证监会顾问：单一政策难救市 收紧再融资害市

　　专访首任中国证监会国际顾问委员会委员戴立宁

　　“证监会的工作是最敏感的工作。就像身处火山口，每个人都绷紧了弦。简单来讲，如果股价飙升，高层会忧心忡忡，担心有事发生。如果股价狂跌，底层会怨声载道：公众会丧失投资兴趣。

如果股价不升不降，所有人不会满意，因为你不懂得如何运作市场经济。”

　　这是中国证监会首任主席刘鸿儒曾经说过的一段话。今天读来，觉得简直是对眼前状况最生动的描述。

　　4月20日晚，中国证监会公布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，对近来令市场恐慌莫名的大小非解禁问题立规。4月23日，财政部、国家税务总局宣布，从2008年4月24号起，将印花税率由现行的千分之三下调到千分之一，这距离去年5月30日上调印花税率还不到1年。在短短4天时间内，政府接连出台利好政策，这大多被市场解读为救市措施。

　　股市也很争气。4月24日，沪深早盘跳空高开，个股全线上涨，沪指涨幅一度狂飙至9.6%，出现中国证券史上罕见的指数接近涨停的现象。两市成交额放出多时未见的天量，高达2729亿元。对此，有分析师认为这是“对前期非理性大跌的报复性反弹”。

　　在过去两年，中国股民经历了从天堂到地狱过山车式的体验。当形势大好之时，大多数股民因为账上的浮盈而欢天喜地，虽然仅是纸面财富。当形势逆转之时，大多数股民的纸上富贵瞬间蒸发，情急之下难免提出种种托市救市诉请。在此时刻，决策者多出利好，望其提振市场信心，也并非全无效果，但股市基础痼疾尚在，假设未来形势再次逆转，监管者又当如何呢？

　　例如，今年以来A股大跌，但第一季度印花税却高达597亿元，为去年同期的4倍，而且这一数字已经接近全部上市公司去年的分红规模。而2007年印花税总额为2005亿元，比2006年同期增长1017.4%。印花税收入远高于上市公司分红，这意味着中国股市仍然以短线交易、频繁换手为主，交易利润多为差价获利。在某种意义上，中国股市更像是一个零和游戏。现在印花税再次下调，这降低了交易成本，但无形之中也进一步助长了这一趋势，与长期持有、价值投资的理念愈行愈远，最终恐非吉兆。

　　实际上，市场动荡之时正是基础改革之日。假如频繁依靠下调印花税率等手段来拉升指数，则不但存在严重的负面影响，更可能使各方错过制度改革的“时间窗口”。届时“政策市”之怪圈将继续重复，而中国股市仍将积贫积弱。为此，本报近日专访了现任中国证监会国际顾问委员会委员戴立宁先生。戴先生曾主持台湾证券业的监管机构??证券管理委员会，并有长达数十年之监管经验。在两个小时的交流中，戴立宁先生对时下的诸多热点问题进行了逐一分析，并发表了许多令人耳目一新的观点 ，相信读者阅后自有判断。

　　关键工作是投资者教育

　　《21世纪》：自从去年10月以来，A股上证综指大幅下挫，无数股民损失惨重，因此出现了强烈的救市呼声。现在政府出台了数项利好政策，很多股民非常高兴，但也有人担心这会导致中国“政策市”怪圈延续下去，对股市的长远发展不利，不知您怎么看？

　　戴立宁：证券市场其实比较简单，就是钞票跟股票的交换。什么东西多，什么东西就不值钱。当股票多、钞票少的时候，钞票值钱，股价会跌。在比较短的时间内，可以上市交易的股票大量增加，当然会发生股价大跌的情形。

　　现在关键的问题是随着股价的大跌，大家的心态也突然间从高空中掉了下来。证券市场存在一种很特殊的现象，就是当股价越高的时候，参与的人就越多。而当股价下跌时，数量众多的高位接盘者就会出现损失。股指从去年10月的最高点跌到现在，差不多已经折半，那么可能有80%甚至更高比例的股民出现了亏损。股民对此当然会不满，但关键问题是这样的调整合理不合理？现在应该做些什么？

