国金证券：驱散迷雾信号比“安全地面”重要

　　A股投资者现在的处境就像处于山谷之中被重重迷雾困住的登山者，所能做的唯一选择就是：回到安全的地面上，等待迷雾散去。

　　对于2008年A股市场趋于稳定的主导因素，我们始终认为取决于三个方面：一、世界经济增速下降趋缓，其它新兴市场估值水平初步稳定；二、国内企业盈利预期基本明确；三、A股市场供求矛盾得到平衡。

从目前情况看，这三个条件都不具备明显改善的基础：世界经济依然处于危机扩散阶段，新兴市场面临的增长压力越来越大；而国内经济增长又处于“内外双紧”格局之下，市场研究机构对盈利预期已经开始不断调低；A股因股改解禁带来大量的新增供给需要较长时间来消化。因此，我们判断，A股市场不仅要通过估值水平下降来进行平衡，同时从供给压力的周期看，这一过程还很可能需要较长的时间。

　　我们也认为二季度面临市场环境有阶段性转暖的基础，其中主要的变化在于：一、CPI数据将有所回落，宏观调控负面预期略有缓解；二、小非解禁阶段性减少，市场供求压力缓和；三、市场估值水平下降较快，但结构分化严重，蓝筹股估值相对吸引力增加；四、管理层鼓励基金发行等维护市场的努力，有利于资金向低估值的蓝筹股流动。我们预计估值水平与香港市场相当接近的蓝筹股容易产生反弹，但这种市场环境的转暖很难构成趋势性变化。从中长期角度，我们更愿意将注意力放在“驱散迷雾的信号”与“安全的地面”这两个问题上。

　　一、我们的投资策略：等待迷雾散去

　　1、“驱散迷雾的信号”在哪里？美元指数将是先行指标

　　我们认为，由于中国经济的外向型特征，使国内企业盈利越来越多的被世界经济周期所主导，因此，很大程度上可以简化为两个条件：一、世界经济增长何时恢复；二、国内制度性变革释放的供求压力如何消化。

　　我们很难想象由股改契约带来的市值释放会被行政方式进行约束，或者国资委能够对大非减持进行一定限制，或者进行股权划转交给社保，这些措施可能减缓当期供给压力，但这些措施都很难从根本上改变2008年至2009年的供给压力。从这个角度上看，只有经济增长与盈利增长的预期稳定，才可能化解供给的“硬冲击”。

　　从世界经济对中国企业盈利的影响看，无疑需要等待美国房地产价格稳定以及建立在此基础上的消费开始复苏。但目前对美国房价的下跌幅度以及持续时间还都有较大不确定性，我们认为美元指数可能是先于房价止跌的信号，美元指数的回升取决于三个因素：一、美国出口增长开始提高，进口增长下降，使美国经常项逆差显著下降；二、随着发达市场进口下降，新兴市场经济体陆续开始减速，美元贬值压力显著下降；三、美国维持低利率已有较长时间，随着经济稳定性增加，减息预期结束，美元也将获得支撑。

　　全球经济失衡的剧烈调整在汇率方面正是美元的大幅贬值，而美元指数的回升则标志着全球经济失衡的调整已经告一段落。由于周期的不同步，美元指数的止跌回升很可能意味着新兴市场经济体正处于周期的低谷之中，需要等待美国消费回升之后，新兴市场的实体经济才可能重新被带动。而“美元回升??新兴市场经济体增长还未回升”这一过程将对大宗商品形成巨大冲击，但同时也将降低输入性通胀的威胁。

　　对于A股市场而言，美国股票回升可能导致新兴市场资金回流美国市场，但由于A股市场的封闭性，A股市场将更多的受益于H股市场的估值稳定，同时未来一个阶段的企业盈利增长的能见度也会逐步提高。因此，我们认为美元指数回升是未来A股市场重要的趋势性信号。

　　2、“安全的地面”在哪里？

　　（1）“安全地面”之一：悲观预期下估值敏感性分析（15-20倍PE）??沪深300指数回到2007年3-4月份水平（2742点-3526点）

　　A股市场自2007年高点回落已经超过40％，估值水平也相应剧烈下降，沪深300的2007年静态PE已经到达27倍，在31％的增长预期下2008年动态PE已经达到20倍。如果我们假设沪深300的2008年动态PE在15倍至20倍之间具有较高支撑，而2008年沪深300业绩增长保持在26％至28％的水平，比目前增长预期下调3至5个百分点，沪深300波动区间在-10％至-30％之间。我们认为这种估计已经是比较谨慎的，对应沪深300指数3526点至2742点。简单比较相当于2007年3-4月的估值水平区间，相当于从2007年10月5891点（最高点）回调40％至54％。值得注意的是，这一预测回调幅度从上证指数角度而言，已经完成。因此，在未来的调整过程中，沪深300、中小板指数下调空间将明显大于上证指数以及上证50指数。

