保险股已经进入战略建仓区间：
在充分考虑了2008年资产市值缩水对内含价值的负面影响之后，我们在较为保守的精算假设之下对保险公司评估价值进行了重新建模，太保、国寿和平安的合理价值分别为38、37和76元，相对目前股价有30-50%的上升空间，对长期投资者而言已经具有良好的吸引力。
我们认为保险股股价已经进入战略建仓区域，给予三家公司“增持”的评级。从估值和成长的角度，我们优先推荐太保。
资产缩水对评估价值的影响很小：
一季度保险行业资产大约缩水6%左右，我们较精确的估算了资产缩水对保险公司2008年内含价值的影响。通过市场价值调整项，国寿、平安和太保的内含价值在2008年的调减项分别达到500、470和210亿元。此等调整使得各家公司2008年内含价值出现了一定程度的负增长，幅度分别为2.5%、18.5%和11.3%。由于内含价值在公司评估价值中占比只有20左右，内含价值的上述变动对评估价值的影响较小。
寿险保费的快速增长是有价值的：
2007年平安、国寿和太保的总保费利润率分别为9.07%、6.13%和5.95%，比2006年都有一定程度的提高。在2007年出现巨大的赔付、高水平的红利支出等情况下，保费利润率仍然处于上升通道。我们认为2008年年初红利支出水平进一步提高最坏也只会降低保费利润率，不会出现负的利润率。源于薄利多销策略的高增长仍然是有价值的增长。
长期投资收益率的精算假设仍然保守：
2007年国寿和平安都在内含价值报告中调高了其精算假设中的长期投资回报率，调高为5.5%。我们认为这主要是出于对投资渠道进一步放开和宏观经济持续向好作出的。通过观察1975年以来主要国家保险资金投资回报率的情况发现，大部分情况下能够维持6%以上的投资回报率，我们认为三家公司的精算假设仍然是较为保守的。
一季度业绩或出现战略建仓的最佳买点：
保险公司的业绩绝大部分都是来自投资收益，在2008年一季度投资收益存在较大不确定性的情况下，我们认为一季报业绩出现负增长的概率较大，市场可能会对一季度业绩过度反应，这将为战略建仓的长期投资者提供良好的买点。
一、这一季，保险商痛并快乐着
我们在前两个月的月报中对保险公司的经营状况进行了回顾和分析，在2008年的第一季度，对保险商来说是痛并快乐着，这是最好的一季，也是最坏的一季。寿险保费收入的超常规增长，为保险商的新业务价值提供了稳定的增长，这大概是保险商也没有预想到火爆市场。
寿险保费超常规增长
2007年寿险商还只是勉强维持着20%左右的保费收入增长，他们还在想方设法摆脱低预定利率对保险产品营销的困扰，通过开发投连险等新险种与基金和其它理财产品进行竞争。
谁也想不到2008年一开始，寿险和健康险出现了超常规的增长，就连保险商自身也没有想到会出现如此火爆的情况。寿险推动人身险市场出现了70%左右的增长速度。
寿险的这种增长主要来自于投资型保险产品的热销，由于股票市场的大幅波动，规避风险的投资者转向了具有稳健回报的保险产品。我们观察到市场上主要寿险商都不同程度的调高了万能险的结算利率，某些公司分红险的分红水平也跟随市场做出调整，这些策略在客观上也吸引了居民理财需求。
我们认为分红险和万能险依然是目前市场上最为热销的保险产品，居民的这种理财需求并不是一次性的，这些客户基础将为保险公司提供巨大的商机。作为专业的保险产品提供商和资产管理者，市场出现的这种状况仍然是积极的。
市场担忧投资型保险结算利率的上升，使得保险商的利差缩小，甚至出现负利差的情况，进而影响到保险商的价值。对此我们的主要观点是，结算利率高企不会是一个长期现象，从较长时期来看，保险商的利差非但不会缩小，反而有扩大的机会。在利差益之外，保险商还有死差和费差的收益，我们认为随着投资型保费规模的扩大，费差的收益对其利润的贡献将会越来越大。
