超越救市思维 确立股市宪法（图）

　　■“保护投资人”就是要在制度安排上能让投资人赚上钱。让作为一个整体的投资人，在一个大的时间尺度下能赚到钱。

　　■ 如果一个股票市场，投资人作为一个整体注定是要亏损的，那么它要么走向灭亡，要么沦为赌场。

　　股市在半年多时间内从6124点的高位上被拦腰截断 CFP/图

　　对是否“救市”做了一个朦胧的回答

　　政府大概永远不会明言自己是否会救市：如果政府明言自己有此义务，等于给那些不知风险的炒家背后系了一个保险绳，那是政府不愿看到的结果。

　　似乎是为了仿效去年的“5?30”，4月20日夜，证券监管部门出台新的政策，对所谓的“大非”、“小非”套现做了一些限制。

　　“5?30”前夕，沪指收在4334点，在星夜提高股票交易印花税2倍(从千分之一到千分之三)以“进一步促进证券市场的健康发展”之后，立竿见影地，当天大盘重挫6.5%，在其后的4个交易日里，出现了3404点的低点，总下跌幅度超过20%。

　　时过境迁，今年的“4?20”前夕，大盘收在3247点??这个位置已经低过“5?30”调整的最低点了??不过，这次出台的所谓“利好”政策对大盘的刺激远不及“5?30”的所谓“利空”政策。4月21日当天，大盘高开后一路走低，当天沪市以平盘报收，深市竟然出现相当幅度的下跌。

　　此番对“大小非”的限制虽则不是个重量级的“利好”，但是，它传递给市场的重要信息是：监管部门开始行动了。这似乎是对“救市”做了一个朦胧的表态。今年初以来，关于政府是否应该“救市”的争论进行了数月之久。一个多月前，曾有报道说监管层的一位高官明确表态说政府不会扮演“救市角色”，但这位高官旋即否认自己说过这个话。不过，这个否认却未明言，政府一定会救市。

　　我猜，政府大概永远不会明言自己是否会救市：如果政府明言自己有此义务，等于给那些不知风险的炒家背后系了一个保险绳，那是政府不愿看到的结果。所以市场在狂涨的时候，政府会一再地进行“风险教育”，这个“风险教育”的一项重要内容为“买者自负”，就是说，你炒亏了是你自己的事，跟政府没啥关系。

　　但是，为什么监管层同时也不愿意明言一定不救市呢？这跟中国股票市场的现状有关系。依照监管层的认定，中国的股票市场处于“新兴加转轨”时期。这其实是说，咱们的股票市场与美国和香港等相对成熟的股市不一样，还有不少的问题和毛病，在这种情况下，如果完全放任市场，很可能会导致非常严重的后果。为了避免股市瘫痪，为了避免大多数投资人遭受不必要的损失，政府应该保有“该出手时就出手”的机会。

　　“保护投资人利益”是股票市场大发展的“宪法”

　　投资人天然地需要被保护。没有了投资人，也就谈不上股票市场。从这个意义上说，保护投资人也就是保护股票市场。

　　中国的股票市场先天不足，搞了近20年，还是“新兴加转轨”，这个现状与对股票市场的战略地位没弄清楚、对股票市场充满糊涂认识分不开。从最初的“姓资姓社”的困扰(它的直接的遗产就是今天仍令人头痛的“大非小非”)，到后来“为国有企业解困”的自我定位，股票市场在中国似乎总像个名不正言不顺的小媳妇，不能放开手脚大踏步前进。

　　另一方面，股票市场还是个娇贵的小媳妇，它对生存环境和条件有非常苛刻的要求。股票市场要发展得好，不但需要一整套好的法律制度、行政规范甚至文化传统，还需要上市公司、中介机构、投资人等市场参与者都中规中矩。中国的股票市场其实是“白手起家”，时至今日，这些条件中没有一个能称得上已经近于完善了。

　　“金融是经济的血液”，随着经济的发展，金融的地位越来越重要，而股票市场又是金融中最为核心的部分。今天，中国已经成为世界第三大经济体，而我们的金融体系还非常落后，事实上，它已经成为严重制约中国经济进一步发展的一个瓶颈。股票市场又是这个瓶颈中的一个短板，从国家经济发展战略上，中国必须在股票市场上取得突破性的发展。没有一个强大的资本市场，中国永远不可能迈入真正的世界经济强国。

