售各类汽车及底盘205,410辆，同比增长19.73%。营业收入142.74亿元，同比增长31.69%。主营业务利润率11.82%，较上年减少0.57个百分点，盈利水平基本稳定。
由于公司正处在战略转型的特定时期，轿车项目投入大、产出滞后，同时研发费用、广告及营销网络建设等费用支出增加，短期内无法实现收益，07年销售费用增长53.31%，管理费用增长30.24%导致净利润同比下降13.49%。
08年钢材等原材料涨价对公司卡车业务盈利有较大影响。瑞风MPV、瑞鹰SUV将继续保持较快发展态势，为公司贡献较多利润。宾悦轿车1月正式上市后销售良好，一季度销售4015辆。2008年公司投资规模仍然较大，公司拟募资32亿元，投入轿车及其关键零部件项目。预计随着轿车产销规模的提升，对公司整体业绩拖累将减小，全年业绩将较2007年小幅增长。考虑公司较强的经营管理能力，后期增长空间较大，维持“强烈推荐”。
五、业绩低于预期？预期高于业绩？
四月是上市公司披露年报的高峰期。及时跟踪分析相关公司年报也是分析师的重要工作之一，而分析师在前期预测的业绩是否与实际相符也是体现分析师研究水平的重要指标之一。但遗憾的是，在汽车行业分析师的年报点评分析报告中，我们发现有很多类似“业绩低于预期”的文字。这是一个很有意思的现象。
首先，我们认为“业绩低于预期”实际上是分析师预测偏差的一种隐讳的表达方式，同时也是一种不符合逻辑的说法。因为上市公司的业绩是客观的，而分析师预期是主观的。“业绩低于预期”无异于说客观不符合主观，因此这种说法是不符合逻辑的，也显得有些主观和霸道。我们建议以后分析师预测出现判断偏差时，以“预期高于业绩”来表述可能显得更为客观和谦逊。
接下来我们分析预测出现偏差的原因。是分析师职业能力和敬业精神不够吗?不是，虽然有些自卖自夸的嫌疑，但我相信汽车行业分析师都是具有良好教育背景或具备相关工作经历，并且非常勤奋的一群人。至少从不少汽车分析师的报告跟踪速度到月报可以看出他们的工作态度，而目前行业分析师中能坚持以月报形式及时跟进、作出动态分析的并不多。
我们对此做了一些思考，个人认为是汽车行业特有的波动性加大了预测判断的难度。从利润表可以看出，引起利润变化的因素较多。我们分别从两个角度看利润的变化。
A、从利润表的构成和计算步骤看：
收入。汽车企业销量与收入相对较好判断，预测值与实际数相差不大。
成本。引起成本变动幅度较大的原因有：新车上市初期单车成本变化较大。随着产销量增长导致的规模效应，单车成本趋于下降。
费用。统计显示，汽车企业营业费用和管理费用合计在10%左右。其中：
营业费用受市场产销形势的影响较大，即市场销售形势好时营业费率低，市场销售困难时厂商向经销商的返佣、促销费用较大；新车上市初期营业费用较高。
投资的费用化处理影响当期管理费用。
财务费用。使用较多银行贷款进行项目建设的公司利息开支较大。
投资收益。部分汽车上市公司投资收益占利润总额比例高，该部分收益波动大且较难把握。以上海汽车为例，2007年投资收益达到65.77亿元，相当于利润总额的112.43%。其中主要来自上海通用和上海大众的投资收益为45.54亿元，证券市场投资收益约20亿元。
由于汽车上市公司下属参股的合资企业没有强制信息披露的要求，对他们的调研跟踪难度较大，分析师对相应的投资收益的判断也较难。同时，上市公司本部对其投资收益也没有准确预计。因为合资汽车企业虽然中外股权比例是各占50%，但销售、财务等核心部门主要由外方掌控。
B、从影响利润的重要因素看
降价。轿车价格体系不稳定，价格体系不仅在厂商链条最薄弱的环节断裂，优势厂商也常常以价格武器先发制人。我们发现一些轿车厂商的价格策略难以用理性的理由来解释分析。
整车厂产品降价导致收入和毛利率的下降，但近年来这种因素影响趋小。
此外，通常每年整车厂还会向零部件供应商提出降价要求，降幅在2%左右，反映为整车厂的成本下降、毛利上升；对零部件企业来看则是收入和毛利下降。
投资。轿车厂商经常需要推出新车型以吸引消费者，投资规模较大。
按照新财务制度，投资的一部分以费用化的形式影响当期业绩，其余部分资本化，以折旧、摊销形式影响制造费用。我们发现企业在资本化与费用化的处理上灵活性较大。
投资对财务费用影响较大，特别是以银行贷款进行项目建设的公司。
利用国产设备投资可以抵免所得税，公司实际税负低于名义税率。总体来看，汽车行业高投入、重资产、规模效应明显的特性造成了汽车行业上市公司业绩的波动，也是影响分析师预测准确性的主要原因。我们希望在今后的工作中尽力提高预测水平，尽量少出现类似“业绩低于预期”的文字。
此外，国内证券市场目前还没有做空机制，单边市的市场环境客观上需要分析师必须不断唱多。而股价可以简单以业绩*市盈率（EPS*PE）来计算，分析师在寻找提高PE的各种理由的同时，还有提高预期EPS的冲动。
六、投资建议
1、汽车股整体落后大盘、估值偏低近1个月以来汽车股走势依然大幅落后于指数，截至4月15日，汽车行业指数落后于沪深300指数约5%。
作者：王德安 平安证券
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