银行业：存款回流促业绩增长 推荐4只股
贷款规模增长平稳，存款显阶段性回流压力
1.3月末M1同比增速继续回落0.9个百分点(19.2%→18.3%)，其中活期存款增长20.2%，环比下降近3个百分点；M2同比增速比上月回落1.1个百分点(17.4%→16.3%)，主要原因是3月信贷投放规模回落。
宏观经济决定行业趋势，08业绩将具有持续性
1.通胀率仍维持较高水平，未来的政策调控仍然要观察通胀的走势。2.尽管中国经济将面临一系列不确定性，银行业从而将受到来自规模增长、净息差、资产质量和中间收入方面的挑战，但我们预期08年上市银行业绩将继续保持大银行同比40%以上、股份制银行60%左右的高速增长。
行业及公司动态：07年净利息收入和信用成本变化驱动力显著，期待良好的一季报业绩
上市银行07年报呈现一片亮丽景象，各内外驱动因子全面拉动盈利增长，仍以净利息收入增长对净利润增幅贡献最大，其中生息资产规模增速和NIM扩大对净利润增速的贡献度分别在40%、20%左右。除华夏银行外各上市行的信用成本下降均对净利润增长产生17～27％间的较大贡献度。网点、客户和体制性因素使工行、招行和兴业的中间业务收入对其业绩贡献度较大，分别达23%、19%和11%。成本收入比及税率下降因素也在一定程度上拉动了业绩增长。08-09年，中国经济将面临一系列不确定性，银行业从而将受到来自规模增长、净息差、资产质量和中间收入方面的挑战。整体上，我们预期08年上市银行业绩将继续保持大银行同比40%以上、股份制银行60%左右的高速增长。
09年后的业绩增速将趋于放缓，但增长仍然会较为稳定和持久。
维持行业“谨慎推荐”评级与招行、华夏、兴业和浦发“推荐”评级
1.对宏观面的不确定性和资金面压力的担忧主导了近期的银行板块的走势，短期内银行股仍将受上述因素的影响，目前银行业的平均08PE仅不到17倍，大部分的银行估值水平已经位于合理区间，大部分股价和港股基本接轨；2银行的估值中枢仍然决定于未来银行可持续的业绩增长水平，其关键在于宏观经济变化的趋势，建议重点关注资产质量的变化。3.维持行业“谨慎推荐”评级，对于行业公司的选择，我们认为应该寻求增长确定、风险可控、中长期估值水平偏低的银行，维持招行、华夏、兴业和浦发的“推荐”评级。
3月金融运行：Q1贷款略超额度，存款显阶段性回流压力
货币信贷增长放缓，Q1贷款略超额度，4月贷款规模有望明显反弹
M1、M2增速受贷款回落而继续放缓
3月末M1同比增长18.3%，增速继续回落0.9个百分点(19.2%→18.3%)，其中活期存款增长20.2%，比2月下降近3个百分点(23.1%)；M2同比增长16.3%，增速比上月回落1.1个百分点(17.4%→16.3%)，主要原因是3月信贷投放规模回落。
Q1贷款少增主要由于个人贷款少增较多
3月新增人民币贷款2834亿元，同比少增1583亿元，月末各项贷款余额同比增长14.8%，比2月末继续放缓近一个百分点。这样Q1累计新增贷款为1.33万亿元，占全年额度(约3.6万亿元)
的37%，略微超出原定的35%目标，考虑到银行的盈利动机和经济面临下滑风险，这样的幅度应该在管理层的容忍范围之内。
其中非金融性公司Q1累计新增1.09万亿元，规模与去年Q1基本持平；居民部门累计新增2394亿元，同比大幅少增928亿元，其中中长期贷款新增1305亿元，同比少增403亿元，主要受房市影响。
4月贷款规模面临反弹
本月各家银行将拿到Q2的贷款额度(应该大约为全年额度的30%，即约1.08万亿元)，因此本月将面临贷款发放高峰，若保持与一季度相同的放款速度，则4～6月的新增贷款规模约分别为6520、1980和2300亿元，4月新增贷款的绝对规模有望明显反弹。
外汇贷款保持超常规增长，已引起管理层关注
由于人民币升值预期及外国处于降息周期等原因，外币贷款持续保持超常高增长：当月外汇各项贷款增加104亿美元，同比多增76亿美元(2月外汇贷款增加214亿美元，同比多增189亿美元；1月为新增157亿美元，同比多增184亿美元)；月末余额2688亿美元，同比增速高达56.9%，远超人民币贷款增速。
由于美元处于贬值通道，国内企业的美元贷款需求旺盛。由于国际市场上的美元利率大幅低于国内，中资银行和境内外资银行可以通过境外分支机构或境外关联机构拆入美元短期借款然后在国内拆出或投放美元贷款，从而达到赚取利差的目的(但会有汇兑损失)，但银行的这种行为无疑是使得外汇贷款激增和加大了人民币升值的压力。为缓解人民币升值的压力，从2007年起，外管局便以06年核定的短期外债余额指标作为基数，逐步削减中外资银行和非金融机构的短期外债余额至06年规模的30%～60%(不同类型的机构有差别)，与此同时提高了金融机构持有外汇头寸的最低限额。据媒体报道，08年Q1中外资金融机构短期外债余额指标继续下调，未来外汇贷款规模增长有望显著放缓。
企业存款回流意愿明显高于居民储蓄，同业存款增长将放缓，银行贷存比面临一定下降压力，但NIM缩窄压力不大
存款显示一定回流压力
3月新增人民币存款1.08万亿元，同比多增1970亿元。这样Q1累计新增存款2.64万亿元，其中居民存款新增了1.50万亿元，同比多增3927亿元；非金融性公司存款增加5735亿元，同比多增1476亿元，财政存款新增5009亿元，同比多增1870亿元。
该月存款还出现三大特点：一是新增的企业和储蓄存款中定期存款的比重较大。二是各项存款全面增长，当月除了企业存款和储蓄存款明显增加外，中资金融机构人民币财政存款、保险公司存款和同业存款也分别较大幅度的增加。三是各类机构均出现存款普涨态势。当月中资金融机构新增人民币存款1631.2亿元，当月外资金融机构新增人民币存款34.4亿元。
企业存款增速显著高于居民储蓄，企业定期存款比重可能继续小幅攀升
从存款部门结构的增速看，企业存款增速继续维持在24.1%的较高水平(见表1)，居民存款增速(8.8%)比上月略有上升(7.6%)，但仍保持在较低水平。对于近几年企业定期存款增长的变动，我们认为其受到以下几个因素的影响：信贷和利率政策，资产市场和融资渠道。由于经济处于放缓通道以及资产价格面临调整，企业定期存款比重有一定的回升压力，预计下个季度可能会小幅回升至45%以上。但是，由于紧缩的信贷政策和短期融资比重持续下降，企业将保留较多的活期存款，这对定期存款比重的持续上升将构成制约。
居民储蓄并未表现明显回流趋势，但其继续流向资本市场的速度将趋缓
最近半年来，由于股票市场持续下跌，近几月居民存款增长趋于缓慢加速，但总体而言加速幅度小于预期，而且观察过去几年的环比数据、居民收入的自然增长以及基金的赎回压力并没有显著加大，加上前几个季度储蓄是在净流出，1Q08并没有表现出特别明显的回流趋势，表明在较低存款利率水平下居民仍然有较强的投资理财的意愿，居民资金有较强的继续沉淀于资本市场的态势，但居民储蓄流向资本市场的速度将明显趋缓。未来几月居民存款回流压力仍然存在，但回流幅度仍会比较小，相比而言企业存款的回流意愿会明显大于居民。
同业存款与一般存款存在一定替代关系
由于存款回流与资本市场有较大关系，一般存款回流的同时同业存款在下降，且由于A股市值大幅减小，同业存款规模也将下降。因此08年的同业存款规模增长有望显著放缓，其中部分转化为一般存款。
银行贷存比面临一定下降压力
由于一般存款有所回流，而贷款实行规模控制，银行的贷存比面临下降压力，3月末金融机构贷存比已降至66.2%，比2月末(67.2%)下降1个百分点。但若把同业存款考虑在内，则贷存比下降压力将减小许多。若把外汇贷款也考虑在内，则贷存比仍维持在较高水平。
资金成本面临小幅上升压力，但全年NIM缩窄压力并不大，且在1H08仍将保持小幅扩大趋势
由于银行存款负债的期限结构趋于延长，银行资金成本有小幅提高的压力，但由于07年利率上扬带来的滞后效应和重定价效应，生息资产收益率将继续提高，08年整体的NIM缩窄压力并不大，且在今年上半年将继续小幅扩大。
