核心观点：
1．1-3月两市股基权交易额总计到22.5万亿元，比去年同期的17.21万亿增长了30.67%，日均成交额为3879亿元，而去年一季度仅为3020亿元。逐月比较我们可以看到，一季度交易额较去年增长主要是因为1月份的交易额同比大幅增长达到74%所致。
2.上市券商中
国金证券、
海通证券、
太平洋证券及中信系的交易额增幅比较大，券商的经纪业务并没有像市场所担心的那样出现大幅下滑，一季度券商的经纪业务收入仍是有保障的。不过，由于市场比较低迷，券商在经纪业务上的竞争也更加激烈，在市场蛋糕增长有限的情况下，大券商在市场格局的重新分配中居明显优势地位，部分中小券商则面临着市场份额下滑的格局。中信系券商、海通证券、国金证券的市场份额同比分别上升了0.51%、0.85%和0.19%，而
宏源证券、
国元证券、
长江证券的市场份额则有不同程度的下降。经纪业务的行业集中度有进一步提高的趋势。
3．1-3月，总计有22只新股发行上市，合计募集资金达549.84亿元；而去年同期分别为26家和636亿元。虽然受市场低迷影响，新股发行数量有所减少，但是再融资及债券发行却热度不减。正因为如此，一季度券商在股票及债券承销上的手续费收入同比增长了38.5%，达到19亿元。其中，
中信证券的收入为6.14亿元，同比增长了200%，市场份额高达32%。虽然投行业务在季节分布上不均匀，但是从一季度的情况来看，显然像中信、中金这类券商的投行业务并没有受到市场调整的影响。结合经纪业务的情况，我们不难理解为什么中信在一季度业绩仍然能强劲增100%以上。
4．今年由于国内经济通货膨胀压力较大、宏观紧缩政策环境难有变化、企业利润增速下降及美国经济进入衰退给出口带来负面冲击等基本面因素的影响，证券市场的运行环境已经较07年有了明显的改变，加之大量限售股上市流通大大增加了有价证券的供给，原有的市场博弈格局由于产业投资者的介入发生了深刻的变化，这些不确定性因素的存在使得整个市场难以有比较强的做多动力，在这种情况下，我们对市场不敢抱以过高的期望。因此，我们对券商股全年的整体表现持谨慎态度。08年，券商股的业绩分化将难以避免，我们坚持长期看好中信证券，行业周期走弱的市况将为买入提供战略性建仓的机会。
一、证券行业运行情况
1．市场交易及经纪业务
1.1市场交易情况3月，市场延续了前期的弱市调整格局，上证指数和深圳成指分别创下了此轮调整的新低。上证综指本月开盘为4323点，最高达到4472点，最低为3357点，收于3472点，跌幅为20.14%；深圳成指本月开于15722点，最高达到16350点，最低为12281点，收于13302点，跌幅达15.94%。三月，沪深两市股基权交易总额为70596亿元，较去年同期下降3%,日均交易额为3362亿，与去年同期基本持平，但低于今年2月份的日均交易额3524亿元。
虽然整个1季度市场走势一直比较低迷，但是1-3月两市股基权交易额总计到22.5万亿元，比去年同期的17.21万亿增长了30.67%，日均成交额为3879亿元，而去年一季度仅为3020亿元。逐月比较我们可以看到，一季度交易额较去年增长主要是因为1月份的交易额同比大幅增长达到74%所致。
1.2券商经纪业务
1-3月，由于市场整体交易额较去年同期是增长的，因此绝大多数券商的交易额都呈现出增长的态势。上市券商中国金证券、海通证券、太平洋证券及中信系的交易额增幅比较大，因此整体来说，券商的经纪业务并没有像市场所担心的那样出现大幅下滑，一季度券商的经纪业务收入仍是由保障的。
由于市场比较低迷，券商在经纪业务上的竞争也更加激烈，在市场蛋糕增长有限的情况下，大券商在市场格局的重新分配中居明显优势地位，部分中小券商则面临着市场份额下滑的格局。就上市券商来看，一季度，宏源证券、国元证券、长江证券的市场份额有不同程度的下降；而中信系券商、海通证券、国金证券的市场份额较去年同期分别上升了0.51%、0.85%和0.19%。非上市券商中，华泰证券、中投证券的市场份额上升也比较明显。一季度，券商在经纪业务上的争夺还表现为佣金战，据悉，很多
