一季度投机资本流入1000亿到1200亿美元

　　Logan Wright

　　根据中国人民银行数据，2008年3月末外汇储备达1.6822万亿美元，三个月各增长616亿美元、573亿美元、350亿美元，第一季度共计增加1539亿美元，为有史以来季度新高。

　　目前，与外汇储备数据相关的不确定性相当大，包括国家外汇管理局（SAFE）使用的会计学方法。但是，我们认为第一季度巨幅增长的外汇储备中包括相当数量的投机资本流入，因这正值有史以来人民币升值最快的时期。仅第一季度，这些“热钱”或投机资本流入就可能高达1000亿~1200亿美元，导致货币增长，引发通胀压力，并使得外汇储备增长加速。这实际上意味着，在转移至中国投资公司（CIC）和以美元缴存的存款准备金率上调之前，中国第一季度外汇资产增加额可能达2200亿~2400亿美元左右。

　　我们承认许多与这些计算相关的会计学问题尚未得到解决，且调整某一单个假设就可能对我们的投机资本流入预估产生重大影响。但是，根据我们对中国人民银行对冲活动的了解，以及消息人士已经告诉我们的涉及人民银行资产负债表与向中国投资公司转移储备的信息，我们暂时得出这样一个结论，巨额资本流入依然没有得到解释，这很可能体现了“热钱”或投机资本流入对去年12月以来人民币加快升值的反应。

　　下面我们分项阐述。第一，汇率波动产生的估值调整。我们假设外汇局的储备数据经过货币估值变动的调整，但不是逐日进行。因外汇局累计储备变得越来越大，这些估值调整对月度储备数字的影响就会增大。以中国储备中20%为欧元、7.5%为日元的简单预估为基础，我们发现第一季度增加的1539亿美元储备中估值调整占到370亿~390亿美元左右，使得当季实际储备增加额降至1150亿~1170亿美元。第一季度贸易盈余和外商直接投资共计689亿美元。

　　第二，商业银行以外汇缴存准备金。我们假设今年1月和3月的两次上调存款准备金率，央行要求银行需以美元来缴存，这意味着1月份上调存款准备金率50个基点将涉及约204亿美元的美元准备金，3月份上调50个基点牵涉到约221亿美元。这意味着央行持有的实际累计外国资产应该高于估值调整后的1150亿~1170亿美元，总计在1580亿~1600亿美元左右。

　　第三，转移至中国投资公司。我们假设央行将高达1300亿~1350亿美元的储备（除去中国投资公司斥资670亿美元购买汇金）最终转账至中国投资公司，一位获悉此交易的消息人士近期告诉我们说，这些转移将在第一季度结束前完成，转移的储备量逐月增加，因此，未经调整的外汇储备增长应该更高。我们假设，第一批6000亿元特别国债在第三季度进行兑换，直接向银行间市场发行的2000亿元财政部国债在2007年第四季度兑现，如果余下部分的7500亿元特别国债在2008年3月前完成，将意味着第一季度外汇储备总额应较1539亿美元的广义水平高出930亿~980亿美元左右，当季累积的外汇储备总量将高达令人惊讶的2500亿~2600亿美元。

　　第四，外汇储备投资收益。目前仍不清楚外管局报告的外汇储备数据中是否包括现有外储的利息收益。一些消息人士称没有包括其中，辩解称这笔收益记录在财政部的一个分立账户下。眼下，我们假设广义储备水平包括利息收益，假设中国外储的美元回报率大约为4.5%，这意味着2008年第一季度中国增长的储备中利息占到了180亿美元左右，那么第一季度流入中国的国外资产总计可能只有2300亿~2400亿美元。但是在我们看来，这个特殊的会计学问题仍悬而未决。

　　第五，外币贷款。一个可能解释第一季度外汇储备更快增长的原因与外币贷款的增长有关，也就是说储备增长是国内对人民币升值需求所致，而非国外资金流入。公司企业能够找到方法将外币贷款收益换回人民币，导致外汇储备增长。第一季度新增外币贷款共计489亿美元，而外币存款减少460亿美元，通过这一渠道形成的储备增长可能在535亿美元左右。但是，公司进行这类直接兑换存有一些限制，可能会限制由外币贷款产生的总体储备量的增长。外币贷款增长可以在一定程度上增加外汇储备。

　　第六，远期合约和货币掉期。去年，中国外汇储备的大幅增长源于央行与商业银行之间的互换平仓，央行收回之前换出的外币。但由于中美之间利差缩窄，更长期互换协议对商业银行的吸引力下降。据中国外汇交易中心（CFETS）的数据，2007年发行的存续期为9个月至12个月的掉期（绝大多数在平仓时可能会影响外汇储备数据）总计只有277.7亿美元，相对均匀地分布在全年的各个月。这意味着这也不可能是外汇储备巨量增长的重要原因。

　　如果把所有以上的调整加总，结果是第一季度热钱和投机性资本流入的总估值为1650亿美元。几乎可以肯定这一数字过高，这发生在外汇局向中国投资公司转移外储时间选择上的偶然性非常高；如果去年第四季度转移量超过我们的初始预测，那么当季热钱流入量将减少，但此前一个季度的热钱流入量应该也会被调高。因此，我们调整当季预期降至1000亿~1200亿美元。这一方法不太可能得到对热钱流入量的精确评估，但投机性资本为追逐人民币更快升值而加速流入中国的趋势相对愈发明显，并且有大量证据证明这一趋势已经存在。

　　有一些间接的证据也显示投机性资本流入趋势可能强劲。近期报告显示，由于人民币升值进度加快，且香港美元利率下降，去年12月和今年1月香港人民币存款快速增长。此外，外国直接投资数据显示该项投资同比增长61.6%，这是值得注意的，今年前3个月274亿美元的外国直接投资中可能也包括了一部分投机性资本流入。

　　根据上述分析，今年第一季度投机性资本或“热钱”可能会大幅增长，推动整个货币供应量增长，因为人民币开始加快兑美元的升值进度。我们暂时得出这一结论，因为可获得的数据不足，影响我们外汇储备数据分析的关键因素是近几个月中国投机性资本流入扩大且加快，导致货币供应量增长，引发通胀压力。

　　（作者为Stone & McCarthy Research Associates驻中国分析师）