对于以上的观点，我们会在第三部分进行详细的分析。
资产出现大幅账面损失
2007年11月以来，保险公司的投资业务遭受了前所未有的冲击。2008年1季度，保险行业资产出现了非常严重的账面损失，尤其是其暴露在A股市场中的资产，遭受了将近40%的损失。这一个季度，是历史上最为黑暗和困难的一季。A股市场的跌幅之大，下跌速度之快，是历史上少有的。从1、2月份的情况来看，保险存量资产分别损失了2%和1%，预计3月份会进一步损失2-3%。整个一季度来看，保险行业资产账面价值将缩水5-6%。
资产的缩水一方面对保险资金的投资收益造成负面的影响，进而影响到其经营业绩，尤其是在2007年业绩出现了爆发式增长的情况下，2008年业绩出现负增长已经是大概率事件。
另一方面，资产账面的损失对其净资产和内涵价值都会存在一定程度的毁损。这一方面的影响我们认为是更为重要的，严重的时候甚至会影响保险商的偿付能力和经营状况。
对中国保险商来说，幸运的是其权益资产在过去两年经历了成倍的升值，目前股票市场的下跌还是他们能够承受的。从偿付能力的角度来看，主要保险商的偿付水平比率都在200%以上，仍然足以支持其未来两至三年的业务发展。
二、资产损失对公司价值的毁损并不严重
一季度三家保险公司损失程度不一
我们知道保险资产在这一季遭受到了5-6%的账面损失，这些损失对公司的价值会带来多大程度的负面影响呢？我们首先就三家A股上市公司的投资资产结构进行对比，判断它们在一季度遭受到的损失情况。
根据2007年年报数据，我们看到三家保险商都对其投资资产结构进行了一定程度的调整。为了便于比较，我们统计的投资资产中不包括现金、买入返售资产和保户质押贷款等，只包括银行存款、债券、股票和基金。
按照这种分类方法，我们发现
中国平安的投资组合最为激进，权益类证券在投资组合中的比例占到了35%，其中13%为交易性权益证券，极大程度的暴露在股票市场中。
一季度，股票市场的跌幅在30%左右，债券市场有大约2%的涨幅，如果以此来估量三家公司的资产，国寿、平安和太保的资产损失比例分别为5.84%、9.38%、7.12%。从这种估算的情况也可以看出平安的投资组合要比其它两家更加激进一些。
资产损失将导致2008年内含价值减少10%左右
我们知道保险公司的内含价值由净资产和有效业务价值两部分组成，一年之内，内含价值的变动主要来自于四个方面，包括内含价值的预期回报、新业务价值、投资收益差异和市值调整，其它还有一些运营差异和模型差异。
市值调整部分反映的就是资产价值的账面变动的影响。我们按照各家公司的投资资产和损失情况对2008年的内含价值作了预测，发现资产损失对2008年内含价值的影响比较大，使得各家公司内含价值出现程度不等的负增长。
中国人寿只是略微减少2.5%，其市场价值调整额度达到500亿左右。由于新业务价值和投资收益差异的增长，在一定程度上抵消市场价值下调对内含价值的负面影响。
中国平安内含价值将出现较大幅度的减少，减少幅度达到18%，绝对额为278亿，其中市场价值调整达到470亿。2008年平安的内含价值之所以出现如此巨额的市场价值调整，仍然由于其过于激进的投资策略，导致在股票市场中过度暴露。除了银行资产之外，平安所有资产都直接与股市呈现出较强的关联度。
资料来源：公司数据，
光大证券研究所2008年
