中国国航：利用汇兑收益实现高增长

    编者按：尽管很多的企业都在因为汇兑的不利因素而疲于奔命，但我们仍然可以看到某些行业的上市公司成功的应对了人民币升值的问题。

　　由于中国国航很好地管理控制了人民币升值的利弊，2008年中国国航汇兑收益继续高增长。

　　在中国国航（0753.HK）看来，困扰众多中国企业的汇兑问题，反倒成为其2007年年报的最大闪光点。

　　据年报显示，中国国航2007年基本每股收益0.33元，归属于母公司净利润38.81亿元，同比增长30.37％。其中，中国国航汇兑收益净额为19.75亿元，占净利润的50.9％，成为中国国航业绩的主力支撑。

　　2008年，中国国航汇兑收益仍将继续高增长。据中国国航自己的测算，2007年人民币对美元每升值1％，税前利润将增加3.06亿元人民币。以此数据计算，若2008年人民币升值10％，则中国国航税前利润将增加30.6亿元人民币。

　　而华泰证券航空业分析师余建军认为，人民币对美元每升值1％，中国国航每股收益将增加0.02元。如此算来，升值10％应对每股收益增加额为0.2元。余建军预计中国国航2008年每股收益0.68元人民币。

　　而与此同时，在股市疲软之时，汇兑收益占比始终居高不下的中国国航，可能要导致投资者重新估值，股价未必会与公司净利润的增长成正比。

　　美元负债缩水

　　中国国航如此高的汇兑收益净额都来自于什么地方呢？

　　“主要来自于购买飞机的美元负债缩水。”华泰证券航空业分析师余建军对《财经时报》记者说。

　　2007年度，中国国航及国货航（即中国国际货运航空公司，中国国航控股51％）共有飞机220架，其中买进29架，退出16架，净增飞机13架。在这220架飞机中，中国国航及国货航融资租赁飞机达59架，经营租赁飞机达58架。

　　2007年度，人民币对美元已升值6.4％。由于港元绑定美元，人民币对港元亦随之升值。而买进飞机和融资租赁飞机为中国国航产生大量的美元负债，经营租赁飞机也为其产生部分美元负债。这让中国国航的美元债务实现了巨额缩水。

　　截止2007年12月31日，中国国航各类借款总计235.56亿元人民币。其中，美元借款总计21.77亿美元，合人民币159亿元，占总借款的67.5％，港币借款总计37.24亿元，合人民币34.87亿元，占总借款的14.8％。由于中国国航美元与港币借款合计193.87亿元人民币，凭此一项中国国航账面借款便缩水12.4亿元人民币。

　　融资租赁方面，2007年年末中国国航应付融资租赁款余额155.45亿元人民币，美元应付融资租赁款129.15亿元人民币，占应付融资租赁款总额的83.08％。以此计算，2007年度中国国航应付融资租赁款也将缩水8.26亿元人民币。

　　控制航油成本

　　美元贬值导致中国国航美元负债缩水，但油价与美元长期呈反向走势、油价走高的结果是航油成本增加。

　　2007年中国国航的航油成本为162.71亿元人民币，较上年增加9.42％，占主营营业成本的40.76％。经中国国航测算，2007年航油价格每吨上升1000元人民币，税前利润将减少27.65亿元人民币。

　　“为了减少航油成本，中国国航利用国际航班带油返航，因为在海外加油可以支付不断贬值的美元或港元。”长城证券航空业分析师宋伟亚表示。

　　但是这还不足以应对航油上涨的风险。2007年，中国国航还使用了航油衍生工具，主要是套期保值交易。在整个2007年度，中国国航航油衍生工具收益净额为2.36亿元，较2006年增加108.4％。

　　宋伟亚认为，目前国内航空公司中只有中国国航在做航油套期保值，因为这一衍生品业务在国际市场才能操作，需要大量的美元收入和高水平的衍生品交易技术。

　　中国国航在航油衍生工具的运用上的确是高人一筹。据中国国航称，如果航油价格突然大幅上升，允许运用掉期及复杂期权等衍生工具，但交易员需在获批限额内与经批准的对手进行交易。而这样做可以在一定程度上减少航油波动的风险。

　　估值重构

　　是不是收益越高中国国航的股价就越高？作为业内人士的宋伟亚对此已经感到疑惑。

　　4月22日，中国国航以收盘价12.12元继续探底。这表明，虽然A股估值重心下移，有着与H股接轨的趋势，但很可能还有一个重要因素：投资者对航空股汇兑收益占比极高的估值重构。

　　中国国航的汇兑收益占比过半。“以前投资者对航空股所争论的是P/E（市盈率：市价比每股收益）多少倍合适，现在争论的可能已经不是P/E多少倍的问题，而是究竟该用P/B（市净率：市价比每股净资产）还是该用P/E来估值。”宋伟亚表示，“在股市疲软时，投资者已经更理性地来估值。”

　　2007年末，中国国航基本每股收益0.33元，每股净资产2.64元。4月22日，中国国航A股收盘价12.12元，对应P/E值36.7倍，P/B值4.59倍。而当日，中国国航收盘价5.62港元，合5.04元人民币，对应P/E只有15.3倍，P/B只有1.91倍。

　　单纯的从P/E和P/B两项指标上对比，因为中国国航A股股价至少比其港股股价高出一倍以上，所以投资者对中国国航的价值重构过程似乎还很漫长。

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　　套期保值

　　套期保值是指把期货市场当做转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。