从新股定价看A股估值水平

　　⊙华林证券 胡宇

　　新股发行定价的高低，可用来作为衡量市场估值水平的高低。从中石油上市发行价的定价可以看出当时市场处于牛市的疯狂阶段，而目前市场高估值的状况并没有改变。细细分析当前市场，我们可以毫无疑问的得出结论，估值偏高的A股市场缺乏价值投资的战略品种。

笔者无意去探寻大势何时见底，但目前高估值的新股发行定价模式可能预示着市场仍然有调整空间。

　　近日中石油一直处在16.7元以上波动，有市场人士认为它可能已经见底。不过按照笔者的分析，中石油在A股的价格仍然偏高，存在回归价值的机会。

　　首先，从国际视野来看，对比同行埃克森美孚，中国石油以约合202亿美元的利润拥有4500亿美元的市值，而埃克森美孚以2007年406亿美元的利润拥有4500亿的市值。也就是说，中国石油2007年底的市盈率22倍，而埃克森美孚在2007年的市盈率为11倍。相比之下，中国石油的估值比美国成熟市场的同类型上市公司高了一倍。

　　其次，相比H股的价格，中国石油A股的价格仍然显得高估。中国石油尽管现价接近16.7元的A股发行价，但相对于H股的9元来说，仍有70%以上的差价空间。

　　再看利润增长的可能，中国石油2006年的每股收益达到0.76元，而2007年回归A股之后，每股收益仍然维持在0.75元。在国际高油价的背景下，中国石油的盈利能力并没有提高，在目前国际油价屡创新高的背景下，中石油08年业绩增长的预期并不乐观。因此，在业绩可能出现下滑的情况下，2008年的市盈率就可能会出现上升。

　　最后参考巴菲特对中石油的评价，根据其08年致股东的信可以看出一二。2002年和2003年，伯克希尔以4.88亿美元购入中国石油1.3%的股份。按这个价格计算，中国石油的市值为370亿美元。而当时巴菲特判断，这个公司的价值应该为1000亿美元。2007年，两个因素增加了它的价值:国际原油期货价格的急剧攀升，与此同时，中国石油的管理层在建立石油和天然气储备方面又做了大量的工作。这些使中国石油的市值一下子飞升到了2750亿美元。巴菲特认为，这个估值水平和其他大型石油公司相当。因此，在此时将40亿美元中国石油全部抛售。也就是说，在中国石油2万亿人民币市值不到的情况下，老巴就已经看空了。而现在中国石油的市值是多少？还高达3万亿人民币。所以现在看到这个市值离价值投资者接受的程度仍有相当距离。

　　综合来看，中国石油A股目前的价格至少还有30%的跌幅。所以，中石油跌破发行价是迟早的事。而紫金矿业以0.1面值来获得7.13的发行价，如果按照A股目前采用的1元面值来换算的话，那么71.3元的价格是否合理呢？通过分析也可以看出无论采用绝对估值还是相对估值法，这样的价格都不算低。

　　管中窥豹，可见一斑。中国股市的泡沫化既表现在二级流通市场上的高市盈率，也体现在一级市场较高的发行定价上。要想保持整个市场健康发展，我们还有很长的路要走。一方面要改革新股发行的定价机制，另一方面要建立成熟的投资心态和理念，同时，上市公司的治理结构还有待完善。

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