中国太保内含价值将减少幅度达到11%，绝对额为85亿，其中市场价值调整达到210亿。快速成长的新业务价值和较高的投资收益差异是其能够较好克服资产市场价值缩水的重要原因，其市值缩水的严重程度也比较大，由于其2007年年底刚刚完成IPO，随即就遭遇到了这个黑色的季度。
根据我们的预测情况，在较为悲观的情况下，三家公司的内含价值将在2008年出现一定程度的负增长，这主要是由于其投资资产的市值出现了较大幅度的缩水。由于国寿相对保守的投资策略和快速增长的新业务价值，我们认为国寿的内含价值仍然较为稳定。
内含价值缩水对评估价值的影响较小由于内含价值只是公司价值的一部分，甚至只是一小部分，尤其在考虑到中国寿险业的高成长性，我们往往给予寿险较高的新业务倍数，这样新业务价值会在公司的价值中占到70%左右。
在我们采用的三阶段估值模型中，三家公司的评估价值构成如下，内含价值在公司评估价值中的占比分别为27%、36%和24%。
在这种情况下，我们认为内含价值的缩水对评估价值的影响非常小，几乎可以忽略不计。对国寿、平安和太保而言，内含价值对评估价值的影响分别为0.7%、6.7%和2.7%。
三、寿险业务的快速增长是有价值的
2007年寿险利润率仍然在改善，并有持续改善的空间
现在市场普遍担心寿险业务的快速增长是以牺牲价值为代价的，也就是说通过高红利支出等手段吸收大量保费，扩大规模，甚至出现红利支出大于投资收益的情况，导致保费利润率为负的情况出现。如果出现这种情况，寿险业务的增长肯定是毁损价值的。
我们认为这种担忧是过分的。根据2007年年报，三家保险公司的首年保费利润率和总保费利润率都处于上升的通道。利润率的这种改善主要来自两个方面，一方面保费结构仍然在持续改善，另一方面投资回报率的假设也随着实际投资回报率的改善而提高。
我们是采用一年新业务价值和保费的比值来衡量保费利润率。从国寿、平安和太保的情况来看，总保费利润率近几年来在持续改善，首年保费利润率也是如此。由于2007年开始，保险商已经开始调高其红利支出水平和结算利率水平，基本上已经达到或接近5%，这与2008年保险精算假设中的投资回报率已经比较接近，但保费利润率并没有出现市场担忧的负值，仍然比2006年有一定幅度的改善。
另外有一个值得我们关注的现象就是三家公司的保费利润率之间的差异，国寿和太保的保费利润率比较接近，比平安的利润率要低许多，尤其是首年保费利润率，平安达到26%，而国寿和太保只有10%左右。这是由于平安的续期保费收入占比要比其它两家高出许多。
由此可见，加大续期保费收入的比重是改善保费利润率、尤其是首年保费利润率的重要方法。国寿和太保目前正在采取这种策略以提高保费利润率，改善公司的新业务价值。
高红利支出在长期来看并不成为问题
目前保险商确实在采取高红利支出的营销策略，以扩大保费规模，而且保费规模确实出现了超常规的增长。由于股票市场的剧烈波动，使得保险商的投资收益率在短期内出现大幅下滑，甚至可能低于其红利支出水平，使得人们担心短期内保费利润率的问题。
我们承认，考虑到保险营业费用等成本，目前保费利润率的情况不容乐观。但从长期来看，我们仍然认为高红利支出对保险公司并不构成问题。第一，高红利支出只是保险公司为了与银行存款等理财产品进行竞争而采取的一种营销策略，是保险公司主动采用的手段。所以保险商会根据市场环境和自身经营情况适时调整策略，以保证在增长和价值之间做出有利的抉择。从目前来看，3月份，有些保险商就开始下调其万能险的结算利率，可见红利支出并不是只升不降。