　　《21世纪》：大家现在对股市看法分歧很大，主张救市和反对救市的人多有争辩，似乎也没什么共识。

　　戴立宁：首先，我觉得大家在观念上有一个错误。在A股市场，大家很喜欢用一个词??“炒股”。我对“炒”这个字是有意见的，因为证券市场希望树立的是一个相对长期的投资观念，但“炒”基本上表达的是一个快速换手的意思，所以市盈率(PE)高也不要紧，因为绝大多数股民都抱着赚一天就跑的心态。在这样的心态下，市场是不会稳定的。

　　现在大家都在叫苦，但参与者对股市的游戏规则又有多少了解呢？从这个意义上说，真正需要做的工作是投资者教育，一时的涨跌反而不重要。中国台湾过去有位“财政部长”曾说政府官员要做到“手中无股票，心中有股价”，意思是说当股价涨的太高的时候，政府官员要小心。万一股价跌下来，很多人可能会因此而倾家荡产，而且快速上涨的股价也会恶化社会风气，因为钱来得太容易了。所以政府总是会想一些办法来调节股价。

　　中国大陆的情形也是如此，比如去年提高印花税，是希望给股市降温。这样做的动机是好的，但可能造成一些问题。因为证券市场永远是一个敏感的市场，假如股价过高，那么即使政府不去调节，市场本身也会回调的，但政府一出手，市场就会过度反应，甚至“跌跌不休”，这就是所谓的“慢牛不成反变熊”。

　　这个时候怎么办？政府官员“手中无股票”意味着心里是坦荡的，但“心中有股价”。现在股价不合适，对这么多股民政府怎么交代？但证券市场是极敏感的，永远会过度反应，所以托市救市又可能再次导致股价过高。如此一来监管者会忙个不休，市场也因此波动更大，就像篮球比赛中的裁判一样，吹错了一个哨，那要不要补给对方一个？假如补了，另外一方不满，难道再去补哨？

　　我在担当台湾地区证管会主席的时候，发现监管者真正应该关心的问题是市场的环境和秩序，而非具体的股价。既然我们相信“看不见的手”可以有效的运作这个市场，那我们应该尽可能的拿开“看得见的手”??政府，越快越好。

　　结束“天才”与“白痴”的循环

　　《21世纪》：但市场发挥作用是需要一系列的制度与之相配的。

　　戴立宁：对。市场化的运作方式不是一天就可以建立的，它需要各方面的配合。我曾经用五个手指头来形容市场的各个参与方，大拇指是投资人，食指是证券服务业，中指是媒体和会计师律师等中间服务者，无名指是戴戒指的手指，就是上市公司，而小拇指是监管者。这里要强调一点，所有的市场参与者都是管理者，应当合理的重新分工，共同把市场管理好，而不是什么都由监管者管起来，或者监管者突然说放手就放手，这是一个先要转变的观念。

　　我很多年前写过一篇题目叫《天才与白痴》的文章，就是在探讨市场管理的问题。因为监管者在管理一个市场的时候会有一个中心目标，就是要保护谁以及为了保护这个对象，我需要实行什么样的措施。很多监管者通常都是基于爱心来管理一个市场的，但他们同时也会假设被保护的对象都是“天真无知”的。

　　《21世纪》：A股中也经常看到类似逻辑的言论，例如为了要保护中国股市的发展，我们要如何如何等等。

　　戴立宁：是的。监管者经常把被管理者当做“白痴”来看待，就像一个老祖母照顾小孙女一样。但问题是小孙女会慢慢长大，一天老祖母说“你也这么大了，就自己做决定吧”。一夜之间，被管理者就从“白痴”转变成了“天才”。但这样对吗？在现实的环境中，被管理者既不是“白痴”，也不是“天才”，而是永远处于这两者之间。