　　在走了那么多弯路，经过那么多必要和不必要的争论，经过市场一而再再而三的教育之后，今天我们也许可以超越浅层次的救市争论，总结出一些基本的原则，然后，把这些原则作为股票市场发展的“宪法”，用它来校准相关的法律的、行政的甚至文化传统的内容，判定哪些是有利于市场发展的。

　　我想，今天已经取得共识的一项原则就是被证监会确定为“工作的重中之重”的内容：保护投资人利益。

　　今天，在中国的金融体系中，银行占了绝对的大头(根据人民银行公布的数据，截至今年3月，人民币各项贷款总和为27.5万亿元，这个数据甚至大过中国的GDP)。银行的特点是“间接融资”，就是人们把钱存放在银行里，银行再把这些钱集中起来，然后再贷出去，在这个过程中，储蓄人始终享有对钱的所有权，银行只是个代理人，贷款的风险完全由银行来承担，跟投资人没有关系。对整个国家来说，银行在金融体系中比重过大不是一件好事，因为经济中的所有风险最终都聚集在银行那里，一旦经济出现衰退，大批企业还不了贷款，银行手头就紧张了，储蓄人怕银行倒闭，可能会挤提存款，最终银行贷出去的钱收不回来，还要应付不断增加的提款要求，于是可能真的把银行压垮。在银行垮掉之后，企业求贷无门，投资会大幅度下降，这可能会导致整个经济崩溃。

　　股票市场则是“直接融资”，投资人的钱在经过一个长长的链条后，跑到了上市公司那里，这个链条包括券商、律师、会计师、股票交易所等。它的好处是，投资人直接分享了上市公司以及银行的利润，同时也分担了其风险。以直接融资为主的经济体出现大规模经济崩溃的可能性大大降低了。不过，对于投资人来说，钱到了上市公司之后，他就再也无法直接对它占有和支配了(当然了，投资人可以通过股东大会等制度来间接实现对上市公司的影响)。在这么长的链条中，任何一个环节出了问题，最后倒霉的都是投资人，所以，投资人天然地需要被保护。

　　没有了投资人，也就谈不上股票市场。从这个意义上说，保护投资人也就是保护股票市场。

　　“保护投资人利益”就是要让投资人赚钱

　　粗粗地一算，在我们这个“新兴加转轨”的市场中，投资人竟然是注定亏损的！如果一个股票市场，投资人作为一个整体注定是要亏损的，那么它要么走向灭亡，要么沦为赌场。

　　翻译成老百姓的大白话，“保护投资人”就是要在制度安排上能让投资人赚上钱。

　　当然了，这并不是说要有制度保证，每个投资人的每次投资都能赚钱??那是不可能的；也不是说，通过二级市场的炒作，吹出一个泡沫来，让大家赚钱??那是不可能长久下去的；也不是说，要求其他利益主体向上市公司输送利益，以确保投资人赚钱??那是不公正的。“让投资人赚钱”说的是一个宏观命题：让作为一个整体的投资人，在一个大的时间尺度下能赚到钱。

　　在赌场里，只要开赌场的抽头，赌客作为一个整体，一定是亏损的。跟赌场不同，一个好的股票市场则是要作为整体的投资人赚钱的。只有赚钱了，他们才会留下来，这个市场才会持久地生存下去，并不断壮大。反过来说，如果一个股票市场注定是要投资人作为一个整体亏损的，那么它要么走向灭亡，要么沦为赌场。

　　虽则有人曾把中国股票市场比作赌场，但是，跟只有财富的转移而没有新财富产生的赌场不同，上市公司会源源不断地产生利润，这些利润供全体投资人享有。在一个大的时间尺度下，这种利润要远超过银行存款的利息。

　　当然，投资人在享有这些利润的同时，也付出了代价。在今天的中国股票市场，除了融资给上市公司的钱之外，投资人付出的主要代价包括：印花税、股息所得税、中介机构服务费、一级市场和二级市的价差等等。对于中小投资人来说，还有两个专门针对他们的可能损失：由于二级市场的价格操纵导致的错误投资决策、上市公司虚假信息披露而导致的错误投资决策等等。