第二，保险公司之间出现恶性价格竞争的可能性很小。如果保险商之间为了抢夺市场，采取恶性价格竞争的策略，这可能会使得保险商失去主动调节红利支出水平的能力。但我们认为这种价格战的可能性很小，这主要是两方面的原因。一方面，保险商经历过高预定利率的时期，他们对保险产品的价格有着深刻的教训，不会轻易开始价格战，新进入的竞争者也会吸取教训。另一方面，保监会对财险商之间的价格战记忆犹新，对此深恶痛绝，并且加强了对保险市场的监管和检查。目前，保监会选择了太保和太平两家财险公司进行检查，也有这方面的意图。
第三，投资渠道的进一步开放对保险商的投资回报率仍有非常积极的作用。企业债的大规模发行、直接投资业务对保险商的开放等等都会为保险资金提供更加开放的投资渠道，这为保险资金提高投资回报率提供了基础，这有助于保险公司扩大利差益，不至于长期出现利差损的情况。薄利多销的营销策略是有价值的基于上述的考虑，我们认为保险公司目前仍然不会出现利差损的情况。
考虑到死差益和费差益之后，保费利润率的情况更加乐观。即使保费结构的改善在短期内不能发挥作用，保费利润率的情况也不会出现负值，只是比2007年有所下降。
通过降低利润率而扩大销售收入的手段是一种典型的中国智慧，薄利多销的营销策略是具有价值的。
四、长期投资收益率的精算假设仍然较为保守
长期投资收益率出现较大幅度的上调
在2007年的内含价值报告中，国寿和平安都较大程度的调高了其精算假设中的长期投资回报率，太保暂时维持了其投资回报率的假设。在经过此次上调之后，国寿和平安的长期投资回报率都变为5.5%，而太保的相对较低，维持在5.2%。
在对长期投资回报率进行上调的同时，2014年之前的投资回报率也有一定幅度的上调。我们认为虽然经过了此次的上调，主要保险公司的长期投资收益率的精算假设仍然较为保守，因为之前的假设是基于原有的投资渠道之下的，在投资渠道逐步放开的情况，投资收益率有望出现更有利的局面。
保险资金长期投资回报率维持在6%左右
由于国内保险投资历史较短，我们还没有足够的数据来观测保险资金的长期投资回报率处于什么样的水平。我们希望通过观察历史上主要国家的长期利率和保险投资回报率的情况来判断保险资金的长期投资回报率。
从1975年开始，除了日本之外主要的发达国家长期利率一致维持在较高的水平，尤其是在1970年代出现高通胀的时期，利率水平也出现了15%左右的时期。
在高利率的支持之下，主要发达国家的保险资金的投资回报率在这段时间都维持在6%以上，投资回报率的范围在6-10%之间。高通胀时期，保险资金的投资回报率并没有出现系统性的下降，这主要是由于高利率常常会跟随高通胀出现。
由于目前的次级债危机被部分投资者认为是二战以来最为严重的金融危机，我们认为有必要对更长时期的投资回报率进行观测。我们选取了1900年至今美国保险业的投资回报率进行分析，发现投资回报率的区间发生了变化，大部分时间落在4-6%的区间之内。我们认为目前的经济政治环境已经不同于1900-1975年之间的状况，和平稳定的经济环境有助于保持稳定和更高的投资回报率。
1975年之后保险资金的长期投资回报率维持在6%以上，我们认为中国保险公司可以取得此等长期投资回报率，基于这个判断，我们认为目前保险公司投资回报率的精算假设仍然是比较保守的。
五、股价已经进入战略建仓区
估值模型假设
我们采用对新业务价值(NBV)进行三阶段贴现的模型进行估值，贴现率采用11.5%-12%，与公司内含价值报告使用相同的贴现率水平。
三阶段模型的具体假设如下，我们给予太保和国寿更高的新业务价值增长率，主要是因为其保费结构还存在较大的改善空间。太保保费规模的增长在近两年还会保持较快速度，是其提高偿付能力之后产生的追赶式增长所致。 (来源：肖超虎)
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