　　当初证券市场的监管者把投资者当成“白痴”，这是有问题的。但我们把投资者当“白痴”已经很久了，忽然有一天监管者开始放手，然后任由他自生自灭，我认为这也是不适合的。

　　有人把救市的“救”字解释为regulate，我的翻译是规范，而且这个规范没有监管的意思，有点接近于management??管理。从这个含义出发，那救市在我看来，就是我们怎样才能让所有的参与者像五个手指头一样，透过不同的部位、方向和位置来共同把市场管好。

　　《21世纪》：尤其是如何协调每一方的关系。

　　戴立宁：过去在管理的时候，我有一个“三把”原则。第一，把市场还给市场。证券市场是市场，所有的工作就是让市场发挥作用，而不是用监管替代市场的作用。

　　第二，把管理交给效率。所有的参与者都是管理者，那谁管理这个项目最有效，管理权就交给谁。举例来讲，股价的管理应该交给谁？应该交给投资者。因为他在不适当的价格进入这个市场的时候，他会接受教训的。所以他永远知道应该什么时候进，什么时候出。

　　第三，把讯息臻于透明。证券市场中最重要的就是信息，而信息是由信息市场来提供的。监管者在管理市场的时候心里必须明白，他需要证券服务人员来帮他一起将整个市场的交易变得更加合理和公平。媒体、会计师和律师等参与方，对一个完整真实信息的及时提供是至关重要的，尤其是财务和管理方面的信息，因为作为中间服务者的中指有高瞻《21世纪》：但市场也有失灵的时候。

　　戴立宁：在金融市场中的确存在市场失灵的现象，这时候需要某种刹车机制，美国也有类似的机制。但这些刹车机制应该是市场上所有参与方都熟悉的，大家知道到什么情况的时候，监管层会出什么样的措施，切忌临时性的措施。例如美国总统里根1981年遇刺，当时纽交所宣布暂时休市，这就是一个紧急措施，但这个措施是制度早已规定的，是各方都熟知的规则，是可以预期的。但A股市场现在的一些措施是临时的，不可预测的，比如去年突然提高印花税率，现在又突然降低。股市过热的时候监管层要扮演救火队的角色，拼命浇水；现在水太多了，泛滥成灾，那再把水都放掉？

　　还是之前说的，证监会在市场中只是小拇指，它想仅靠自己的力量来管理市场是不可能的，一方面它需要借助法律，另一方面它需要有效地运用市场上其它四股更大的力量，才能发挥一个手掌的功能。除了这个手掌以外，谁都无法单独管理这个市场。所以，证监会真正要做的不是挺身而出自己管理，比如对股价的干预。实际上，特定的股票价格，10块钱好还是100块钱好，没有人知道。那不如我们将有关信息告诉投资者，让他们自己决定。

　　从另外一个角度说，投资者对市场的态度永远都是不一致的。假如态度一致，大家都认为行情很好，那请问谁卖？假如大家都认为不好，那又请问谁买？即使是同样的信息，每个人对未来的态度也会不一样。不同的人来参与市场交易，市场才能活跃。所以政府绝对不能把价格规范的事揽过来。

　　同时，政府的干预往往会给投资者造成不确定的风险，使得市场秩序更乱。那我们需要这样的市场吗？大多数人不需要。

　　授人以鱼不如授人以渔

　　《21世纪》：在最近的大跌中，也有人认为之前A股上涨太快，有一个原因就在于缺乏卖空的机制，市场无法平衡，容易形成大起大落。所以与其采取具体的救市举措，不如建立卖空等制衡机制。您对此怎么看？

　　戴立宁：这就是我所说的管理者的责任。其实买和卖本身就是平衡市场的机制。因为有人悲观，有人乐观，所以在市场中存在买空卖空，这是自然现象。台湾地区有一种情形，就是大家认为看涨的人，即多头，是好人；看空的人，即空头，是坏人。因为做多头的希望股价上涨，做空头的希望股价下跌。当股价上涨的时候市场一片欣欣向荣，大家认为是好现象，当然多头也是好人。空头希望股价下跌，因为跌的时候空头可以赚钱，但他只顾自己赚钱，因而是坏人。其实这个观念是错的，做空做多只不过代表投资者对未来市场的态度。