同时，我们也看到，券商经纪业务的行业集中度有进一步提高的趋势。1-3月，交易额排名前十的券商的合计市场份额上升了1.15%，排名前二十的券商的市场份额为上升了2.74%。
2.投行业务
3月，只有
福晶科技一只新股发行，募集资金3.47亿元，1-3月，总计有22只新股发行上市，合计募集资金达549.84亿元；而去年同期的新股发行为26家，合计募集资金为636亿。
在再融资方面，1-3月共有47家公司实施了A股增发募集资金额达781亿元，其中公开增发金额为173.45亿元。实施配股的有4家，合计募集资金55.6亿元。
债券融资方面，1-3月，有10家企业通过发行分离交易可转债及可转债筹集资金442亿元。
从以上数据我们可以看到，虽然受市场低迷影响，新股发行数量有所减少，但是再融资及债券发行却热度不减。这使得一季度券商在股票及债券承销上的手续费收入同比增长了38.5%，达到19亿元。其中，中信证券的收入为6.14亿元，同比增长了200%，市场份额高达32%。
虽然投行业务在季节分布上不均匀，但是从一季度的情况来看，显然像中信、中金这类券商的投行业务并没有受到市场调整的影响。结合经纪业务的情况，我们不难理解为什么中信在一季度仍然能预增100%以上。
3．自营业务
今年以来由于市场持续走弱，券商自营的环境比较恶劣，自营风险明显加大。不过由于各个券商自营头寸及自营操作风格不一，因此自营业务损益状况将明显分化。海通证券的一季报中我们看到公司自营并没有出现预期中的大幅亏损，这主要是公司大幅降低了可供出售及交易性金融资产的规模，实现了部分浮动盈利，从而使得公司投资收益同比还大幅增长。我们预计中信证券的情况会与之类似，公司在去年底可供出售金融资产的浮盈规模达31亿，公司很可能在一季度对这类资产进行减持，提前实现收益。那些没有留有浮盈且在一季度中持仓仍然较高的券商则有可能出现较大亏损。
5．创新业务
近日，证监会对证券公司开展直接投资业务试点作出进一步安排，在总结试点经验的基础上，将适度扩大试点范围，允许符合条件的证券公司向中国证监会申请开展直接投资业务的试点。开展直接投资业务试点的证券公司净资本原则上不低于20亿元，具有完善的内部控制和风险管理制度，具有较强的投资银行业务能力，最近三个会计年度担任股票、可转债主承销的项目在10个以上，或者主承销金额在150亿元人民币以上。按照净资本的规定，符合条件的券商有23家，但是按照投行业务资格的规定，符合条件的券商只有11家，把两个标准结合起来，只有10家券商符合直投业务申请资格，可见，投行业务实力才是从事直投业务的最大门槛。除了已经获得资格的中信和中金之外，只有8家综合实力较强的券商取得申请资格，因此此次试点范围的扩大是有限的，绝大多数券商开展直投业务的迫切需暂时还是无从得到满足。
目前，国内券商在开展直投业务上都非常积极。今年以来，股票市场的震荡调整使得市场上对于券商“靠天吃饭”的盈利模式的担忧与日俱重。由于直接投资为非周期性业务，可以和券商传统的投行业务形成好的互补，直投业务的开展将增加券商的收入来源，起到平滑业绩波动的作用。中国经济的高速成长蕴含着企业的巨大成长机会，股权投资市场潜在的规模和收益都具有很大的想象空间，加之创业板将有望在近期推出，因此，券商开展直投业务的前景非常可观。08年，在市场行情不景气，传统业务面临滑落风险的预期下，预计券商开展直投业务的积极性会进一步增强，相信08年有望成为券商直投业务加速发展之年。
但是我们也看到，由于直投业务试点的高门槛，只有那些资本实力雄厚和具有投行业务优势的券商才能优先享有此项业务发展带来的机遇，对于行业中的中小券商而言，借助直投业务实现盈利模式的转变显然还只是一种奢望。由于资本实力雄厚的大券商在创新业务上的先入优势，未来行业的两极分化将会越来越明显。
二、券商股投资策略分析