货币市场利率受IPO影响而略有上升，债券收益率高位盘整
今年以来，银行间短期利率主要受IPO申购影响。3月下旬以来由于IPO重启，回购利率上升至目前的2.40%附近。
债券市场收益率略有下行但总体仍呈盘整态势。当前的各关键期限国债收益率与2月末持平或微幅升高，目前5年期左右的国债收益率仍在3.7%～3.8%附近(见图6)，AAA级企业债收益率在5.6%～5.7%附近。
由于国内外经济均趋于放缓和市场资金流向债市，我们判断08年的收益率曲线下行动力大于上行，但由于通胀压力需要较长时间来缓释，存在一定的加息预期，宏观调控将在较长时期中成为常态，债券收益率总体或将呈现窄幅盘整或略有下行的状态，但上行或下行的空间均较为有限，目前的债券收益率处于较中性的水平。
行业与政策动态
通胀率仍维持较高水平，行业政策需观察通胀走势
3月的CPI仍维持8%以上，是近10年来的高点，PPI和原燃动价格指数也上扬至8.0%和11%的高水平，已接近04年的高点；与此同时，货币信贷持续紧缩，准备金率已达到16%，贷款增速下降至14.8%(见图)。
央行对信贷扩张实行的是贷款规模的数量调控，在当前的调控政策和力度下，贷款增速已呈现稳步回落态势，若继续维持当前的调控力度，贷款增速将向13%靠拢，该增速接近于04-05年间的低点。
但是，当前的紧缩力度对房地产市场影响仍然是比较大的，目前部分城市的房价已出现明显回调，部分房地产企业也已出现资金链吃紧的状况，这无疑给银行资产质量构成压力，但我们认为以下几个因素会成为银行一定厚度的“安全垫”：
1.抵押物价值下跌速度不是很快，下跌幅度也不是特别大(较为普遍的是10%～20%)，对大部分房地产企业来说目前的跌幅可能仍在承受范围之内，即使不良贷款发生，未来银行的清收也会比较有利；2.好地段的房价仍较为坚挺，高利润项目可变现来支撑债务；3.去年Q4以后银行反应较为迅速，收缩了新增房贷，风险已有所降低。
3、4月25日分别上调准备金率50bp：对08年贷款规模和盈利实际影响在2%以下
这两次准备金率上调仍为常规性上调，目的仍然是回收和控制银行体系流动性，但上调准备金率和发行央行票据两种工具在一定程度上具有可替代性。由于国内外诸多因素的影响，未来我国的贸易顺差增长将趋于缓和(Q1出口增速下降至21%，贸易顺差同比下降11%)，外汇流入的压力有望减小，货币回笼力度有望降低，央票由于还本付息成本较高可能是首先减少使用的工具。
我们依据07年最新数据以及08年预测数据进行了测算。测算结果显示：与前几次测算结果类似，总体上看，超储率较高、中间业务占比较高的银行所受负面影响较小，例如招行、交行、建行和工行。
由于08年实行信贷规模调控，在现行的金融机构存贷比下(66.2%)，上调准备金率对整体信贷规模的几乎不构成实质性影响，对流动性较为紧张的银行来说，其挤出的也将是较低收益率的生息资产(例如债券和同业存款)而不是贷款。因此，此次上调准备金率对银行信贷规模的影响微小，对绝大多数上市银行的全年盈利实际的静态总体负面影响将在2%以下(见后表2)。
银监会对实施新资本协议6个监管文件进行第二轮征求意见，对商业银行的风险管理和资本金管理提出了更高要求
近期，银监会对《商业银行内部评级体系监管指引》、《商业银行银行帐户风险暴露分类指引》、《商业银行实施新资本协议信用风险缓解处理指引》、《商业银行专业贷款资本计提指引》、《商业银行操作风险资本计提指引》、《商业银行资产证券化风险暴露资本计提指引》等六个监管文件进行了修改，形成第二轮征求意见稿进行发布。
与1988年资本协议相比，新资本协议所涵盖的风险从最初的信用风险扩大到信用风险、市场风险和操作风险三个领域，提出了全面反映风险的目标。新资本协议对银行业、监管当局和整个国际金融市场的影响都是深远的，对国内银行业而言，新资本协议的推行和实施对商业银行的资本金计提提出了新的要求，总体方向是覆盖的风险趋于更全面，商业银行需要对三类风险进行资本金计提，而且对资本金的计提标准更为严格，风险权重结构趋于提高。
新颁布的6个文件是依据巴塞尔协议II对04年颁布的《商业银行资本充足率管理办法》(下称《管理办法》)进行的修订和补充，主要针对内部评级体系、银行帐户风险、信用风险缓释增加了更加专门和详细的规定，同时增加了对操作风险、专业贷款和资产证券化的资本计提的规定。与《管理办法》相比，新文件所涵盖的风险更为全面，对风险的识别和分类、风险暴露和管理的政策和程序、风险定价模型和评级体系、管理信息系统都进行了较为详尽的描述和说明，对商业银行实行巴塞尔协议II，推行全面风险管理具有较好的指导意义。
银监会规范银行个人理财产品业务，理财产品销售短期受负面影响
4月11日，银监会发布《关于进一步规范商业银行个人理财业务有关问题的通知》(以下称“《通知》“)，指出了当前银行在个人理财业务中存在的6个方面的问题并要求银行进行自查。存在问题包括：产品设计管理机制不健全，未有效开展客户评估，产品宣传中风险揭示不足，未能建立完整的事前、事中、事后信息披露机制，销售人员管理存在漏洞，投诉处理机制不完善。
06年以来由于股市火爆，商业银行个人理财业务规模迅速扩大，理财产品不断创新。出于竞争的需要，银行在宣传和销售理财产品时可能采取一些过于激进的手法，对投资者利益造成了损害，银监会出台《通知》尽管可能对理财产品的销售会造成短期负面影响，但从长远来看，加强对市场秩序的监管有利于规范个人理财产品业务的市场竞争和维护投资者利益，有利于个人理财业务的长远健康发展。
行业与公司动态：业绩增长将具有持续性，期待良好的季报业绩
对07业绩的简要回顾与驱动因子分析
生息资产规模增长和NIM扩大对净利润增幅贡献最大上市银行07年报呈现一片亮丽景象，各内外驱动因子全面拉动盈利增长，其中仍以生息资产规模增长和净息差的扩大对净利润增幅贡献最大，贡献的百分比数在30～50个百分点，净息差贡献的百分点数在11～15个百分点(见表4)。若考虑贡献度，则生息资产规模增长对净利润增速的贡献度大多在40%左右(见表5)，净息差的贡献度大多在20%左右。
信贷成本下降对净利润增长
贡献较大，但拨备因素显著拉低了华夏的利润增长由于计提拨备较多，华夏成为唯一一家信贷成本上升的银行(+25bp，同时不良率从2.73%下降至2.25%拨备覆盖率从84%提高至109%)，拉低了净利润增速近17个百分点。其余股份制银行的拨备因素具有正的贡献，约在17～27个百分点，主要原因在于不良率的显著下降。不良贷款的双降、拨备覆盖率的进一步提高为08年因宏观调控等多种因素可能带来的资产质量恶化留足缓冲空间。
中间业务收入贡献亦较为显著
工行、招行和兴业的中间业务收入对其业绩贡献度较大，分别在23%、19%和11%，网点、客户和体制性因素起了较为关键的作用。
各公司成本/费用因素的贡献度差别较大
除工行成本收入比仅下降1.5个百分点外(由于计提了较多的退休金)，07年各家公司成本收入比下降百分点数大多在2.3～2.9个百分点区间，对净利润增幅的百分点贡献在7～10个百分点之间，贡献度差别则较大，在6%～17%。
税率因素拉低了对浦发和华夏的利润增长
浦发和华夏由于税率上升了约5个百分点，使得净利润增速下降了约7～8个百分点。其他银行由于税率降低，净利润增速上升了3～8个百分点。
08年业绩：挑战与机遇并存，期待良好的季报业绩
08-09年，中国经济将面临一系列不确定性，银行业从而将受到来自规模增长、净息差、资产质量和中间收入方面的挑战。
受国家信贷紧缩政策影响，除个别新近增设异地分行的公司外，多数上市行在07年下半年贷款规模增速有所放缓，Q4表现更为显著。此外08年贷款规模的季度调控对银行的贷款发放和全年利息收取有小幅的负面影响，我们测算其幅度大约是-0.4%。
