医药行业：行业运营数据良好 推荐4只股

　　医药工业运行状况：收入增速创6年新高，盈利质量提升

　　2008年1~2月医药工业实现收入1058亿元，同比增长31.02％，增速创自2003年以来的新高；利润总额94.4亿元，同比增长约49.53％。高增长的原因主要为：去年同期基数较低、需求时点爆发、大宗原料药大幅增长、全民医保措施开始小幅推动市场增长等。在能源、原材料大幅涨价的情况下产品毛利率提升、期间费用率下降等变化显示出行业的盈利质量正在提升。同样的原因，我们预计2季度行业运营数据仍然良好。

　　行业动态：2007年中国药品市场全球增长最快

　　①2007年全球处方药销售收入增长6.4%，达7120亿美元。美国作为全球最大的处方药市场，增速仅3.8%，创1961年来最低水平。中国是2007年全球增速最高的市场，达25.7%。②卫生部公布的2007年我国卫生事业发展统计公报显示，新农合、社区医疗等各项卫生体系建设顺利推进；07年综合医院总体药费增长20.74％。

　　良好的行业运行数据有望继续支撑医药板块中长期收益

　　从基本面看，07年业绩预增的公司绝大多数由证券投资收益等非经常性因素拉动，而08年一季报以及中报预增的公司，多为收入增长、盈利水平提升等内生性增长，因此虽然预增公司数量减少，但盈利质量提高。从股价表现看，08年以来能够跑赢行业指数的正是内生性增长较为确定的绩优股。目前医药板块估值水平已大幅调整，但相对大盘的溢价率仍达到43％，短期反弹空间可能受限。1季度及预计2季度行业运营数据趋好，将有望支撑优质医药股继续获得中长期收益。

　　投资建议：增持确定性内生增长提速的优质股和平稳增长的超跌优质股

　　维持医药行业“谨慎推荐”投资评级。当市场对股票估值预期理性降低后，投资者将更关注确定性的业绩增长。目前医药板块估值水平已逐步降至08年动态PE30倍内，我们建议“精选”08年内生性增长30％以上的优质股作为中长线配置品种：

　　天士力、国药股份、双鹭药业、康缘药业、恒瑞医药、科华生物、广州药业、达安基因；并建议增持近期显著超跌的优质公司华海药业、天坛生物、同仁堂、云南白药。

　　2008年1~2月医药工业运行分析

　　医药工业：收入增速创6年新高，利润增长质量提升。2008年1~2月医药工业实现收入1058亿元，同比增长31.02％，增速创自2003年以来的新高；利润总额94.4亿元，同比增长约49.53％，延续了去年的高增长。这是在去年行业部分公司证券投资收益较多的基数上取得的，行业利润增长的质量有所提高。（对行业增长的具体剖析请参见本文的投资视线部分）

　　行业内生性好转明显。从行业财务指标看，毛利率同比提升1.11个百分点，值得注意的是这是在2007年以来化学原材料、中药药材、能源、人工成本等大幅上升的情况下实现的毛利率提升。此外行业整体期间费用率下降了1.24个百分点，三项费用合计增长22.57％左右，低于收入31.02％的增长率。说明行业在降本增效方面卓有成效，特别是在营业费用增加不多的情况下实现收入的较高增长，行业的内生性驱动因素正在向好。

　　各子行业营收情况。1～2月各子行业收入继续保持两位数增长，其中生物制药子行业收入增长40％，居收入增幅榜首位置，但是其毛利率却出现同比1.52%的下降。化学原料药和化学制剂子行业利润增速最快，利润增速远远快于收入增速，利润率也分别出现同比1.17%和2.1%的增长。主要原因是：

　　化学制剂受益于医院需求增长，行业集中度提高、药品市场扩容、大规模药品降价暂停等影响，使化学制剂保持了较快的盈利增速；大宗原料药如VA、VB5、VC、VE、青霉素工业盐、等价格维持在高位，使原料药景气度维持高位。中药受制于中药材涨价，毛利率有所下降，利润增速小于化学制药和生物制药。

　　行业动态

　　2007年，中国是全球医药行业增速最快的市场

　　IMSHealth最近发布2007年全球医药行业增长数据：

　　据IMS数据显示，2007年全球处方药销售收入增长6.4%，为7120亿美元。

　　美国依然是世界上最大的处方药市场，2007年市场规模为2865亿美元，然而其增速为3.8%，这是自1961年来的最低水平。

　　欧洲五大市场的处方药销售收入增长4.8%，达1400亿美元，包括：

　　法国、德国、英国、意大利以及西班牙。

　　中国是2007年增长最快的市场，增速达25.7%。

　　印度增长13%，南韩增长10.7%。

　　抗肿瘤药物是2007年最大的治疗领域药物，销售收入达414亿美元。

　　随后是降胆固醇药物，销售收入为337亿美元。其他依次为呼吸系统药物、质子泵抑制剂以及糖尿病治疗药物。

　　（注：IMS对中国药品市场的统计不包含中药）

　　卫生部发布2007年卫生事业统计公报

　　本月卫生部公布了2007年我国卫生事业发展统计公报，数据如下：

　　2007年，全国卫生总费用达10966亿元，占GDP比重为4.81%，人均卫生费用828元。与2006年比较，卫生总费用增加1123亿元，(未扣除物价因素影响)，人均卫生费用增加79元，卫生总费用占GDP比重增加0.14个百分点。