由于行业的强周期性，整个券商板块的走势与市场行情走向密切相关。08年，由于国内经济通货膨胀压力较大、宏观紧缩政策环境难有变化、企业利润增速下降及美国经济进入衰退给出口带来负面冲击等基本面的因素影响，证券市场的运行环境已经较07年有了明显的改变，加之大量限售股上市流通大大增加了有价证券的供给，原有的市场博弈格局由于产业投资者的介入发生了深刻的变化，这些不确定性因素的存在使得整个市场难以有比较强的做多动力，在这种情况下，我们对市场不敢抱以过高的期望。我们认为，比较乐观的情况是市场能够结束非理性恐慌导致的单边下跌格局，通过一定幅度的震荡上升实现对前期超跌的修复。如果未来通货膨胀的情况能够得到控制，紧锁政策不会进一步加强，那么这种反弹是可以期待的，券商股短期的交易性机会可能会随之出现。不过，由于08年证券市场单边上扬的繁荣景象很难再现，我们对券商股全年的整体表现持谨慎态度。08年，券商股的业绩分化将难以避免，我们仍然坚持我们在年初投资报告中的观点，长期看好中信证券、广发证券这类具有核心竞争力的优质券商。这类券商由于盈利来源相对多元化，且具有发展创新业务的先发优势，能够更多地分享中国资本市场长期成长的机遇，其抵御市场波动周期性风险的能力较强。而对于那些规模较小、业务结构单一的区域型券商而言，我们则难以穿透周期看到确定的投资机会。
重点公司分析
中信证券：短期推荐长期A
年报显示，公司2007年实现营业收入308.71亿元，实现归属于母公司所有者净利润123.89亿元，基本每股收益4.01元，全面摊薄每股收益3.74元。公司推出每10股转增10股派现金5元的分配方案。公司发布公告，一季度业绩预增100%以上。
2007年是中国证券市场空间繁荣，作为行业龙头，公司充分享受到了行业景气的盛宴，净利润同比增幅达422%，这一亮丽的业绩应该说是预料之中带一点惊喜。因为之前我们预测公司的净利润为106.85亿元，而实际业绩要高出17亿元，这一差距主要是因为投资收益及公允价值变动收益低估造成的。
公司实现投资收益75.75亿元，公允价值变动收益为33.51亿元，两项合计达109.26亿元，占公司营业收入35.4%。投资收益的增长主要是因为公司在资产配置上采取了比较积极的策略，证券市场大幅上涨导致了公司交易性金融资产、交易性金融负债（权证创设）和可供出售金融资产的投资收益均大幅度增长，其中，反映为交易性金融负债的权证创设业务带来的收益为43.13亿元（包括11.12亿已实现投资收益和32.01亿公允价值变动收益）。由于证券公司自营收益状况与市场行情密切相关，随市场波动而波动，加之在新会计准则之下交易性金融资产以公允价值计价，因此自营业务将成为影响公司业绩稳定性的主要因素。受市场波动风险加大影响，自营业务所包含的潜在的风险不容忽视，我们看到，公司披露的期末证券投资情况中，已有
万科、招行、中石化、建行等出现了一些账面亏损，而08年以来股票市场出现了持续下跌的格局，公司的自营业务可能将因此遭受不利影响。
在传统的经纪与投行业务领域，公司通过创新进一步强化了其优势地位。在经纪业务上，公司完成了营业网点由单一的通道服务提供者向代理通道与销售终端双重职能的转型，整个中信系股基权证交易额达88985亿元，占据了8.17%的市场份额，实现代理买卖证券业务净收入133.8亿元，占公司营收的43.33%；在投行业务上，公司在继续推动“大项目战略”的基础上创新项目运行模式取得了好的成效，全年实现股票主承销金额为1,555亿元，市场份额20%，居行业第二位，实现股票承销佣金收入18.61亿元，同比增长132%；实现债券主承销销金额322.5亿元，市场份额居行业第一，债券承销业务收入3.32亿元，同比增长117.2%。目前，国内券商在这经纪及投行业务上的竞争已趋白热化。合资券商也正异军突起，不过，我们认为未来几年内，公司在经纪业务、投行业务上的优势地位难以被其他竞争者撼动，即使是在行业步入不景气的阶段，凭借大而强的地位，公司亦能通过市场格局的重新划分来提升其市场地位。