资本市场低迷走势导致存款回流以及活转定趋势逐渐显现，资金成本面临一定上升压力，亦使市场对净息差的进一步扩大的不确定性增强。但由于利率提高后的滞后效应和重定价效应，生息资产收益率面临提高，NIM缩窄压力并不大，我们预期1H08仍将有6bp左右的上升，在不存在非对称加息的情况下，下半年缩窄的压力也不大。
资产质量的趋势性变化是我们重点关注的对象，根据国信宏观组对经济趋势的判断，我们认为中国银行业的资产质量能承受当前经济的小幅波动，银行业绩在经济周期波动中相对其他行业更具有稳定性。我们初步估计，信贷成本上升20bp，对大多数银行08盈利的负面影响控制在9%以下，08年盈利增速仍能维持在20%～40%之间。此外，在宏观调控和经济周期影响的同时，更加速了上市银行转型变革的进程。在引入国外先进信用评级和风险管理系统、主动退出部分高风险行业贷款以严格防范新增不良贷款的同时，通过压缩贴现占比、优先中小企业贷款和个人贷款业务不断提高贷款平均收益率，寻找风险与收益的最佳平衡点。
为应对资本市场的波动，各家银行增加了设计开发、销售理财产品方面的投入，盘活部分存款从而带来大量较低成本资金、对抗定期存款回流压力，在股票型、混合型等高风险产品的手续费收入走低时期优化产品结构，增加债券、货币等低风险产品的业务占比，来自资本市场的中间收入仍有望获得增长。此外，来自于公司业务和个人业务的中间收入增速在显著提高，使得各家公司零售业务和中间业务的发展先后进入加速成长阶段，整体中间业务收入的增速有所放缓但持续成长空间仍然巨大。
整体上，我们预期08年上市银行业绩将继续保持大银行同比40%以上、股份制银行60%左右的高速增长，已经发布的部分公司1Q08同比100%以上的预增公告在一定程度上验证了此观点。09年后的业绩增速将趋于放缓，但增长仍然会较为稳定和持久。
上月板块表现：整体市场信心持续疲弱，但受良好业绩支撑，银行板块走势略强于大盘
受通胀压力加大、经济放缓等宏观面因素以及限售股解禁、再融资等资金面因素影响，全体大盘再现疲弱走势，3月末以来沪深300指数再度下挫16.5%，同期银行板块个股平均下跌12.4%，板块指数下跌11.5%。银行板块尽管走势强于大盘，但在估值水平已较低，且有良好年报和季报业绩预增支持之下仍出现较大幅度下跌，表明整体市场情绪仍处于观望甚至较为悲观的状态。
行业评级和投资建议：市场信心有待逐步恢复，银行板块估值优势将逐步显现，寻求增长确定、风险可控、中长期估值水平偏低的银行。
对宏观面的不确定性和资金面压力的担忧主导了近期的银行板块的走势，短期内银行股仍将受上述因素的影响，目前银行业的平均08PE仅不到17倍，大部分的银行估值水平已经位于合理区间甚至偏低估，且从A/H股比价来看，银行是溢价率较低的板块。
目前市场信心仍然较弱，公司业绩和公司价值若要重新成为行情的主导，可能还需要经济数据尤其是通胀数据显示出逐步改善的趋势，此外再融资和大小非解禁也需要获得制度性改革。4月21日关于大小非解禁新规的出台显示管理层开始部分兑现市场的政策预期，市场的悲观情绪有望得到一定缓解。随着公司业绩的逐步释放，银行板块估值优势将逐步显现，若随后的经济数据能够改善和更多的制度安排的出台，则可以更乐观些。
维持行业“谨慎推荐”评级，对于行业公司的选择，我们认为应该寻求增长确定、风险可控、中长期估值水平偏低的银行，维持招行、华夏、兴业和浦发的“推荐”评级。(国信证券 朱琰)
交通行业：交通行业供求分析 推荐3只股
投资要点：
行业主要影响因素。高油价继续对交通运输行业形成高压。铁矿石谈判策略短期影响矿石运量的释放，预计这种影响将随着年内铁矿石谈判落幕而彻底消失，次贷危机导致全球金融业流动资金短缺，对航运业构成双刃剑影响。航空业继续运行在本币升值与高油价的生存夹缝中，机场经过收费改革阵痛后逐步恢复平静，北京奥运会召开前后将形成航空机场年内业务峰值。本币升值对有大量美元收入的远洋航运企业构成利空。
航运业作为强周期行业，中长期变动趋势追随经济周期的变动而变动，运价指数短期波动成为常态，三大子行业继续呈现分化格局，干散货运输市场总体维持高位震荡上扬态势，目前稳定在7000-8000点水平，不排除BDI指数年内仍具备创新高的可能，油运市场正在逐步走出低迷状态，中东日本航线W/S原油运价指数一季度明显好于去年同期，但供求矛盾仍制约其运价大幅上扬，LNG运输正在成为新的能源运输投资亮点，集装箱船东集中度高，但三月份运价调整明显，特种杂货市场受益于我国机电产品的出口持续增长，保持相对独立。
区域整合升温和后续投资力度不减成为港口行业一大特色，五大港口群建设正在有序推进。北部湾沿海港口整合和长江上游内河港口整合孕育新的增长机会。
一季度港口货物吞吐量延续稳步增长势头，全国港口外贸散杂货物作业包干费表现分化，长三角表现为上升，环渤海呈现下降。
商务旅行推动一季度航空客座率持续上升，飞行员极度紧缺成为短期制约有效运力供给一大软肋，本币加速升值进一步降低航空公司运营成本，汇兑收益水平进一步提高，航空枢纽机场建设迈上新台阶，“三通”升温，航空业地区竞争格局悄然变化，机场收费改革冲击波开始趋于平静，资产整合重新启动。
经济增长构成公路车流增长的源动力，7918高速公路网建设提速，路网效应进一步体现，社会车辆保有量持续增长，公路行业进入十年黄金发展阶段，行业具备内生增长动力。在费率水平基本稳定和计重收费已全面实施的前提下，税率改革和资产收购成为影响上市公司业绩的重要因素。
综合分析，目前交运业有如逆水行舟，建议采取重点防御策略，推荐内外兼修、增长预期较为稳定的航运业投资机会，谨慎推荐港口，关注机场和高速等龙头公司投资机会，降低航空评级为中性。重点推荐中远航运、中海发展、中国远洋和日照港，谨慎推荐招商轮船、长航油运、长航凤凰、中海集运、天津港、上港集团、厦门港务、上海机场、厦门空港、现代投资和赣粤高速。
1、行业主要影响因素
扶摇直上百元的高油价、旷日持久的铁矿石谈判、蔓延全球的次贷危机、人民币加速升值和北京奥运会进入临战状态，所有这些都对当前交通运输行业构成直接或间接的正面或负面的现实影响。
1.1全球经济进入高油价时代
2007年国际油价均价在72美元左右/桶，较2006年上涨10%左右，根据一季度国际市场油价波动趋势分析，保守估计2008年国际油价全年均价在85美元左右/桶，涨幅接近18%，悲观估计2008年国际油价全年均价可能站上100美元/桶，年内最高可能摸高130美元-150美元/桶。
与国际油价上涨相对应，国际市场船用燃料油价格和国内航油采购价格也同步上涨，2007年新加坡船用燃料油全年均价比2006年同比上涨接近20%，目前在500美元左右/吨的高位震荡，预计2008年船用燃料油全年均价在450美元/桶水平，继续保持20%左右的涨幅。
航空和航运业不得不适应高油价所带来的高成本经营环境。
2007年国内航油综合采购成本、国内平均出厂价和国内平均销售价均呈现先抑后扬，至年底均达到最高价，2008年年初综合采购成本再次大幅上调，国内销售价已上升至6600元/吨，且面临进一步上调压力。
1.4次贷危机是一把双刃剑
次贷危机蔓延，通过影响全球经济增速对包括交通行业在内的所有经济体形成间接冲击，但这种冲击的大小还有待进一步观察。
最新机构观点认为，次贷危机影响或将暂告结束。主要表现为三个方面：JP摩根、雷曼1、2月份每股收益大大超出预期，JP摩根大幅提高贝尔斯登的收购价格，标普公司认为美国金融机构资产减值计提基本结束，减值计提规模可能超过实际损失规模，美国2月份房屋销售出现增长，而原来的预期是下降，美国债券收益率下降，而商品市场价格大幅下降，资金开始回流股市。
次贷危机同时造成船台融资信贷的收缩，目前有将近70%的船台订单尚未落实银行付款保证，未来预期中的下水运力很可能难于百分之百按时兑现，如果次贷危机影响一时难于彻底消除，这反而有利于减轻航运业因为大量新船交付所带来的供给压力。