　　（2）“安全地面”之二：其它市场参照??A-H股加权溢价10％以内（2609点-3325点）

　　A股市场与其它新兴市场的估值水平相对比，动态PE水平平均溢价5倍左右、PB溢价较多。考虑到A股市场与其它市场的可比性较差，而与H股市场具有较强的比价效应，我们主要参照H股的估值水平。我们假设A-H股溢价率的变化，推测其中带H股的成份股下跌对沪深300指数的影响，通过测算可以发现，如果A-H加权溢价回落到10％以内，沪深300指数将回落至3325点。

　　由于考虑到实际情况，这些带H股的成份股与H股接轨过程中必然带动其它没有H股的成份股下调，因此，我们假设其它沪深300成份股一起同等程度下调，则沪深300将回落至2609点。基于这一假设所产生的沪深300指数波动区间（2609-3325点），实际上与估值敏感性分析方法的区间（2742-3526点）有较高的重合度。

　　（3）“安全地面”之三：稳定的估值水平

　　A、产业资本与金融资本的矛盾与均衡

　　A股市场一直处于一个比较封闭的状态，其定价基础更多的以金融资本角度，但股改导致大量产业资本能够积极参与市场定价（长期财务投资者姑且也算作产业资本）。由于金融资本在二级市场定价方面主要依靠无风险利率以及风险溢价等主要变量，实际能够做出的选择只是在股票与债券之间，但产业资本在参与定价时可以更多考虑重置成本、控股权成本等其它因素，它实际的选择是在二级市场与实体经济之间。

　　我们认为正是由于产业资本在市场定价中的主导权大为增加，将导致二级市场价格与实体经济之间的联系更为紧密，动摇了二级市场定价的长期泡沫化的基础。当然我们认为这也是一个渐进过程，其进程取决于：一、市场开放程度；二、资本能够在资本市场与实体经济之间的顺利转换程度；三、大股东的国有身份可能限制其自由套利行为。

　　B、产业资本：参考大股东增持时的估值水平

　　2005至2006年，A股市场出现100多起大股东增持案例，我们对当时这些案例的估值水平进行统计：PE在20倍左右，PB在1.5倍左右。而当时沪深300的估值水平为：PE为15倍左右，PB在2至2.5倍。虽然在不同的经济增长阶段，大股东从二级市场直接增持的估值水平也会发生变化，但大股东的行为更多的考虑企业长期发展趋势，因此，这一估值水平有一定的参考意义。以这一估值水平与目前市场对比，PE处于相近状态，但PB依然有相当大的差距。

　　C、金融资本：总市值收益率与国债收益率的比较

　　我们简单将主要投资于二级市场的资金称为金融资本，其中包括：一、能在股票与债券之间选择的机构资金；二、在股票与银行存款之间选择的个人资金。将这种选择关系用收益率方式比较，可以更为明确标识出股票市场对金融资本的相对吸引力。如果以2008年动态市值收益率看，在2007年9月，对于机构资金而言，A股市场的相对吸引力已经低于债券市场；在2007年11月，对于个人资金而言，A股市场的理性收益水平低于了银行存款；2008年2月，对于2008年的预期回报而言，A股市场的预期收益率已经相继超过了银行存款以及10年期债券。我们认为，A股市场的相对吸引力对于金融资本而言开始明显增长，这意味着如果A股市场估值水平继续下降，能够吸引追求理性回报的金融资本逐渐加大配置力度。

　　D、产业资本与金融资本定价趋于均衡，价值型机会将逐步产生

　　从估值定价的驱动性来源分析，产业资本定价对金融资本定价产生了较大压力，但两者力量也处在此消彼涨的趋势之中。A股市场对于金融资本而言，能够提供回报的相对吸引力已经处于上升过程之中，未来的相对变化取决于：一、估值水平变化；二、利率水平变化。产业资本由于在一定程度上实现二级市场与实体经济之间的套利，其定价水平对现有市场估值体系将造成较大压力。但这种压力从长期角度看，取决于：一、经济增长预期；二、市场规模增长。或者说，如果经济增长预期稳定，随着市场规模增长，相对压力将逐步减弱。