07年是公司大力实践买方业务突破之年，公司所有买方业务收入占总收入比重达44%，较06年上升了17%。这一方面是因为公司在自营投资上收获硕果，另一方面则是因为公司在资产管理、直接投资等新型买方业务领域也取得了可喜的成绩。报告期内，公司完成了对华夏基金和中信基金的全资收购，两家基金公司实合计贡献了10亿元的净利，母公司自身的资产管理业务也带来了1.62亿元的净收入；此外，公司的直接投资业务也正式启动。我们认为公司的新型买方业务具有广阔的发展前景，华夏基金和中信基金整合后将成为公司拓展资产管理业务的主要平台，国内居民巨大的潜在理财需求将成为资产管理业务持续做大的强大基石。直接投资业务虽尚未给公司带来利润，但是随着其逐步展业，公司收入来源也有望进一步拓宽，这将有助于降低公司对市场的依赖，减少业绩波动的风险。
08年，由于受国内经济通货膨胀风险上升、宏观紧缩政策预期加强、美国经济陷入衰退困境等基本面的因素影响，以及大量限售股上市流通大大增加了有价证券的供给，市场的不确定性风险明显加大，证券行业也将面临经营环境的逆转。公司虽为行业中的龙头，但由于受制度及市场发达程度的限制，短期内也难以走出整个行业“靠天吃饭”的窠臼，避开周期性波动。不过，我们也要看到，作为国内综合实力和竞争力最强的创新券商，公司将优先占有创业板、股指期货等新业务推出所带来的盈利模式转变的机遇，同时公司还将积极探索通过国际化来分散业务经营风险，增发后公司的净资本实力大幅增强，这使得公司在面对系统性风险面前，具有更强的抵御能力，占有更多的主动性。
必须承认，就目前来看，市场的这样一种运行状态与我们之前分析中所基于的市场预期发生了较大的偏离，这使得我们需要根据市场的实际情况来调整一下对公司08年、09年业绩的预期。我们的基本假设是：08、09年股基权日均交易额分别为1800亿元、1700亿元，中信系证券交易市场份额分为8.1%、8.15%，由于投资收益随市场波动较大，我们采取比较保守的估计。
我们保守预计公司08、09年实现归属于母公司的净利润分别为97.94及95.57亿元，08年公司业绩较07年有20%左右的下降。考虑到实施每10股转增10股的利润分配方案后公司总股本变为66.3亿股，公司08、09年每股收益分别为1.48及1.44元。
近期随着市场系统性风险的释放，公司估值水平已明显下降。以15日收盘价54.19元计算，07年公司的静态PE已降至13.5倍，根据我们盈利预测的08年的动态市盈率也只18.3倍。由于公司所在行业的周期走弱风险已经显现，短期内公司股价难以有好的表现，但是从长期来看，由于公司作为行业龙头，将享有传统业务不断做大做强及优先发展直接投资、创业板、股指期货、融资融券等新业务所带来的盈利增长机遇，因此我们仍然非常看好公司的长期成长性。在估值上我们给予公司08年20倍左右的动态PE，我们维持对公司短期推荐，长期A的投资评级。
海通证券：短期中性、长期A年报显示，07年公司实现归属于母公司股东所有的净利润为54.56亿元，同比增长11倍，基本每股收益为1.58元，全面摊薄每股收益为1.33元，全面摊薄净资产收益率为14.9%，加权平均净资产收益率为57.79%。同时，公司公布的一季度报显示，08年1-3月，公司实现归属于母公司股东净利润为8.98亿元，同比增长了26.3%，基本每股收益为0.22元。
07年在资本市场景气推动下，公司的各项业务都取得了大幅增长，其中经纪业务和自营投资收益是公司业绩增长的主要动力。07年公司代理买卖证券业务的市场交易额为5.14万亿元，较去年同期增长了404%，市场份额为4.6%，较06年上升了0.53%；经纪业务手续费及佣金净收入为56.12亿元，同比增长370%，该项业务在营业收入中的占比达到49.8%。
07年，公司自营投资收益为35.06亿元，其中已实现投资收益24.25亿元，公允价值浮动盈余为10.8亿元，自营收益在营业收入中的占比为31%，其中权证创设带来的自营收益为10亿元。07年，公司担任了7家新股发行、6家公开增发及三家债券发行的主承销商，公承销金额达到358亿元，实现承销业务收入3.69亿元，同比增长了123%，行业排名第9位。