1.5一季度行业景气指数有所回升
根据国家统计局公布数据，交通运输行业景气指数回升至135.1，环比上升1.7个百分点。
3月份国内沿海(散货)运价指数(CCBFI)承接2月份跌势继续回落，3月份综合运价指数跌去百余点。同时从沿海分货种运价指数图可以看出，以粮食和煤炭运价最具有竞争力，波动也最大，3月份双双分别跌破3000点和2500点。大连至广州2万载重吨粮食单位运价下降为137元/吨，秦皇岛至上海2-3万载重吨煤炭单位运价下降为96元/吨。
原油、成品油和金属矿石运价相对稳定。一季度国内沿海(散货)市场表现为季节性的持续调整，目前仍无转强迹象。
2.1.3运价趋势：乐观预期全年BDI指数仍有创新高的可能
根据船台运力订单预期交付进度，预计2008年、2009年和2010年全球干散货运力增速分别达到7.7-10%，13%和31%，干散货运输需求增速估计维持4-6%增速水平，根据克拉克松预测，2008年全球铁矿石运输需求增速为6%，焦煤运输需求增速为8%，动力煤和粮食运输需求增速均为3%，小宗散货运输需求增速为4%。
从静态角度分析，需求增速已低于供给增速，但需求增速存在较大不确定性，由于运距拉长、塞港、航速、船龄，以及银行信贷紧缩等因素消耗了一部分有效运力，加上FFA市场的推动，在2010年运力集中交付期到来之前，国际干散货运输市场仍可谨慎看涨。
我国铁矿石进口占我国进口货物的50%左右，2007年进口总量达到3.83亿吨，我国铁矿石海运量占到全球铁矿石海运量的45%，并且增量部分占到世界增量的80%以上，因此中国铁矿石进口的增速对全球干散货市场运价走势起到举足轻重的作用，2008年我国钢铁业面临宏观调控压力。尽管如此，2008年中国铁矿石进口量预计仍有望突破4亿吨大关。我国铁矿石主要从澳大利亚、巴西和印度进口。
但同比仍回落2.6个百分点。
2.6航运央企整合有序推进
2.6.1整合方案：合并同类项
2010年央企数量将减少至80－100家的目标。中外运与长航的整合获得进展。
整合原则以资产优质的企业作为整合平台。预计10月1日前后将能够拿出比较明确的方案。
整合将采取“合并同类、整合优势”的方式，整合以哪一方为主导，很大程度上取决于国资委对整合后的新企业的定位。长航和中外运在业务优势上各有侧重。
长航集团最大的优势在于油轮业务的潜在增长性和干散货运输在长江流域的龙头地位。中外运集团在干散货方面拥有较强的实力，同时拥有大量的地面仓储设施和丰富的物流运作经验，这些仓储设施由于地理位置优越，成为中外运近年来不断增值的宝贵资源。
整合而成的新企业如果以航运业尤其是长江黄金水道运输为业务重点，长航将拥有更大的话语权。如果想把新企业打造成贯穿整个物流产业链的综合性运输集团，则中外运占有更多优势。
整合有望产生协同效应，并将最终惠及旗下相关上市公司。
2.6.2两大集团各有优势
①中国长航集团：我国内河最大的骨干航运企业集团。以江海联运为核心能力，是我国航运企业中唯一能实现远洋、沿海、长江、运河全程物流服务的航运企业，是国家首批57家试点企业集团和计划单列企业集团之一，主要经营水上运输、船舶制造及修理、物流及相关配套服务，以水上运输为核心主业。
水上运输主业拥有和控制各类运输及辅助船舶2800余艘，载货吨600余万载重吨，年运输能力2亿多吨，年造船能力200多万吨，拥有7个大中型船厂，同时还提供机电、港机、钢结构等非船产品业务。还提供旅游和水上加油业务，是长江上最大的旅游企业。燃油贸易占长江水上燃油销售量的60％以上。此外，还经营房地产开发、汽车服务、酒店餐饮、对外经济技术合作及进出口贸易、计算机网络开发等相关多元业务。
目前拥有两家A股上市公司：长航凤凰和长航油运。
②中外运集团：国际化大型综合物流企业集团，总资产达360亿元人民币，以海、陆、空国际货运代理业务为主，集海上运输、航空运输、航空快递、铁路运输、国际多式联运、汽车运输、仓储、船舶经营和管理、船舶租赁、船务代理、综合物流为一体的国际化大型现代综合物流企业集团，是国资委直属管理的166家中央企业集团之一。
公司旗下拥有1家香港上市公司(中国外运)和1家国内A股上市公司(外运发展)，国内经营实体1000余家。在境外设有8个代表处，16家海外企业，并与境外400多家运输企业建立了业务代理关系，形成了覆盖全国，辐射全球的优质高效的运输服务网络。中国外运自1998年开始，制定并实施了面向21世纪的企业发展战略，即《中国外运集团战略发展纲要》，致力于把中国外运从一个传统的外贸运输企业建成由多个物流主体组成的、按照统一的服务标准流程和规范体系运作的、国际化、综合性的大型物流企业集团。
3、港口
3.1货物吞吐量
3.1.1增速有所放缓
取2008年2月最新统计数据，2008年1-2月集装箱吞吐量同比增长15.1%，沿海合计集装箱吞吐量同比增长14.9%，首次出现集装箱吞吐量增速同比低于20%，2008年1-2月港口货物吞吐量同比增长12.6%，沿海合计货物吞吐量同比增长12.5%，均低于正常月份增速，这主要是受到今年年初持续的冰冻雪灾恶劣气候影响。
综观过去几年的持续稳定增长趋势，预计2008年港口货物吞吐量仍有望保持稳定增长，集装箱吞吐量增速维持在20%以上，港口货物吞吐量保持15%左右。3月份增速将明显回升。推动港口货物吞吐量增长的动力来自两个方面，一是港口服务需求随GDP同步增长，并且其增速快于GDP增速，二是港口设施不断完善，吞吐能力不断上升。
3.2港口投资
3.2.1五大港口群建设规划
为完善港口设施，提高港口吞吐能力，并防止盲目重复建设，国家制定了《全国沿海港口布局规划》，重点建设长三角、珠三角、渤海湾、东南沿海、西南沿海5大港口群，预计到2010年，我国港口吞吐量将达75亿吨，其中集装箱吞吐量1．5亿标准箱。
到2010年，沿海港口吞吐能力有望在现有的基础上接近翻倍，其中加快沿海和内河水上煤炭运输大通道、30万吨原油和20万吨以上铁矿石进口接卸码头建设为重中之重，包括加快上海国际航运中心等国际集装箱枢纽港建设；促进港口城市物流中心地位的形成。
长江三角洲港口群建设重点为上海、宁波－舟山、苏州港，以及由南京、连云港等港组成的集装箱运输系统，增加能力超过3000万标准箱。以宁波－舟山、连云港为重点，相应发展上海、南通、苏州、镇江和南京等港的进口矿石、原油接卸及中转系统，新增矿石接卸能力9000万吨，原油接卸能力2500万吨；以上海、宁波－舟山港为主的煤炭卸船中转运输系统。
珠三角港口群的建设，要在巩固香港国际航运中心地位的同时，充分发挥粤港两地港口资源优势，重点是以深圳和广州港为主，相应发展汕头、珠海、中山等港的集装箱运输系统，新增能力3100万标准箱；以惠州、深圳、珠海等港的进口原油和成品油气接卸码头为主，相应发展广州、东莞等港的成品油气中转运输系统；以广州港为主的煤炭接卸系统。
渤海湾港口群建设的重点是以大连、天津和青岛港为主，相应发展丹东、营口、锦州、秦皇岛、唐山、沧州、烟台、日照等港的集装箱运输系统，新增能力2400万标准箱；以大连、唐山、天津、青岛和日照港为主的进口矿石中转系统，新增能力9000万吨；以大连、天津、青岛港为主的进口原油中转系统，新增能力3000万吨；以秦皇岛、唐山、天津、沧州、青岛、日照港为主的煤炭装船系统，新增能力2.3亿吨。
东南沿海港口主要是以厦门港为干线港，相应发展福州、泉州、莆田、漳州等支线港的集装箱运输系统；以电厂码头为主的煤炭接卸系统；以泉州港为主的进口石油、天然气接卸系统；以宁德、福州、厦门、泉州、莆田、漳州等港为主的陆岛滚装运输系统。
西南沿海港口主要是以湛江、防城、海口等支线港组成的集装箱运输系统；由湛江、海口、广西沿海等港组成的进口石油、天然气中转储运系统；由湛江、防城和八所等港组成的矿石转运系统；以湛江、海口、三亚等港为主的旅客运输系统。内河港口建设重点以上海国际航运中心为龙头，发挥南京、武汉和重庆港的区域中心作用，形成布局合理、层次分明、功能明确的长江港口带，带动中部崛起和西部开发。
