完善大宗交易制度缓解大小非冲击

　　从股市供给冲击数据来看，今年3月以后，随着新股发行节奏的放缓和再融资严格审核措施的出台，股市供给的增量筹码已受到严格控制；与之相反，大小非解禁流通数据却自2007年10月以来一直保持着较高的水平。

Wind资讯数据显示，A股在历史高位6124.04点时对应的流通市值为87809.91亿元，但5000点时流通市值却超过了6000点水平，达到90414.51亿元；4000点时仍有83095.05亿元水平，仅比6000点时缩水了5％；即便是今年4月2日快速跌破3300点，流通市值也仅比历史高位时缩水33％。在股市存量资金不增反减的情形下，流通市值较指数缩水的不同步，充分显示了大小非供给冲击对A股估值中枢的向下引带作用。因而，在股改法律安排的框架下，通过制度创新缓解大小非存量筹码的供给冲击，将有利于维护股市相对平衡的供求关系，稳定投资者的投资情绪，降低股市波动幅度，促进股市稳定健康发展。

　　大宗交易的适法性

　　按照现有制度，限售股主要包括：股权分置改革限售股、股权激励限售股、新老划断后IPO发起人限售股、IPO机构配售股、公开增发机构配售股和定向增发机构配售股等6种类型。业界将持有上市公司股份总数5%以下的限售股股东称作“小非”，持有上市公司股份总数5%以上的限售股股东则一概称作“大非”（根据《证券法》和市场惯例，持有上市公司5％以上股份是成为主要股东的最低标准）。其中股改大小非和IPO发起人大小非基本上是股改前的非流通股股东，享有以非市场价格获得股权的权利。

　　回顾股改过程，股改方案系在管理层主持之下，由流通股东和非流通股东达成的“利益平衡安排”契约。非流通股股东通过送股、派发权证、转赠现金等对价，换取了流通股东对其非流通股解禁期后上市流通权利的支持。非流通股的流通权，即非流通股解禁后，以“公开的集中交易方式”流通的权利。大宗交易是《证券法》第40条规定的“公开的集中交易方式”之一种，即单笔交易规模远大于市场平均每笔交易规模的交易。与连续竞价、集合竞价适用的“价格优先、时间优先”原则下撮合交易方式不同，大宗交易采用议价协商交易方式，买卖双方达成一致后向交易所大宗交易系统申报，并由系统为其完成“一对一”式的成交。因此，证监会4月20日紧急出台的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，通过大宗交易分流大小非减持对二级市场的压力，既符合股改契约安排，又具有法律依据。

　　完善大小非大宗交易制度

　　新规将大小非大额减持引导至场外大宗交易系统，有利于缓解大小非减持引致的市场流动性问题。究其原因，在交易所集中竞价交易系统的市场深度、广度和弹性保持惯性的情形下，市场价格无法在大小非进入中央委托簿的大额减持冲击中保持稳定，有效的市场价格形成机制也将落空。从海外成熟市场经验来看，各主要交易所主要通过做市商对大宗交易买卖双方的委托进行匹配、撮合，而大宗股份转让一般采用场外交易或盘后交易的方式，从而有效隔离大宗交易对正常交易的影响。

　　根据深沪证券交易所现行《交易规则》及《大宗交易实施细则》，交易所大宗交易适用盘后交易的方式，买卖双方在当日最高和最低成交价之间协商确定成交价，由交易所确认后即可成交，而且买卖双方应当披露各自姓名或名称，以及双方所在会员营业部或交易席位名称。笔者认为，深沪交易所可以借鉴境外大宗交易制度的有益经验，在现有实践的基础上优化相关规则，更好地满足存量股份和将来非存量股份大宗交易的需求，最大限度地提升市场绩效。

　　第一，延长大宗交易时间，实现大宗交易价格与场内交易价格的互动，提升市场价格的效率。海外交易所大多允许大宗交易在一般时间与场内交易平行进行，大宗交易的整体情况可以影响场内交易价格，但不会通过每一个大额委托不断影响场内交易，而且场内交易价格也会对大宗交易价格形成较强的引带作用。

　　第二，引入常规化的做市商制度，提升大宗交易市场的流动性。海外交易所实践表明，做市商在向市场提供流动性的同时，可以获得卖价与市价、买价与市价之间的差额利润，因而主要适用于投资者大额委托市场。在现行制度下，我国券商作为交易所的会员，可以进行大宗交易，在大宗交易中充当买方的卖家、卖方的买家，事实上履行做市商的角色。今后，证监会和交易所应构建做市商的准入、监管制度，在大宗交易市场确立常规化的做市商制度，适应机构投资者投资需求和股东并购需要。

　　第三，强化大宗交易监管，打击市场操纵行为和变相超限额减持行为。根据Wind资讯统计，部分强势股东曾借助大宗交易实现二级市场操纵。根据媒体报道，2002年3月罗牛山大宗交易和2003年9月至10月中国卫星(600118)大宗交易有较明显的市场操纵嫌疑，这两个案例中出让方均通过大宗交易方式将筹码“倒手”给关联方，并在大宗交易前后的一段时间内，出让方自己或勾结二级市场庄家制造“价升量增”的虚假繁荣交易，散户误以为受让方和二级市场庄家看好该股后市而大量跟进，大宗交易的受让方则趁机逢高出货。从这两个实例不难看出，大小非若想在一个月内减持超过总股本的1％的筹码，可以与关联方（或一致行动人）虚构大宗交易，再由后者在二级市场出售，甚至可以勾结某些庄家拉高股价，实现高位超限额减持。笔者认为，为了克服监管者、中小投资者与大小非之间的信息不对称问题，亟需提升大宗交易的信息披露标准。借鉴《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号：年度报告的内容与格式》认定实际控制人的方法，《上市公司收购管理办法》中认定“一致行动人”的方法，及《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号：权益变动报告书》中股权转让信息披露要求，查证大宗交易买卖双方的真实关系，应较为可行。

　　此外，对于大小非与一些强势投资者利用信息优势、持股优势，为配合解禁限售股上市而从事的内幕交易和市场操纵等违法行为，证交所市场监察部门可以借助有效的甄别与分析体系，做到防范于未然、惩治于既然。

　　

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