　　粗粗地一算，在我们这个“新兴加转轨”的市场中，投资人竟然是注定亏损的！

　　由于买卖过程中的盈亏整体而言是一个零和游戏，所以只有上市公司创造的利润才是股市中的新增财富。2007年上市公司的年报还没有完全公布，依据前三季度的数据5655.87亿元推算，估计全体上市公司的总利润大约在8000亿元上下。这是为全体投资人享有的新增财富。

　　但是，从投资人那里转移掉的财富有多少呢？

　　财富的大漏斗

　　在2007年，全体投资人获得的总收益不过8000亿上下，不计投资本金的资金成本，保守地估计，由投资人所承担的财富总流出高达1万亿元以上。换言之，在现有的制度下，作为一个整体，如果不是通过二级市场制造泡沫而获益，那么投资人的亏损是必然的。

　　一块是印花税。去年的数据为2005亿元，这个数据消耗了上市公司总利润的四分之一。由于去年5月30日才将印花税率从千分之一调高为千分之三，所以，如果保持税率不变，今年的印花税总额很可能会继续提高。事实上，今年第一季度印花税总额为597亿元，比去年同期猛增4倍！

　　除了印花税，投资人还要交纳股票利息所得税，税率为20%。2007年分配还在进行中，估计股息分配总额在2000亿元上下，这笔钱要交税400亿元。

　　中介机构服务费一部分是上市公司要付的，一部分是投资人付的。上市公司那一块主要是券商(融资再融资都需要券商的服务)、会计师、律师等费用，投资人则主要是付给券商的交易佣金。依据业内人估算，2007年券商佣金总额大约在1500亿元到1700亿元之间。

　　此外，中国的股票市场实行的是计划经济色彩浓厚的一级市场和自由市场经济的二级市场，两个市场之间有巨大的价格差，这笔价差被一级市场的投资人拿走了。

　　2007年，盘踞在一级市场上的“打新股”专用资金大约有3万亿元上下，如果每股都打，并在上市当天开盘抛出，去年的平均收益超过20%，这笔资金总共从二级市场获益6000亿元。

　　当然，除了专业“打新股”资金之外，所谓的“战略配售”更是如狼似虎。去年一年，仅中国人寿（爱股,行情,资讯）、中国平安（爱股,行情,资讯）两家“战略投资人”，从两个市场的价差中获得的好处就达数百亿。估计“战略投资人”作为一个整体，在去年一年获益至少也超过1000亿元。

　　“大非”、“小非”也能享受到丰厚的两个市场的价差。2007年，由于绝大多数“大小非”还没有解禁，所以这个问题还不是那么严重，今后的情况将越来越严重。即使有新出台的政策对“大小非”套现有所限制，估计一年套现1000亿元都是很克制的了。

　　以上的财富流出是所有投资人都要承担的。简单地一算，在2007年，全体二级市场投资人获得的总收益不过8000亿元上下，不计投资本金的资金成本，保守地估计，由他们所承担的财富总流出则高达1万亿以上。换言之，在现有的制度下，作为一个整体，如果不是通过二级市场制造泡沫而获益，那么投资人的亏损是必然的??当然了，制造泡沫也不是长久之计，泡沫总有破灭的一天。

　　当然了，2007年的情况比较特殊。这一年，A股市场进行的空前的大扩容，相应地，一级市场和二级市场的价差导致的利益转移也格外地多。但是，即使不计这一块，仅仅税收和佣金，上市公司总利润的大约50%都要被消耗掉，这实在是一个很难让人接受的事实。

　　对于中小投资人来说，他们还要承担额外的风险：由于大资金的所谓“庄家”凭借资金优势，操纵价格，故意给小投资人传递错误信息，导致投资失误。另外，上市公司作假，也会让投资人，特别是中小投资人吃亏。

　　稍具常识的人都可以得到结论：如果这个现状不能改变，那么中国的股票市场一定会走向破产。

　　事实上，“保护投资人利益”不光是证监会的责任，它是整个政府部门、司法部门的责任，是全体上市公司和交易所的义务。

　　“保护投资人利益”不是空喊口号，而是要拿出一整套的东西来，在制度上保证作为整体的投资人能赚到钱。这需要大家都拿出真正的“大智慧”来，别只顾着打自己的小九九，从国家发展战略的高度上来看问题，最终培育出一个强大的资本市场来。

　　

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