3.2.2八大运输系统
《全国沿海港口布局规划》还规划了八大运输系统，分别为煤炭、石油、铁矿石、集装箱、粮食、商品汽车、陆岛及旅客运输。
煤炭运输是指根据“北煤南运”总体格局，装船港由北方沿海的秦皇岛港、唐山港、天津港、黄骅港、青岛港、日照港、连云港港等组成，卸船港由华东、华南等沿海煤炭消费地区的电力企业专用码头和公用港区煤炭转运设施组成。
石油运输是指依托石化企业布点，以20万?30万吨级专业化的进口原油卸船码头和二程中转储运设施以及成品油、天然气中转储运设施组成，满足国储油要求。
铁矿石运输是指临近钢铁企业或与钢铁企业的调整布局相适应，由20万?30万吨级高效、专业化的进口铁矿石卸船码头和二程接卸中转设施组成。主要钢铁基地向沿海港口集中正在成为一种趋势。
集装箱运输是指逐步形成三个层次港口相结合的格局。环渤海地区以大连、天津、青岛港为干线港；长江三角洲地区以上海、宁波和苏州港为干线港；东南沿海地区以厦门港为干线港；珠江三角洲地区继续保持香港国际航运中心的地位，以深圳、广州港为干线港；沿海其他港口开展支线或喂给运输。
粮食运输是指与我国粮食主要流出区、流入区的地理分布相适应，与粮食流通、储备、物流通道相配套，规模化、集约化、专业化运营发展的粮食运输系统。
商品汽车是指依托汽车产业布局和内、外贸汽车进、出口口岸，专业化、便捷的商品汽车运输及物流系统。
陆岛及旅客运输是指以大陆、岛屿间滚装运输为重点，适应沿海岛屿社会经济协调发展的需要。
3.2.3主要港口资本支出
2010年前将完成新增100余亿元投资，新增34个生产性泊位，目前制约日照港港口发展的主要是港口设施满足不了港口需求，配套堆场严重不足，建设资金严重不足。日照港全港开发完毕规划设计吞吐能力达到6亿吨，2007年已突破1亿吨。
天津港东疆港区为天津港“十一五”规划建设重点，东疆港区占地30万平方公里，位于东疆港区内占地10平方公里的天津港东疆保税港区吹填造陆工程将于2010年全部完成，2007年12月东疆保税港区开港，首期4万平方公里开始封关运作，区内重点发展国际中转、国际配送、国际采购、国际转口贸易和出口加工等业务区内第一个集装箱码头合资项目??北港池集装箱码头三期总投资约66亿元。天津港股份公司2008年固定资产将投资22亿元。
其它如上海洋山港、宁波港、营口港、连云港、北部湾、海口、珠三角等地港口都有正在附诸实施的庞大的港口设施投资扩张规划。
3.3区域整合再度升温
3.3.1北部湾经济区港口整合
北部湾是我国计划打造五大沿海港口群之西南沿海港口群的主力港口，目前主要有北海港、防城港与钦州港三大港口，防城港定位为国际主枢纽港、综合型港口，主要配套产业是千万吨级的大型钢铁基地；钦州港的定位则是临港工业开发服务为主的地区性重要港口，主要配套产业为千万吨级炼油项目；北海港的定位则以商贸和旅游服务为主，兼有临港工业功能的地区性重要港口，主要配套产业包括林浆一体化、农产品加工和生物制药等临港制造业集群。
三个港口功能定位清晰后，此前三者存在的恶性竞争关系因此得到化解，“十一五”期间，广西沿海港口将新增万吨级以上泊位39个，到2010年，北部湾三港口的货物吞吐量将达到1亿吨，到2020年达到3亿吨。一期总投资39亿元人民币的首批9个北部湾深水公用码头，已分别在广西北海、钦州、防城港三个城市开工建设。
3.3.2长江上游内河港口整合
重庆港务物流集团牵头整合重庆港口及相关物流产业。重庆港务物流集团由重庆港务集团、重庆物资集团、万洲港口集团和涪陵港务管理局重组而成。重庆港九为重庆港务物流集团下属唯一上市公司。
根据重庆市"一城一港"的战略,重庆港务物流集团将主导重庆市境内万州港、涪陵港和重庆港"三港合一"。集团将以重庆港九作为港口投资及经营的主体,借助上市公司平台打开融资通道,在港口、物流项目建成投产后,分期分批将其中的优质资产注入上市公司,实现重庆港务物流集团的整体上市。重庆港务物流集团可能重组为五大公司,即港口经营公司(即通过重庆港九定向增发整合三个港口企业)、三港合一的航运公司、物流公司、经贸公司和建设投资公司。
力争设立首个内地保税港区。重庆港务物流集团下属的寸滩港正在积极申请成为保税港区。保税港区如果获批成立,重庆周边地区的出口货物势必会向重庆靠拢,经长江水运出口。重庆港务物流集团长江上游地区物流中枢的地位因此将进一步夯实。
3.4港口费率
从2008年3月的数据分析，全国港口外贸散杂货物作业包干费地区差异明显，长三角表现为上升，环渤海表现为下降，从单货种分析，煤炭、铁矿砂、矿粉、钢材和木材等作业包干费同比均有所上升。
由于我国港口费率执行交通部指导费率，目前平均水平较低，平均费率总水平存在渐进上浮动力。
4.2税率改革浸蚀利润
截至由于执行两税合一政策，或者原先执行优惠税率时间到期，皖通高速、深高速和赣粤高速等之前执行低税率的高速公路上市公司均面临一定的税负上调压力，而福建高速等之前执行高税率的高速公路公司则面临税负减轻之机会。
4.3收费公路权益转让待解禁
惟有收费公路权益转让得以放行，上市公司通过收购集团优质路桥资产实现外延式扩张才能名正言顺地大面积铺开，因此权益转让之解禁成为影响当前高速公路行业发展的头等大事。《收费公路权益转让办法》出台时机值得期待。山东高速收购济德高速、现代投资收购京珠高速岳长段之所以迟迟未能如愿，正是受到了此类政策法规的制约，而福建高速成功收购罗宁高速属于少有的特例。
5、机场航空
5.1运量增速理想，主要航空公司客座率继续上升
2008年前两月航空总周转量累计同比增长14%，旅客周转量同比增长16%，货邮周转量同比增长15.2%,均高出同期GDP增速，且国际国内客货运呈现出两头热，航空平均客座率和载运率增速并不均衡，但主要航空公司当月和当年累计客座率和载运率同比均出现上升，2月国航客座率上升至76.8%。同时航班正常率同比有所上升，平均航班正常率为82.58%，以国航正常率最高，2月份为84.9%。
5.2本币加速升值提高汇兑收益
一季度人民币升值幅度达到4.17%，以南航年初25亿美元净负债测算，一季度实现汇兑收益约7.3亿元人民币，增厚每股收益约0.16元。
5.3东航集体返航事件昭示飞行员短缺压力
东航集体返航事件说明飞行员进入极度短缺，飞行员议价能力增强，这从一个侧面反映了当前航空需求供不应求的紧张状况。飞行员跳槽将成为一股暗流扰动航空运输市场。
5.4机场收费改革冲击波渐趋平静
机场收费改革的核心是降低外航航班起降费用，逐步实现外航航班的国民待遇，上海机场因为外航航班占比相对要高出很多，受收费改革冲击稍大，公司公告称按同口径计算，收入同比下降约10%，但其它机场，包括白云机场在内，其所受冲击均小。机场收费改革冲击波渐趋平静。
5.5航空枢纽机场建设迈上新台阶
首都机场三号航站楼和上海浦东机场二号航站楼相继启用，标志着以奥运会和世博会为契机的航空枢纽机场建设迈上新台阶，由此推动航空软硬件服务质量大大提升和航空运输量呈现几何级数上升。
5.6资产整合提上议事日程
为避免同业竞争，上海虹桥机场资产有注入上市公司上海机场之必要，虹桥机场成为上海机场体外培育的优质资产。虹桥机场又面临扩建，并且还开辟了部分国际航线，如果虹桥机场长期游移在上市公司之外，则非常不利于上海机场的发展，因此尽快完成虹桥机场资产的注入既在情理之中，也是必然之事。
7、结论
综合分析，面对目前较为复杂的市场背景，交通运输业直面高油价压力，有如逆水行舟，加上大小非解禁压力，市场整体估值水平快速下移，建议采取重点防御策略，对少数不确定性少的重点公司进行重点关注，重点推荐航运子行业。谨慎推荐港口、机场和高速，航空评级降为中性。