08年一季度，虽然市场出现了大幅的震荡走低，但是公司的业绩仍然较去年同期增长了26.3%，这主要是得益于经纪业务收入及净利息收入的大幅增长。1-3月份，沪深两市股基权交易额基本与去年一季度持平，但是由于公司的交易额由6697亿增加至8092亿，市场份额上升，这使得公司1季度的代理买卖证券业务手续费收入同比增长了近55%。市场普遍担心的自营业务亏损在一季度报中并没有对公司的业绩产出明显的负面影响，这主要是因为公司在去年末可供出售金融资产项下尚有15.48亿的浮盈，公司根据市场形势在一季度出售了部分可供出售金融资产获利了结，公司的投资收益不但没有下降，反而由去年同期的1.51亿增加至5.56亿元。不过，由于公司的交易性金融资产有5.85亿元账面浮亏，因此公司的自营投资实际上是微亏的。但总的来说，公司在自营操作上还是比较稳健的，公司在一季度大幅降低了自营的仓位，其中交易性金融资产市值减少了46%,可供出售金融资产市值减少了38%,这说明公司在市场调整中做到了比较好的风险控制。
08年由于市场面临的不确定性因素较多，市场震荡风险较大，我们认为券商的业绩会出现分化。公司作为大型综合类券商，由于营业网点分布广泛，经纪业务收入相对比较稳定，加之其收入来源也相对多元化，只要在自营上控制好风险头寸，就仍然有望取得较好的收益。不过基于公司的业绩与股票市场景气高度相关，虽然公司一季度的业绩同比有所增长，但全年来看，由于行业景气度下降，我们认为公司的业绩会较07年同比下降28%左右。预计公司08年每股收益为1.03元，以公司15日的收盘价33.88元来看，动态市盈率为32.89倍。我们维持对公司短期中性，长期A的投资评级。
长江证券：短期中性长期B
07年公司净利润同比增长353%。07年，公司全年营业收入为49.62亿元，实现净利润23.64亿元，较2006年增长353%，每股收益为1.64元，全面摊薄净资产收益率达到40%。
经纪业务交易量增4倍，市场份额同比略升。报告期内公司实现证券交易总额1.52万亿元，同比增长404％，市场份额为1.36%，略高于去年1.31%的水平，行业排名第17位。公司实现代理买卖证券业务净收入为20.8亿元，在营业收入中的占比为42%。
由于经纪及自营业务在公司收入结构中的占比仍高达94%，这两类业务与市场行情密切相关，08年以来，股票市场呈现震荡走低的格局，这将给公司08年的盈利前景带来较大的不利影响。基于此，我们预测公司08年的净利润为10.57亿元，较07年下降55%左右，对应每股收益0.63元。由于行业周期性风险加大，目前券商板块的估值水平已经大幅下降至15倍PE以下，而以公司15日的收盘价19.10元计算，公司07年的静态市盈率仅为11.64倍，对应08年的动态市盈率为30.3倍。虽然公司的静态PE已经处于很低的水平，但是由于未来证券市场走势仍面临较大的不确定性，整个行业有走入低谷的风险，公司的综合实力虽然在区域型券商中名列前茅，但是由于公司业务结构比较单一，且在传统业务领域没有明显的竞争优势，因此我们给予公司短期中性、长期B的投资评级。
三、券商行业环境动态
1.1中国证监会就修改《证券公司风险控制指标管理办法》公开征求意见
近日中国证监会就修订的《证券公司风险控制指标管理办法》公开征求意见，对证券公司影响较大的修改主要集中在自营业务方面。修订后的《管理办法》规定，券商自营权益类证券的合计额不得超过净资本的100%，自营固定收益类证券的合计额不得超过净资本的500%，而原先的规定是券商自营股票规模、证券自营业务规模分别不得超过净资本的100%、200%。由于偏股型基金和权证的投资风险与股票相当，均属于权益类证券，因此对券商投资权益类品种的限制较原先更为严格。与此同时，对固定收益类证券的投资限制明显放宽，因为根据原先的规定，固定收益类证券和权益类证券合计不超过净资本的200%。应该说，这样的修改更为科学，充分考虑到不同投资工具的风险特征。
