美国国债的绝对增持与相对减持

　　美国国债“绝对增持”和“相对减持”现象的并存，深刻反映了次贷风波背景下防范美元超跌和分散投资风险两种潜在市场心理的激烈碰撞。

　　■程实 陶冶

　　据英国《金融时报》报道，由于美国国债收益率过低，韩国国家养老金服务?Ｎａｔｉｏｎａｌ Ｐｅｎｓｉｏｎ Ｓｅｒｖｉｃｅ?将不再购买美国国债，该基金管理着２２００亿美元资产，是世界第五大养老基金。

　　韩国ＮＰＳ的投资方向转变的确值得关注，但是否能够从中得到“外部持有者正在或即将大幅减持美国国债”的结论还有待商榷。笔者在综合美国财政部、彭博和国际清算银行时间序列上的大量相关数据后发现，次贷风波后美国国债海外持有的变化比大多数市场人士想象的要复杂许多。必须指出的是，来自韩国的变化可能并不会产生实质性的整体影响，在２００８年１月全部海外持有者持有的２４０２５亿美元美国国债中，韩国仅持有４２１亿美元，占比仅为１．７５％，而且相比２００７年１２月，韩国持有量甚至还上升了７．４％。

　　笔者认为，对于美国国债“减持”问题的分析，需要严格区分绝对减持和相对减持，前者反映了海外持有量的绝对值变化，而后者则反映了美国国债在总体海外资产投资中的比例变化。数据比较分析显示，这两种性质的减持在次贷风波后的变化具有较大差异。

　　从绝对减持的角度看，“美国国债减持”是一个伪命题。从次贷风波爆发的２００７年７月到次贷风波持续蔓延的２００８年１月，美国国债的海外持有量从２２０１０亿美元上升至２４０２５亿美元，增幅为９．１５％，而且在这段时间里，该指标的月度数据一直在上升，从没有下降，只是在２００７年７月和８月次贷风波集中爆发的时段，其增幅相对较小。美国中长期国债的变化稍有不同，在２００７年７月和８月分别被海外持有者净卖出了９３．６７亿美元和２７．６４亿美元，但在随后的５个月里则又分别被净买入了２６０．０２亿美元、４９８．３２亿美元、２３５．４亿美元、１４．３８亿美元和３７５．５５亿美元。整体上看减持仅持续了一小段时间，而且被后续更大程度的增持所抵补。从结构数据看，在２３个美国国债主要海外持有者中，只有９个从２００７年７月到２００８年１月的持有量有所下降，这９个经济体是日本、韩国、中国香港、瑞典、爱尔兰、意大利、波兰、土耳其和俄罗斯，值得注意的是，除了日本作为第一大持有者较有影响力外，其他持有者相对于整体的持有比重都比较低，而且这些经济体的减持比例都非常小，减持平均水平远远低于其他国家增持的平均水平，比如日本减持幅度为５．４％，而英国、加勒比银行中心和巴西的增持幅度分别高达１８２％、５２．９％和３３．９％。从２００８年１月的数据来看，２３个主要持有者里仅有５个在一个月内进行了减持操作，减持结构比重进一步下降。

　　从相对减持的角度看，“美国国债减持”则是另外一番景象，在全球投资组合中相对比例的下降意味着海外投资者对“美国国债”的兴趣正在不断淡化。虽然没有直接数据可以采用，但笔者通过不同途径以指标合成的方法从多个角度验证了这一客观事实。首先，美国国债外部持有量余额与同期全球外汇储备量的比例在次贷风波后明显下降，２００７年７月这一比例为３９．２５％，２００８年１月下降至３８．３０％，降幅近１个百分点；其次，外国机构持有的美国国债占整体海外持有量的比重从２００７年７月的７３．６４％下降至２００８年１月的７０．１７％，这表明，对于没有“增持美国国债以避免美元汇率加速贬值”战略意图的机构而言，减持美国国债的倾向较为明显；最后，国际清算银行的最新数据显示，在全球海外债券市场中美国所占比重从２００６年１２月的２４．４６％上升至２００７年１２月的２５．０９％，而在０．６３个百分点的变化中，仅有０．０４个百分点来源于２００７年９月至２００７年１２月，这间接表明美国市场的重要性在次贷风波后相对下降。

　　美国国债“绝对增持”和“相对减持”现象的并存，深刻反映了次贷风波背景下防范美元超跌和分散投资风险两种潜在市场心理的激烈碰撞。一方面，美元指数自２００７年７月２日至２００８年３月２１日一路急跌了１０．６７％，而同期美元均衡汇率却没有出现大幅下降，过渡性质的美元汇率“超调”不仅造成了以“三金（美金、黄金和黑金）异动”为表象的国际货币体系初步紊乱，还为美国通胀风险的对外输出和次贷成本的全球分摊创造了路径，全球各主要经济体继续持有美元资产避免美元超跌加速的必要性不断凸现。如果将美元汇率变化同美国中长期国债海外净买卖数据放在一起看，这一潜在意图尽显无遗：在次贷风波初期美元汇率尚未显露超调迹象时，海外持有者净卖出了美国中长期国债，而随着美元加速滑向深渊，防范性操作显著增强，净买入成为主流。可以看到，在２００７年１２月美元汇率反弹的月份，海外持有者净买入的数额非常小，在２００７年９月、１０月、１１月和２００８年１月这几个美元贬值的月份，海外持有者净买入的数量却非常大，如此迥然有异的操作充分显示出净买入的汇率防范目的。

　　另一方面，美联储２００７年９月至２００８年３月连续六次降息３００个基点让各种期限的美国国债收益率全面下跌。从２００７年６月末至２００８年３月下旬，期限为３０年、１０年、５年、２年和１个月的美国国债收益率分别下降了１８．８１％、３３．６４％、５１．７４％、６７．１５％和７２．３％，再算上美元贬值带来的汇率成本，持有美国国债对投资资本赢利性的冲击不容轻视。而且，次贷风波发展的不确定性和美国经济衰退的可能性也给维持未来流动性和安全性带来了潜在挑战。

　　次贷风波后的复杂形势使得全球美国国债的海外持有者一边以相对减持的方式有序调整资产币种结构，一边以绝对增持的方式避免美元汇率过度超调。以至于像ＯＰＥＣ和俄罗斯这样从很多年前就公开表示要减持美元资产的经济体甚至于次贷风波中还在绝对增持美国国债。因此，以“有保有压”的态度辨证对待美国国债持有问题是长期理性与短期理性兼具的战略。中国对此保有审慎姿态将不失为未雨绸缪的谨慎选择。

　　从２００７年７月到２００８年１月，中国持有的美国国债余额从４８００亿美元上升至４９２６亿美元，绝对增持幅度为２．６３％。从月度数据看，２００７年８月、９月、１０月和１１月的持有量相比前月都有所下降，但２００７年１２月和２００８年１月的增持幅度较大。从未来趋势来看，中国继续保持绝对增持将有助于缓解人民币汇率升值压力的不断加大，遏制人民币“对美元升值、对非美元贬值”结构失衡的恶化，并减小美元贬值对中国货币政策通胀调控力相对冲抵的可能。与此同时，在长期将继续有序分散投资方向，平衡投资币种，甚至在美元贬值见底后由相对减持进一步转向绝对减持对于中国海外投资的保值升值将不无裨益。