重点推荐中远航运、中海发展和日照港。谨慎推荐中国远洋、中海集运、长航油运、招商轮船、长航凤凰、天津港、厦门港务、上海机场、现代投资和赣粤高速等。
(齐鲁证券 张永攀)
石化行业：补贴下炼油能减亏 推荐4只股
本报告导读：
中央财政自4月1日起对中国石化、中国石油进口油加工形成的亏损给予适当的补助，补助资金按月预拨和清算
投资要点：
随着银行业A/H溢价下降到20％以下，A股银行业估值与港股硬接轨，我们非常担心石油石化行业的估值也要与港股硬接轨。财政部对于资源税从价征收改革年内可能完成的说法再次加剧了市场对中石油的恐慌情绪。特别收益金征收办法可能的利好因而有可能被资源税改革完全抵消。我们测算中国石油一季度依然可以实现0.14～0.16元EPS。
美元汇率仍然是目前影响原油价格的最重要因素。比美国库存数据更令人担心的是大家对全球剩余供给能力的担心。
我们认为国家对炼油行业的补贴政策能购持续相当长的时间。补贴政策不能解决油价突破130美元/桶之后的问题。只有国家财政不堪重负，成品油提价的时间才会临近。从国家财政收入继续快速上升来看，这种担心基本属于多余。因此，行业投资的拐点并没有到来。
费城油服指数创出新高。全球钻井公司股价一片上涨。我们判断海油工程一季报净利润能够增持接近50％，所得税税率下降的影响只有8％。我们继续推荐海油工程、中海油服。
1.石油价格走势
1.1.弱势美元直接推动原油价格上涨
OPEC轮值主席、阿尔及利亚能源和矿业部长沙基卜?哈利勒认为目前国际市场原油储量充足，而且在通常情况下，每年第二季度国际原油消费量会减少，所以完全没有必要增加原油产量。他认为目前的高油价是由诸多因素造成的，其中包括美元贬值、世界经济普遍不景气和一些产油国政治局势不稳等。总之，OPEC在极力撇清自己对居高不下的原油价格所应承担的责任。
我们一直的观点是美元汇率是目前影响原油价格的最重要因素，如图2所示。弱势美元仍然在持续。即使最乐观的估计，美元转而走强也需要到年底。OPEC已经排除了今年9月成员国例会前，再举行特别会议的可能性。因此，在供应方面市场不会获得多少惊喜。在需求方面，今年第一季度美国原油日均需求量降至2030万桶，比上年同期下降47.5万桶，降幅为2.3%，为2003年第四季度以来的最低水平。由于中国、印度两个重要原油需求增长国家实行成品油价格管制，对原油的需求增速没有显著下降，全球原油供需仍然将维持紧平衡的格局到4月21日，WTI期货价格已经达到117美元/桶。IEA总干事田中伸男表示：
这样的油价对发展中国家而言太贵了。对应进口石油依存度接近50％的我国而言，不断暴涨的原油显然是输入型通货膨胀的重要起点。对于投资而言，我们还是要关注能够在超高油价下获益的替代能源与节能主题。
美元对欧元汇率下跌已经和原油价格接近同比例增长。OPEC官员最近直接表态：
美元汇率下降1％，原油价格将提高4美元/桶。WTI期货价格在最近的翘尾则与美国商业库存下降有关。
美国商业库存连续两周的下降给予原油期货多头新的理由。比美国库存数据更令人担心的是大家对全球剩余供给能力的担心。
1.2.国际炼油毛利重上历史高点
新加坡柴油、石脑油价格率先突破120美元/桶。中国石化、中国石油已经排定二季度分别进口汽柴油350万吨。财政部继续实施进口成品油进口环节增值税的全额返还，只能缓解进口业务的亏损情况，有利于保障国内成品油供应，对于上市公司的业绩却帮助甚微。
由于3月下旬以来柴油、石脑油价格上涨显著，全球炼油毛利再创新高。除阿拉伯海湾/迪拜炼油毛利突破25美元/桶、亚洲/米纳斯炼油毛利也接近25美元/桶以外，西北欧/布伦特炼油毛利也超过15美元/桶，都接近历史最高水平。国际上炼油行业的高度景气与国内炼油行业的极端困难处境形成鲜明对比。
我们毫不怀疑国家控制物价过快上涨、努力降低居民通货膨胀预期的政策决心。
成品油和电力价格都处于物价监控的风口浪尖。
据报道，印度国有油品营销公司估计在2008年3月31日结束的财年内按政府指导价出售汽油、柴油、煤油和液化气亏损7730亿卢比。当前印度政府同意补偿这些公司2345.7亿卢比，补偿比例占到这些公司亏损额的42.7%。政府已通过债券的形式向这些公司补偿2035.6亿卢比。印度石油部长Srinivasan日前表示，政府计划将这一比例提高至57%。
中国石化、中国石油承担的保证成品油供应的社会义务能够获得相应的政策回报。
国家已经决定自4月1日起对中国石油、中国石化因为加工进口原油形成的亏损予以补贴。目前的上市公司公告没有明确补贴的幅度、持续的时间。从2005、2006、2007和2008年一季度的历史来看，补贴只能弥补50％～75％的亏损。本次的政策核心在于按月预发放补贴、月底核算，增加了两大公司的流动资金，进一步保证成品油供应。成品油提价从三个月的周期来看可能性甚微。
假设原油价格有所下行，到了100美元/桶或者更低的位置后，本次补贴政策可能自然消失。如果原油价格进一步上行到130美元/桶上方，我们担心目前国家实施的政策补贴需要新的资金来源。只有国家财政不堪重负，成品油提价的时间才会临近。从国家财政收入继续快速上升来看，这种担心基本属于多余。因此，我们认为对炼油的补贴政策能购持续相当长的时间。行业投资的拐点并没有到来。
1.3.天然气价格开始显著上涨
纽约天然气期货价格稳稳站在了9美元/百万热值单位上方。由于原油价格处于超高位，天然气价格正在缓慢上涨。新的天然气/原油热值比价正在建立中。天然气价格冲击2005年高点的行动已经在进行。国内LNG加气站建设已经在提速。随着进口LNG数量的增加，国内天然气价格上涨的可能性也在增加。
2.重点公司分析
财政部对于资源税从价征收改革年内可能完成的说法再次加剧了市场对中石油的恐慌情绪。特别收益金征收办法可能的利好因而有可能被资源税改革完全抵消。
随着银行业A/H溢价下降到20％以下，A股银行业估值与港股硬接轨，我们非常担心石油石化行业的估值也要与港股硬接轨。从表1来看，石油石化股票A/H溢价明显高于银行股。我们丝毫不怀疑中国石油、中国石化长期的盈利能力，但是公司所处的行业因为承担国家政策责任利润严重受损的局面并没有改变，行业投资的拐点并没有到来。因此，在国内投资者已经恐慌的心理之下，石油石化行业估值与港股硬接轨将逐步实现。
2.1.中国石油
成本上涨和特别收益金剧增是中国石油一季度业绩可能同比下滑30％左右的主要原因。成品油进口增加了一部分亏损。即使如此，我们测算中国石油一季度依然可以实现0.14~0.16元EPS。对炼油业务的补贴可能在二季度增加0.03元EPS。
对于全年业绩预期，我们下调至0.65元。我们认为今年是公司经营最困难的一年，对于周期性行业而言应该给予周期中的高估值。给予市场18倍市盈率估值，对应12元目标价，对H股有30％左右溢价。
2.2.中国石化
财政补贴只能让中国石化炼油业务减亏。我们测算财政补贴能使公司二季度增加EPS0.18元。由于整体业绩大幅下滑，公司上半年业绩依然可能同比下降40～50％。
2.3.中海油服
尽管年初的全球钻井日费有小幅下降，我们认为并没有形成下降趋势。从图8所示的费城油服指数来看，随着原油价格创出117美元桶新高，费城油服指数也创出新高。我们了解到的公司作业日费依然较东南亚地区有20～30％差距。
公司在2007年的船舶业务显著超出预期。2007年修船时间尽管只有约70个船?天，2008年预计的修船天数仍然在300～400个船?天的正常范围内。我们依然维持对公司2008年0.66元的业绩预测。
在A股市场大幅下跌，整体估值水平已经回落到2008年动态20倍市盈率以下的情况下，30倍市盈率估值的中海油服反映的是投资者对公司长期增长的信心。毕竟目前的PEG只有约0.75。提高评级至“增持”，目标价下调到23.1元。
2.4.海油工程
海油工程今年的增量主要来自国内中海油母公司的业务量增加、新下水装备获得的海外工作量以及青岛场地建造工作量的翻倍增加。根据我们的了解，公司的建造业务基本能够锁定钢材价格，对于建造业务毛利率的担心在一季报后可以缓解。