除了《证券公司风险控制指标管理办法》之外，作为配套的政策，中国证监会还同时发布了《关于发布证券公司风险资本准备计算标准的通知》（征求意见稿）、《关于调整证券公司净资本计算标志的通知》（征求意见稿）和《证券公司风险控制指标管理办法》（征求意见稿）。
其中《关于发布证券公司风险资本准备计算标准的通知》（征求意见稿）全面提高了券商各类业务的风险资本准备计算标准，自营业务按权益类、固定收益类规模的20%、10%计算风险资本准备。承销业务，按承担包销义务的股票、公司债、政府债承销金额的15%、8%、4%计算承销业务风险资本准备，比现行规定的10%、5%、2%均有大幅提高。资管业务分别按专项、集合、定向资产管理业务规模的8%、5%、5%计算资产管理业务风险资本准备，而现行标准分别是2%、1%、0.5%。融资融券业务按对客户融资业务规模、融券业务规模的10%计算融资融券业务风险资本准备，未就现行标准做出调整。同时，对于券商设立子公司、分公司、证券营业部等分支机构的风险资本准备计算标准，也一一予以明确。此外，《关于发布证券公司风险资本准备计算标准的通知》（征求意见稿）还结合证券公司监管分类情况，对不同类别公司实施不同的风险资本准备计算比例，在计算风险资本准备时，A、B、C、D类券商应按照规定计算标准基准的0.6倍、0.8倍、1倍、2倍计算有关风险资本准备，体现了分类监管的监管理念。
1.2《证券公司分公司监管规定（试行）》公开征求意见
近日，中国证监会就《证券公司分公司监管规定（试行）》公开征求意见，根据该意见稿，所称“分公司”系指证券公司设立的除证券营业部以外从事经营活动的机构，它可以依法登记注册为分公司、中心等名称。分公司不具有企业法人资格，但证券公司设立分公司，应当经中国证监会批准。证券公司分公司不得超越授权范围经营，不得直接经营证券营业部的业务。证券公司可以授权其分公司经营证券公司一定区域内的证券承销与保荐业务；管理证券公司一定区域内的证券营业部；作为证券公司专门的证券自营业务机构经营自营业务；作为证券公司专门的资产管理业务机构经营资产管理业务。同时，证券公司不得授权同一分公司经营具有利益冲突的不同业务。授权分公司经营证券自营业务或者资产管理业务的，公司总部不得再经营或者再授权其他分公司经营该业务。
该规定发布前，证券公司设立的各类业务总部、管理总部、业务中心等机构及已获准设立的分公司，都应当在规定发布后按照规定的要求进行规范；逾期达不到要求的，应当及时撤销。
1.3《关于进一步规范证券营业网点若干问题的通知》公开征求意见
近日，中国证监会就《关于进一步规范证券营业网点若干问题的通知》公开征求意见，根据该征求意见稿，只有符合条件的C类以上券商，且上一年度证券营业部平均代理买卖证券业务净收入不低于公司所在辖区内证券公司的平均水平，才可在注册地证监局辖区内设立证券营业部；而在全国范围内设立证券营业部的限于符合条件的B类以上券商，且上一年度公司代理买卖证券业务净收入位于行业前20名，且证券营业部平均代理买卖证券业务净收入不低于行业平均水平；或者证券营业部平均代理买卖证券业务净收入位于行业前3名。根据该征求意见稿，证券公司营业网点将越来越向大型券商集中。
1.4黄湘平表示将加快推动券商专业评价
近日，证券业协会会长黄湘平表示，2008年中国证券业协会的工作重点将围绕加快推动证券公司专业评价、启动自律监察工作机制等方面展开。由于证券公司的专业评价将直接影响证券公司的分类，因此具体的评价标准将会在一定程度上影响证券公司后期工作重点。
作者：姚小军 国都证券
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(责任编辑：陈然)
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