　　台湾地区以前发生过帮助多头打空头的事情，现在也还有这种事。我相信监管者的动机都是好的，但走错了方向。比如卖空，现在A股还没有卖空的机制，而台湾股市则对卖空设定了很多限制，使得卖空变得很困难，其背后的一种理由就是监管者要帮助好人打坏人，但最后的结果是使得市场变成了“跛脚”。

　　具体来看，空头是希望股价跌的，但进一步看，股价大跌的时候，谁会买股票呢？就是以前卖空的那些人。其实大家不知道，空头表面上是助跌，但跌到一定程度，空头又会变成股价上升的因素，因为他要补进，而这时候多头往往又变成了卖压。所以空头和多头对市场的影响是两面的。要使得市场功能获得正常发挥，就应当使这两股力量平衡，而不是要帮助谁打谁。

　　《21世纪》：正因为A股市场现在制度建设还不完善，所以很多人在股市大跌的时候就会认为政府负有救市的责任。

　　戴立宁：“救”这个字是不是等于干预股市？干预是用什么样的方法去干预？这就回到我们之前所讲的股市管理的问题上了。授人以鱼不如授人以渔，随着教育的普及，管理者和被管理者的关系是经常发生变动的。

　　《21世纪》：您说的是比较长期的观念和制度建设，但在目前这个阶段，很多股民还是觉得IPO和再融资会分散市场的资金，让本已脆弱的股市雪上加霜，所以还是有必要用行政手段限制供给，增加需求的。不然市场这样跌下去，重演2005年的千点保卫战就不好了。

　　戴立宁：2005年股指滑到千点的时候，问题在什么地方？或许是供给面有问题，或许是需求面有问题。那时候的问题是不是股票太多了？还是已有的股票大部分都是陈年烂旧的股票，已经不符合大家的企盼了。

　　有一段时间A股的上市公司中国企比较多，而大陆未来最具成长性的公司实际上是民营的，这些公司也许徘徊在股票市场之外，也许跑到香港地区、新加坡和美国去上市了。这就像一家百货公司，里面陈列的东西是陈年烂货，那顾客当然不会进来购物，所以永远要有新的血液进来，才能带来新的投资。

　　我个人认为收紧IPO和再融资的结果实际上是妨碍了股市的发展。其实新股上市往往会创造更新的投资者。过去台湾地区的股市也曾发生过大跌，当时我是证管会主席，结果大家请愿，希望证监会宣布未来一年之内不批准新股上市。为这个事情我亲自在各地举办了七场座谈会，把券商等市场参与方全部找来一起谈。我说这个市场需要改革，因为这个市场中破货烂货太多了。现在非但不能停止上市，相反还要降低上市标准，让更多公司上市。一开始很多人反对我的这些看法，但后来经过差不多一年的时间，整个市场状况发生了改观，很多人又转而赞扬我。

　　还有一个问题，牛市来的时候，很多人迅速冲进股市，开户数高达上亿，那么这时候假如供给没有相应的增加，股价冲天是必然的。但这时候要不要用提高印花税的方法来给股市降温呢？我不赞成。因为股市是公司融资的地方，有这么大的股票需求实际上意味着居民愿意把自己的储蓄转化为投资，这是一个好现象。这时候真正要做的是怎样让更多符合要求的企业去上市，从而为市场去创造下一个阶段的高峰，而不是去浇水。

　　《21世纪》：你提到了增加上市公司来平抑价格的问题，但中国企业IPO除了存在一些行政规定外，在经营上也有比较高的门槛，所以很多公司都没法子在A股上市。那这又怎么办呢？