维持“增持”评级，目标价24.5元。
(国泰君安 杨伟)
保险行业：保费增长 有空间提高新业务利润
投资要点
我们的观点：一季度三家公司寿险保费都取得了高速增长，其中中国太保寿险保费收入228亿元(同比增长70%)，其次是中国人寿的1022亿元(同比增长38%)，中国平安276亿元(同比增长28%)。各家公司的银行代理渠道的占比呈现上升趋势，新业务利润率将有所下降，但鉴于规模的高速增长及个险保费的稳定增长，各家公司的新业务利润仍将保持较高的增长速度。而未来的三个季度，由于有一季度的高增长做基础，公司将有更大的空间以优化渠道和产品结构以提高新业务利润率。中国平安稳定的业务增速和良好的新单产品结构奠定了公司良好的投资基础，是我们在三家上市公司中的首选。
保费收入情况：三月份，三家上市公司总计实现寿险保费收入585亿元，同比增长34.41%，较前两个月的增速有所放缓，一季度同比增长40.25%。
我们认为，寿险保费高速增长的最主要原因是股市资金的回流。与2007年退保入市的风潮相对应的，一季度由于证券市场出现了大幅度的回调，一部分资金从证券市场回流。投资功能的替代需求，使得万能险和分红险以其较为稳定的收益率水平得到了消费者的青睐，而受益最大的渠道为银行保险渠道；
三月份保费收入同比增速放缓的主要原因是一、二月份保费计划已经超额完成，季度考核因素使得分支机构有意将一部分业务调整到第二季度开展；
总体来说，一季度的增速超过了此前各家公司的预测，我们认为，在一季度保费规模的基础上，全年保费规模计划的压力将非常小，一季度将是全年季度保费收入的高点，此后的工作重点将是规模基础上的结构优化。
保单结构情况：个险保费保持稳定增长，银行保险渠道异军突起，团险保费规模略微下滑，但短险占比提高，万能保险、分红保险热卖。
我们预测1~3月，三家上市公司总计实现个险保费收入705亿，同比增长27%，低于总保费40%的增速，但仍高于去年同期25%的增速，个险保费收入增长呈现稳定的态势；
银行保险渠道异军突起，我们预测，对于三月份乃至于一季度保费高速增长的最大贡献来自于银行保险渠道，一季度银行保险保费同比增长85%，三月份增速虽有所下降但仍将有80%；
团险保费规模下滑，与个、银两大渠道相比，团险渠道的保费规模基本持平稍有下滑，但其中短险保费略有上升，质量有所提高；
产品结构的调整，降低了新业务利润率，但我们认为，银行渠道的高速增长并没有明显地影响到个险保费的增速，新业务价值仍将保持高速增长。
中国平安：由于银行渠道的增速相对中国人寿和中国太保较为缓慢，因而公司规模保费增速较慢，但保持了良好的业务结构。在个人营销渠道保持稳定增长的基础上，银行渠道的逐步复苏将提高公司保费增速。
保费增长稳定，三月份保费增速放缓，我们预测为13.5%，一季度整体增长28%，达到276亿元，增速略高于去年同期的25%。保费增速落后于中国人寿和中国太保的主要原因是前几年刻意收缩银行保险，渠道的恢复需要时间。
个险保费收入增速稳定，我们预测一季度的增速仍将保持在25%以上(略低于去年同期28%的增长，主要原因是2007年一季度的产品停售推动，造成一季度保费高速增长)，新单保费增长27%以上。个险保费占比约为70%，个险新单保费占比在45%以上。
银行保险业务增速较快，我们预测较2007年一季度15%的同比增长，今年一季度的增速将达到55%，增速大幅提升的原因是证券市场回调导致银行渠道万能险产品需求上升。我们认为，相比中国人寿和中国太保银行渠道的高增长，平安银行渠道的复苏仍需要时间和刺激因素。最近中国平安上调了万能险结算利率从5.25%至5.5%，虽然可能会在一定程度上压缩公司的利差，但能够有效地提升保费规模，从而达到新业务利润的稳定增长。
团险业务呈现正增长，短险占比不断提高。三家上市公司中，中国平安的团险业务是唯一保持正增长的，且我们预测其短险占比不断提高，业务结构持续优化。
中国太保：保费超常规高速增长，业务结构仍偏向规模先行的策略，业务结构优化存在压力。
保费增长快速，三月份保费增速放缓，我们预测为45%，一季度整体增长70%，保费收入达到228亿元，增速高于去年同期的28%。保费增速超越中国平安和中国人寿的主要动力来自于银行保险渠道，而三月份的放缓则是季度因素的影响。
个险保费收入稳定增长，我们预测一季度有超过30%的增长(高于去年同期28%的增长)，其中新单保费增长预测超过36%。总保费占比有所下降，从2007年同期的42%，下降到一季度约32%的水平。..银行保险业务高速增长，我们预测今年一季度的增速至少超过150%(高于群同期28%的增长)，银保总保费占比超过55%，银保新单保费占比超过70%。
团险渠道明显放缓，我们预测一季度将再次出现同比负增长，但短险保费占比从去年同期的15%上升到一季度末的20%，业务结构得到了改善。
中国人寿：虽然业务结构的改善不明显，但保费收入一改07年的颓势，在分红险回暖的带领下实现了高增长，万能结算利率新高暂时未体现出明显效果，新推出的投连险能否成功值得关注。
由于资本市场的回调，分红险重新受到青睐，公司保费增长速度加快，3月份保费增速略有下降，一季度保费同比增长38%，达到1021亿元。
我们预测，个险保费增长27%，超过中国平安，但其中新单保费增长预测为26%，略低于上述两家公司水平。其中万能险保费占比预测不到1%，提高结算利率并没有明显的拉动效应，我们认为原因在于渠道业务人员尚未完全理解万能保险产品，对于销售有一定影响。
我们预测，银行险保费增速超过70%，占总保费的比例预测达到45%，而新单保费占比高达61%。
团险渠道保费基本保持稳定，短险保费有一定增长，我们预测短险保费预测占比接近20%，较去年同期略微提高，整体保持稳定的状态。(茅炜国金证券)
化肥行业：钾肥新政难改涨价趋势 暴跌将成介入良机
为稳定粮食生产和价格，保障整个社会的和谐和稳定，管理层最近连续出台新政，抑制农业生产资料价格的上涨，此次调控钾肥价格是农资领域调控的最新举措。
由于我国严重缺钾，每年需要大量进口，国家对外洽谈钾肥价格和进口的事项由中化化肥和中国农资集团和另外八家公司具体负责。在实际运作过程中，形成了中化化肥负责谈判和进口，中国农资负责总经销，其他八家公司分销的格局。
尽管中化化肥在2007年的年初以较为合理的价格260美元/吨左右代表国家签订了进口协议，但是，在销售环节中，中化化肥作为香港上市公司，利用了国家赋予的垄断权利牟利，销售政策采取了市场化定价的方式，销售价格跟随国际市场价格不断上涨，引起各界较强的反弹。
在4月18日，CCTV2“经济半小时”播出题为《垄断企业推高化肥价格上涨》的专题报道后，发改委迅即推出了《国家发展改革委关于加强氯化钾及复混肥价格监管的通知(发改价格2008933号)》(以下简称《通知》)，对此进行调控。
《通知》要求，“中农、中化集团公司购买的以边贸形式进口的氯化钾以及地方边贸企业直接进口的氯化钾，销售给复混肥生产企业的，在进价基础上顺加的综合经营差率不得超过5％(不包括运杂费，下同)；销售给化肥流通企业的，顺加的综合经营差率不得超过3％。各地价格主管部门要按照发改价格2008166号通知要求，切实加强氯化钾和复混肥流通环节价格的管理，认真落实进销差率、批零差率、最高限价等措施。不论经过多少环节，氯化钾及复混肥从出厂(或口岸)到零售环节顺加的综合经营差率原则上不得超过7％。各地要结合本地实际，采取切实措施减少化肥流通环节，防止化肥流通企业多重批发、转手倒卖、不合理加价等行为。”《通知》还中农、中化化肥以政策性经营公司的本来面目，严格规定了中农、中化集团作为进口垄断者的氯化钾进口的经营差率，亦原则规定了钾肥生产和经营的总经营差率上限，对于控制钾肥价格的快速上涨将起到积极的作用。
