短期外债考验中国有序汇改

　　国家外汇管理局日前公布的数据显示，截至2007年末，中国外债余额为3736.18亿美元，短期外债余额2200.84亿美元，占外债余额的58.91%，再度刷新短期外债占比的新高。为什么在资本管理还没有放开的情况下会出现这样的征兆？难道中国经济已经出现海内外学者告诫的那样，资本管理开始失去其有效性？这样下去，有序的汇率改革将面临前所未有的挑战。

　　笔者基本同意这样的判断。在人民币不断升值和未来升值预期强化的情况下，以及美国次贷危机进一步催化国际商务结算货币美元不断贬值的严峻形势下，中国大量出口企业为缓解人民币成本的上升(其中还包括劳动力成本等)、美元利润下降的压力，不断地将人民币成本转变为美元成本。而这种追求收益最大化的“理性行为”进一步加剧短期外债的攀升，从而增加人民币的升值压力。事实上，正是包含这种不断加大的压力，最近人民币升值的速度有增无减，从而可以预料，今后短期外债的上升趋势也可能有增无减。

　　当然，从理论上讲，中国企业群如果不能通过产业结构调整、经营管理效率改善、资产和负债匹配性的风险管理加强，以及非美元区的国内外市场的重新开拓等，来克服汇率升值和投资环境成本增加等负面影响，那么，他们的合理化行为所导致的短期外债的增加，将令这些企业因资不抵债而面临系统性的信用风险。到那时，政府动用外汇储备埋单的做法是否有效，不能只看目前中国外汇储备规模的大小，也要看国际收支的结构、外商直接投资持币观望的程度、金融开放的强度和中国资本管理的力度等因素。所以，当前不能因为外汇储备庞大而对此问题盲目乐观，也不能将短期外债增加与投机资本完全等同起来而感到如临大敌，过于悲观。只有正确把握短期外债的形成要因，才能从根本上找到解决问题的方法。当然，不可否认的是，外国投机资本利用外商直接投资、国际贸易和QFII等的合理渠道乘虚而入。但是目前在中国资本管理强化的情况下，他们直接换汇的成本很大，如果没有国内企业和金融机构的强大需求，没有一个（灰色的）市场，那么，热钱流入的成本会很高。

　　但是，由于以下几点原因，造成了中国管理短期外债上的困难。首先，国际金融环境因为美国次贷危机的蔓延而发生了质的变化，很多外国资本会因为流动性恐慌而逃离美元资产，同时又不满足于低收益的困境，于是，很自然会看到有着强大实体经济作后盾又具有很大投资潜力的中国市场；其次，中国企业良好的业绩表现和宏观调控所带来的资金压力必然会使他们对外来资本产生兴趣；人民币升值、利率上升和投资环境的整顿使得中国企业的人民币融资成本不断上升。于是，寻找更低成本的融资方式也自然是企业的一个理性行为；由于美元利率的下降使得中国央行不得不通过资本管理来调节境内美元利率的水平以保证人民币升值的有序节奏。但是，由于境内外美元利差呈现，所以也会诱使投机资本来华套利套汇；此外，中国对外经济的依存结构，使得政府对企业在短期内过度的外债管理会影响到日益恶化的出口利润，从而影响到中国的就业增长。由于中国经济的比较优势决定了中国企业在世界经济垂直分工体系中处于劳动密集型生产环节的地位，短期内的结构调整不能到位的话，短期外债的管理就可能进一步收窄中国企业的利润空间。总之，投机资本单方面唱戏，在目前资本管理的状况下，是不可能推高短期外债的水平，从而达到人民币升值压力不断加剧的投机效果。

　　所以，短期外债管理一方面要加强对国际收支账户的资本管理，另一方面，也要改变企业通过融资结构的调整来规避汇率风险的内在动因。以下几点政策建议值得引起高度重视。

　　第一，要将产业政策和汇率政策结合起来，对产业结构调整的企业要通过各种方式给予这些企业适当的“财政补贴”。否则，受利益驱动的企业行为是没有动力进行“高代价”结构调整的。

　　第二，要将社会保障体系的建设和完善与汇率政策结合起来，要通过有效的财政转移，支持基础设施建设、农村城市化和外来人口的安居乐业。完善人们最为担忧的住房、医疗、教育、失业、养老等社会保障制度，让更多的企业储蓄转变为个人的收入，让更多个人的居民储蓄转变为快乐的消费。这样人民币利润的经营市场就会培育起来。

　　第三，要将金融体系的发展与汇率政策结合起来，要建立多元化的资本市场，打开企业低成本的融资渠道，完善外部融资的公司治理机制，尽量做到不让追求资本利得的投机资金与追求长期稳定收益的企业生产资金捆绑在一起，尤其政府要为此多创造良好的融资环境，否则，追求利益最大化的企业会铤而走险，从而造成宏观经济的大幅波动，不利于拥有人口众多的中国经济可持续的发展。

　　当然，短期内，为了防止流动性过剩、投资过热和通胀压力，采取紧缩的宏观政策无可厚非。但是，要充分意识到，在开放经济的环境下，在国际大环境的变化中，因为市场供需双方的力量，会让政府的政策调控成本不断加大，效果日趋减弱。所以，从中长期看，政府应该从投资环境和消费环境的改善上，推动中国企业运用自身的竞争力在国际市场上做强做大。同时，也要通过制度保证，让中国的消费者在中国实体经济的成长过程中分享到实实在在的经济利益，感受到天天向上的幸福生活。

　　（作者系复旦大学经济学院副院长、金融学教授）

　　《国际金融报》 (2008-04-23 第02版) (来源：人民网－《国际金融报》)