　　产业资本在二级市场定价中的权重上升，有助于恢复二级市场理性的估值水平，同时也将带来价值型投资机会，从而吸引长期金融资本加大配置。但不可否认二者取得平衡需要一个较长的过程，我们预计在这一过程中将产生非常有吸引力的长期投资机会。

　　虽然很难量化产业资本所能接受的估值水平，但是可以对产业资本在并购、增持、回购、股权激励等具体事件中的具体定价行为进行观察。目前而言，股权激励方案中可比案例较多，可以做一定参照。从目前60多个案例的激励价格与市场价格之间的溢价水平看，大概30多家处于低于现价或者没有明显溢价水平。我们预计，这一过程可能需要沪深300PB水平降至2.3以下的水平。按26％的盈利增长假设，大致在2609点，而相应PE水平则在15倍左右，处于前两种估值区间的下端。

　　3、“驱散迷雾的信号”可能比“安全的地面”更为重要

　　我们认为判断“驱散迷雾的信号”比“安全的地面”更为重要，原因在于估算估值安全性有一个不可回避的前提，就是经济增长质量不会大幅下降，否则很难在现有的盈利预测基础上进行估值。

　　而以上三个角度测算估值的安全性，我们可以发现，主观判断的15至20倍的合理PE，要高于通过与H股加权溢价比较的估值水平。同时前两者都高于产业资本与金融资本定价均衡的估值水平，并且后者所决定的估值水平比较模糊，很大程度上是与解禁供给压力直接相关。

　　我们预计，在新增供给压力相对减轻的二季度，市场能够在这一估值区间上端获得支撑，产生反弹。但中长期，市场估值重心将回落至估值区间下端，由20倍PE向15倍PE过渡。在现有31％的盈利预测基础上，这意味着沪深300指数在3500至2900点，而在我们下调到26％的盈利预测基础上，这意味着沪深300指为3300点至2700点。

　　二、操作上的三个视角：内需、政府、区域

　　我们从“驱散迷雾的信号”以及“安全的地面”两个角度的分析表明：中国制造业在恢复盈利增长之前，还需要面对一个相对困难的时期，这在很大程度上取决于世界经济周期变化。我们需要等待美元以及美国房地产市场、消费市场的好转；在上市公司盈利增长26％至28％的保守预期下，沪深300指数在3500点至2600点之间安全性逐步增强。当然这一估值基础是：在未来困难时期，经济增长质量不出现大的问题，其中，包括制造业利润率、房地产市场、银行体系的资产质量。与此同时，我们还要面对由股改契约所带来的巨大供给压力。

　　我们认为市场应对未来“增长迷雾”的估值着陆过程还未结束，因此，策略方向依然是谨慎防御。同时从寻求确定性增长角度，我们建议对产业结构中能够得到不断加强的部分进行配置，这主要包括三个视角：内需型消费服务、政府投资推动和区域经济增长。

　　1、内需型消费服务业中估值合理的企业

　　在周期性行业能够实现高增长时期，内需型消费服务业因为增长稳定以及估值水平较高而被市场相对忽视。但在经济增速下滑、企业盈利能力出现大幅波动、企业增长环境动荡情况下，内需性消费服务业的相对吸引力再度提高。同时估值水平随着系统性风险的释放，也开始具有较高的吸引力。但具体而言，内需型消费服务业中的一些行业也具有一定周期性特征，如银行、地产等。我们相对更看好：医药、零售、传媒、旅游、酒店、机场、水电、饮料、食品、运输、软件等行业。

　　2、政府主导的投资主题

　　在宏观调控背景下，由政府主导的投资一般不会受到负面影响，甚至还会得到加强。例如政府通过提高节能减排要求来抑制企业的过度投资，利用基建投资相应提高内需增长等。我们认为在“十一五”的后几年，医疗等保障体系建设、铁路建设、电信投资、节能减排投入、新能源与替代能源的发展都是政府主导投资的重要领域。

　　3、区域增长主题

　　中国的产业结构转变进程具有鲜明的区域主导特点，先进制造业、高端服务业已经出现了区域集中趋势，目前北京、广州、上海高端服务业的发展已经远远领先于其它城市圈。北京在奥运效应推动下已经占据了相当有利的发展优势，而以上海为中心的长三角经济圈也正向高端服务业和先进制造业迅速转型。

　　

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