　　戴立宁：对上市公司，我一直强调我的“果汁原理”，意思是说不同浓度的果汁适合不同体质的人，没有一个浓度的果汁是适合所有人的。在证券市场上，现在上市的门槛很高，监管者希望公司有三年盈利再上市，但这样的公司上市真的好吗？在证券市场中投资买的是未来，但我们得到的信息其实都是过去的。过去是不是可以预测未来？每个人的看法都会不一样，过去盈利不错的企业可能处在“夕阳无限好”的阶段，而现在亏损的企业可能是未来的明星。所以交易所并不需要公司已经有了很辉煌的业绩才准它上市。

　　相反，当上市门槛定的太高时，一方面股票的供给会比较少，使得供需失衡。更重要的是，因为上市意味着鱼跃龙门，所以这往往会导致作假的情形更严重。所以与其我们定一个很高的上市标准，希望上市公司都“货珍价拾”，股票少价格贵，还不如放低标准，让上市公司“货真价实”，这样也可以满足不同投资者的偏好。所以我大声呼吁把上市的门槛降低，让股票充分供给。使大量的资金不要流向单纯的炒股，而更愿意比较长期的持有。而这时候股价也会比较稳定，不像A股现在的状况。

　　监管者要关注供需平衡

　　《21世纪》：那您对股权分置改革怎么看呢？

　　戴立宁：在某种意义上，我们用太多的精力去补救以前的错误，而忘记了真正要做的事情??把整个的市场做大。重要的是把制度建设起来，让未来的交易更加规范，这将是一个永恒的动态工作。

　　现在这么多的限售股要解禁了，相当于市场的供给量突然大增，假如这些股票一下子全部放出来，那需求面的问题就会出现。虽然监管者不要去关注具体的股价，但要关注供需平衡。在我看来，监管者一个措施突然间使供给增加，或者突然间使需求增加，都会使市场价格变得不平衡。

　　现在大家在谈救市，那怎么救？我认为这个事情是长期的，没有特效药可言。想打一针下去马上立竿见影，起死回生，这我不相信。我倒宁愿相信中医的方法，把各种药材组合起来，然后慢慢去调理。其实假如是有系统、有秩序的、有规划的去做这件事，那你很快就会看到市场发生的变化。

　　《21世纪》：现在监管机构不但限制了非流通股的解禁，而且降低了印花税率。但假如未来股价继续下跌，那么更加激进的救市举措也不能排除出台的可能性。而在众多措施中，“平准基金”无疑是最激进的之一，因为它将直接入市购买股票以干预价格。在2005年A股熊市期间，各界也曾对此有过探讨。据说台湾就有一个类似的基金，叫做国安基金，但效果并不好，您能谈谈这个吗？

　　戴立宁：我个人认为，国安基金是现在台湾地区股市里最大的“乱源”。因为它永远给市场一个不确定的因素，市场本来一片看好，突然国安基金出货，就把它硬打下来了。

　　由此可以看出，想靠单一的政策或力量去救市，希望它对市场起一个特效药的作用，那是完全不可能的。假如你非要吃这个想象中的特效药，那你吃了以后要准备忍受一些副作用，这些副作用会非常严重，让你非常难受。

　　远瞩、不偏不倚的特点。让投资人能够及时获得这些信息，他才有条件、有资格来做价格方面的判断，决定自己什么时候进出市场。

　　在提供信息方面，除了刚才所说的以外，无名指，即上市公司，不但要把企业做好，而且也应该及时公布相关信息。

　　监管者是小拇指，五指中小拇指是最弱的，但当我们合掌拜佛的时候，小拇指是五指中在最前面的，是最靠近佛的。证监会实际上就是小拇指，它本身在市场上没多大力量，真正的力量是佛法无边，而小拇指最靠近佛。换句话说，小拇指透过佛法，就是法律的力量，可以有权制定规则，规范市场的行为。而这将有助于为各参与方建立一个合理的市场规范，使得五个手指头能够共同把市场管好。在这样一个条件下，监管者才真正可以说“自己要放手不管”。

　　

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