(徐文峰 国都证券)
新能源：预期成本下降 坚定看好光伏产业
太阳能光伏电池能否迅速占领市场、是否供大于求，主要取决于成本和售价，即取决于投资光伏系统的回报率。
以目前北美安大略地区的太阳能屋顶系统为例，目前在该地花费3万美元可以安装3KW的屋顶并网光伏系统，按照当地的日照水平，利用小时数约为1314-1577小时,系统年均发电4336千瓦。目前该地的电价约为11美分/度，现行政策扶持的光伏电价为42美分/度，该系统每年收益约为1344美元，光伏系统收回成本需要22年。从投资收益率的角度看，目前安装光伏系统并不合算，市场尚未能真正启动。
目前原材料要占到太阳能光伏电池成本的70%，假设多晶硅从目前约350美元/公斤最终降低到50美元/公斤(成本约为30美元/公斤，给予行业60%的合理毛利率)，则光伏产品的成本相应将降低60%，在其他成本不变的情况下，其生产成本仅相当于目前产品成本的40%。若如此，则上述3KW屋顶系统按照42美分/度的政策电价计，可在9年内收回成本，经济上的可行将带来需求爆炸式增长。
“成本下去了，那么再多的产品也不愁卖。”基于这一点，我们坚定地看好整个光伏产业，它将是一个能够涌现出类似IBM这样的tenbagger的新兴行业。
我们认为，现阶段A股市场光伏行业的投资机会，主要集中于以下两类：
一类是位于光伏产业链上游，在未来2年能享受到多晶硅暴利的公司(我们预计2009年以后多晶硅价格会有下滑，多晶硅行业将逐渐由暴利转化为合理利润，届时将享受化工行业平均估值水平)，比如参股新光硅业的川投能源（600674）和天威保变 （600550）。另外，应密切关注将于2008年内投产的通威股份（600438 ）、南玻A（000012 ）、江苏阳光 （600220）的多晶硅项目进展情况。
另一类是绕开多晶硅成本瓶颈的薄膜太阳能电池企业，如拓日新能 （002218 ）和孚日股份（002083）。
另外，远期潜在的投资机会还可关注多晶硅生产商的上游化工企业、太阳能光伏并网逆变器及蓄电池生产商。
重点公司推荐及评级
Ａ股涉及光伏的重点上市公司
股票代码 股票名称 08ＥＰＳ 09ＥＰＳ 08ＰＥ 09ＰＥ 投资评级
600674 川投能源 1．10 1．55 29．4 20．8 推荐
600550 天威保变 1．30 1．90 42．3 29．0 谨慎推荐
002218 拓日新能 0．75 1．20 48．0 30．0 谨慎推荐
名称 简介 光伏项目内容
孚日股份 ＣＩＧＳ薄膜电池 与Ｊｏｈａｎｎａ Ｓｏｌａｒ Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ合作开发的ＣＩＧＳＳｅ电池项目。
川投能源 多晶硅 参股新光硅业(1260吨)，持有38．9％新光硅业；参股35％新津项目(3000吨)。
天威保变多晶硅、硅片、电池、组件25．99％天威英利，35．66％新光硅业，51％新津3000吨多晶硅，49％乐山3000吨多晶硅。
乐山电力(600644) 多晶硅 51％的乐山3000吨多晶硅项目，预计于2010年初投产。
岷江水电(600131) 多晶硅 14％的新津3000吨多晶硅项目，预计于2010年初投产，2013年完全达产。
通威股份多晶硅持有50％永祥硅业，该公司1000吨多晶硅将于08年6月投产，后续3个3000吨多晶硅预计将于2009年6月和12月及2010年6月投产。
拓日新能 电池(单晶硅、非晶硅薄膜)、组建、应用产品 拥有产能：5ＭＷ晶硅＋10ＭＷ非晶硅，在建产能： 15ＭＷ晶硅＋25ＭＷ非晶硅
江苏阳光 多晶硅 65％宁夏阳光硅业，4000吨多晶硅项目，首期1500吨预计于08年10月投产。
特变电工(600089) 应用产品、硅片、多晶硅 75％特变电工多晶硅(1500吨)，61．82％新疆新能源公司。
南玻Ａ( 000012)多晶硅、太阳能超白玻璃、硅片、太阳能电池组件规划5000吨多晶硅、450ＭＷ组件、160ＭＷ硅片，其1500吨于08年下半年试生产。
大港股份(002077)多晶硅片、硅棒75％镇江大成硅科技公司：一期工程年产1000万片硅片，拉100吨硅棒已于07年8月投产，07年9月以后合并报表；二期工程将于08年4月份投产。
安泰科技(000969) ＣＩＳ薄膜电池 持有德国Ｏｄｅｒｓｕｎ ＡＧ公司10．27％的股权。5ＭＷ的产能正在调试中。
杉杉股份(600884)单晶硅、非晶硅电池参股73．31％尤里卡太阳能公司，25ＭＷ单晶硅电池产能，40ＭＷ非晶硅电池产能。
风帆股份(600482) 电池及组件、光伏系统储能电池 40ＭＷ太阳能电池及组件生产能力，100万ＫＶＡ光伏储能电池。
航天机电(600151)多晶硅、电池及组件30ＭＷ电池片，80ＭＷ组件产能；全资子公司神州新能源持有38．46％的神州硅业；另有1500吨多晶硅项目。
交大南洋(600661) 电池及组件 持有23．93％的上海交大泰阳绿色能源，其具有100ＭＷ电池产能，80ＭＷ组件产能。
(周涛 张霖 长城证券)
水泥行业：三大水泥股一季度点评 买入评级
事件
海螺水泥、华新水泥、冀东水泥三大水泥股近期分别公布了2008年一季度季报。
点评
海螺水泥：成长性开始显现。
旺季提前到来(华东连续提价2～3次，华南还维持在去年高位价格)、水泥价格涨幅完全覆盖成本的上涨带来毛利率的略微提升、所得税的同比大幅减少、以及合并报表范围的增加(收购的部分少数股东权益去年一季度未并表，而2008年一季度则并表)。
我们继续维持近期深度报告中的主要观点：海螺水泥由于其产能区域分布结构向中西部转移，其成长性开始逐步体现。
华新水泥：公司产销量受雪灾影响较为集中，一季度业绩增速放缓，但全年仍将保持快速增长。
一季度接近21％的利润增速虽然有所放缓，但好于市场预期(市场预期其一季度会受雪灾影响盈利出现下降，甚至亏损)。根据我们实地调研了解：在经历了一月底到二月初将近20多天的雪灾后，所在区域水泥销售和价格在三月迅速启动，前一季度均价提升了7元左右，但由于大部分设备处于停产维修状况(导致吨折旧和维修成本大幅增加)，以及煤炭和电力成本上涨，公司毛利率并未上涨。
根据我们今天结束的实地调研，我们仍认为华新水泥仍将保持较快增长势头：水泥方面，2008年主要增量为2007年投产的咸宁、武穴二期、湘钢和河南信阳生产线、以及行业整合可能带来的产能扩张机会；2009年将成为新增产能的集中释放期(包括湖南、湖北、以及四川等区域)。混凝土方面，在2007年成功试点黄石的发展模式后，近期将有两个搅拌站运行投产，计划2008年投产9个搅拌站，2009年也将迎来混凝土的快速发展期。
同时，我们还调研了市场非常关心的葛洲坝，基本结论：葛洲坝在2009年下半年可能会对整个湖北水泥市场供给面带来一些压力，但其核心市场在荆门周边，与华新水泥市场重叠度很低，我们认为不会影响华新成为湖北主导企业的地位。
请关注我们稍后推出的华新水泥调研简报。
冀东水泥：仍未摆脱近年一季度亏损的状况，但4月份以来情况明显好转。
毛利率提升2个点，表明公司能够完全通过提升水泥价格转嫁成本上升，根据我们和公司沟通，一季度华北有两次提价，而东北、陕西价格基本没有启动，内蒙古今年的盈利状况预计将比去年更好。
增发资金未到位，让公司背上了沉重的财务负担。财务费用较上年同期增加49.64%。据我们了解，公司定向增发可能近期上发审会，完成增发后，将为目前处于快速扩张阶段的冀东水泥带来较大的财务弹性。
冀东是收入增长最快的水泥公司，远远高于海螺水泥和华新水泥，其产量方面得成长性将在未来表现得最为突出，需要关注是公司盈利能力能否同步提升。
总结：仍维持行业增持评级，分别给予三大水泥买入投资评级。
(国金证券 贺国文)
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