土地储备炙烤上市房企现金流

　　静深

　　本周，根据67家已发布年报的A股上市房企进行数据分析后显示，67家企业中，经营活动产生的现金流量为正数的仅有31家，不足一半。包括万科A（000002.SZ）、保利地产（600048.SH）、金地集团（600383.SH）、招商地产（000024.SZ）、栖霞建设（600533.SH）在内的销售收入最大的前10家上市房企，其2007年经营活动产生的现金流量净额合计-320亿元，是其他57家合计-7.9亿元的40倍，同比增加的现金流量净额合计-174亿元，是其他57家同比增量合计-7.3亿元的24倍。

同期，这10家企业2007年末存货同比增加量是821亿元，是其他57家的增量225亿元的3.6倍，显示大量土地向这10家企业集中。同时，大量显示为负的现金流量净额表明大型上市房企正在为去年的拿地狂潮背负上巨额的财务压力。

　　一般而言，上市公司经营活动产生的净现金流量应为正数，而且经营活动的现金流量占全部现金流量的比重越大，说明公司的财务状况越稳定，从而支付能力越有保证。经营活动的现金流一旦出现负值，即使利润表中揭示的营业收入和营业利润增长很多，但其中的相当部分可能以赊销实现，加之地产公司的应收账款和存货等数据上升过快，反映出企业营业利润存在不实或过度包装之嫌。

　　鉴于目前国内房地产业普遍存在以预售为主的状况，从年报分析，平均应收账款很少，所以基本不存在赊销情况，显然巨额经营现金流负值主要是存货增长过快造成的。结合去年大量的拿地行为，存货就更多表现为土地储备的快速增长。

　　2007年67家上市房企新增的库存总额约为1047亿元，而全部销售额是1315亿元，显示开发商的土地储备扩张速度太快，去年买地的花费近乎赶上全年的销售收入。一旦遭遇市场和政策风险，高投入就意味着高风险。不少企业在亮丽的年报业绩下，掩藏着2008年比较严重的资金压力和企业风险。

　　以招商地产为例，其年报显示，2007年5月，在楼市、股市形势大好的时候，可转换债券的转股或赎回工作成功完成。转股后，增加资本公积人民币近14亿元，为截至2007年12月31日资产负债率较上年同期降低7个百分点作出巨大贡献，使得2007年末的资产负债比率下降为63.5％。但其2007年末的速动比率是0.366，远低于67家已公布年报上市房企速动比率平均值0.8，显示了较弱的短期变现偿债能力。

　　在目前的67家上市房企中，招商地产41亿元的营销收入暂排名第七，而1.8亿元的预收款则排列第32位，远低于67家上市房企11.7亿元预收款均值。和2006年相比，预收款金额大幅缩水70％显示其2007年完工可供预售项目的减少，这和2007年巨大的存货增量形成极大反差。对比其2006年末存货金额，2007年底同比增幅超过1倍，达到171亿元，其中新增存货金额达到87.4亿元，显示招商地产2007年的扩张步幅非常之大。这虽然为企业后续发展带来了充足的土地储备，但是，对于2007年销售收入仅为41亿元的招商地产而言，这也意味着2008年沉重的资金压力。

　　根据其负债情况的测算，2008年招商地产至少需要59亿元新的筹资以偿还2008年到期的银行借款，方能维持目前的运作。一旦公司需要增加新的土地储备，那未来需要的资金缺口将会更大。即便维持现有项目的开发，也需要新的资金投入，而这对于每股经营活动产生的现金流仅为-4.73元的招商地产来说，显然其资金的紧张程度和筹资困难可想而知。所以，虽然招商地产在2007年成功完成债转股，并在2007年9月，资本市场还一片兴旺之时定向增发募集了23亿元资金， 但今年2月20日，招商地产不得不再次宣布了拟增发幕资不超过80亿元的决议。而该决议一旦无法通过证监会的审核，其资金链将显得十分紧张。

　　类似的情况不仅仅存在于A股上市房企。前两年风光无限的内地在港上市房企同样面临资金的困境。以富力地产（02777.HK）为例，“富力地产今年计划销售240亿元，其中上半年85亿元，若不能回归A股，富力地产将拼命卖楼，放缓拿地。”4月2日，富力地产董事长李思廉就曾这样对记者表示。究其原因，也是因为去年高达100多亿元的新增高价土地储备，在市场和政策的突变下，将公司推入了资金重围。

　　从去年4月，富力地产宣布有意回归A股以来，因市场和政策原因，此计划已被频频押后。在“回A”暂没有结果的情况下，富力地产正希望用打折方式来尽快回笼资金，以期渡过目前的资金难关。其2007年年报披露：截至2007年12月31日，公司期末“净负债权益比率139.5％，该比率较上年的71.5％有所增加。本集团由于预期进行A股融资，固容许负债与权益比率短期内有所上升。” 2007年内，富力地产新增借款119.84亿元，绝大部分应该都用于拿地。根据年报，仅去年下半年富力地产就已取得天津富力津门湖、佛山东平新城、太原富力城土地，此三项目新增土地储备高达600多万平方米，花费接近104亿元。

　　受此影响，富力地产2007年末的速动比率仅为0.3，经营活动产生现金流量净额是-58亿元，而2006年底这个数字则是21.7亿元。除此之外，年报信息还显示，2007年富力地产的利息支出上涨了181％达到人民币9亿元。截至2007年末的银行短期借款38亿元，当期的长期借款为35亿元，两者合计73亿元的短期流动负债，需要在今年偿还，这一数值较2006年末上升超过了120％。

　　如果富力地产无法在2008年内举新债还旧债，也无法在资本市场获得新的融资，那么它必须依靠经营活动产生超过73亿元的正现金流入方能解决目前的资金难题，并且在今年还不能拿一幅土地。

　　然而2008年的资本市场已不复去年风光。面对再融资，市场已表达了用脚投票的看法，证监会也可能为配合宏观调控的实施而对这类审批一律从紧。倘若2008年上市房企无法从银行获得更多新的增量借贷，其正现金流入只能依靠项目销售来实现。或许从这点预测，未来楼市供应将会增加，房价也终于有了可以下跌的理由。

　　

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