　　2007年末，全国卫生机构总数29.9万个，比上年减少1.0万个。截至2007年年底，全国医疗机构床位370.1万张，比上年增加18.9万张，全国卫生人员总数590.4万人，比上年增加28.4万人。

　　医疗服务方面，2007年，全国医疗机构(不包括诊所、卫生所、医务室和村卫生室)诊疗人次数为28.42亿人次，比上年增加3.96亿次，同比增长16.19％；全国医疗机构入院人数9828万人，比上年增加1922万人，同比增长24.31％。

　　医疗机构病床使用率为70.9%，比上年提高6.0个百分点。

　　新型农村合作医疗覆盖方面，截止到2007年底，全国已有2451个县(区、市)开展了新型农村合作医疗，参合农民7.3亿人，参合率为86.2%。2007年全国新农合基金支出346.6亿元，补偿支出受益4.5亿人次。

　　社区卫生服务方面，全国2007年底已设立社区卫生服务中心(站)2.7万个，比上年增加4377个。同时，社区卫生服务中心(站)诊疗人次及入院人数比上年也增加179％、149％。

　　门诊和住院病人医疗费用方面，2007年综合医院门诊病人人均医疗费用135.8元，比上年增长5.5%，其中药费占50％；住院病人人均医疗费用4964.4元，比上年增长6.3%，其中药费占43.2％。卫生部门综合医院诊疗、住院药费总额同比分别增长15.83%、24.74%，总体药费增长20.74％。

　　中央财政负责购置疫苗和注射器

　　卫生部、国家发展和改革委员会、教育部、财政部、国家食品药品监督管理局近日就实施扩大国家免疫规划发出通知，扩大国家免疫规划后，纳入国家免疫规划的常规免疫及国家确定的群体性预防接种和重点人群应急接种所需疫苗和注射器的购置费用，由中央财政承担。

　　国家免疫规划确定的疫苗和注射器，由省级卫生行政部门按照国家有关规定实行政府采购。随着医药卫生体制改革的不断深化，疫苗和注射器将逐步过渡到由国家实行招标定点生产或集中配送模式。省及以下地方人民政府确定的群体性预防接种和应急接种所需疫苗和注射器的购置费仍由地方财政承担这是继卫生部2月18日正式发布《扩大国家免疫规划实施方案》，增加甲肝疫苗、流脑疫苗、乙脑疫苗、麻腮风疫苗纳入国家免疫规划后，国家再次出台的跟进政策，近期我国疾病预防吃紧，如近期麻疹报告病例上升60％，政府对疾病防治愈加重视。疫苗行业继续面临政府大力扶植的政策利好。

　　大宗原料药价格跟踪简报

　　以下对主要原料药品种的价格变动情况进行跟踪以供投资者参考。

　　VC：根据CEIC出口数据显示，维生素C及其衍生物08年2月份出口平均价格继续刷新前期的记录，达到6.92$/kg。成交量也维持在6800t/月的较高水平。根据健康网最新的数据，近期维生素C市场出口的新定单甚至出现了11美元/kg。国内报价在80-85元/kg，各个厂家的报价也比较一致。一方面,新环保政策的严格实施，导致即使做很多投入，不一定能符合要求，企业只得纷纷限产;另一方面供求关系紧张,导致价格走高。目前的价格走高有可能刺激部分企业扩产或新企业上马维生素C项目，原有的平衡局面可能会被打破。合理的价格有利于维生素C平稳持续发展。

　　VC相关上市公司：东北制药、华北制药。

　　VB2：CEIC的数据显示，08年2月份出口均价大幅下滑至47.66美元/kg左右，出口的成交量也回落到166591kg。回顾07年全年来看，VB2涨价幅度达到200%。国内核黄素的主要生产厂家广济药业最新公布的3月份的产品销售均价在200-240元/kg之间，较2月份回落10%-15%。

　　VB2相关上市公司：广济药业。

　　VA：根据出口数据，08年2月份的出口量较上两个月大幅度提高达到358620kg，是最近几个月的最高值。出口价格未能延续一月份的增长势头。

　　根据健康网的跟踪显示由于2月份国外的主要厂家DSM大幅度提高报价，国内厂家的近期市场报价达到230元/kg。由于产能集中在主要的几个厂家，提价问题比较容易达成共识；维生素A广泛应用于饲料、医药、和化妆品，有较强的刚性需求。但是出口的长期订单，对提价会有一定滞后性，如果能够提价成功其效果在下半年可以集中得到体现。

　　VE：根据出口数据，07年9月以来VE的出口价格稳步上升，上涨幅度分别为2.62%、9.45%、3.17%、8.93%、14.22%和11.4%。目前的出口均价达到8.64USD/kg。新年伊始VE的主要厂商浙江新和成再次提高VE报价，与最近一次公告时（2007年10月20日）的价格相比提高约120%左右，价格达到200元/kg。我们分析此次提价主要收受人民币持续升值、环保成本、以及石油等上游产品价格涨价的影响。提价具体的执行情况在国内还需要接受市场的检验，与VA一样国外的长期订单影响在下半年才能体现。

　　VA和VE相关上市公司：新合成、浙江医药。

　　青霉素工业盐：青霉素工业盐于去年11月份起价格一路下滑，根据健康网的跟踪，1月、2月的出口甚至出现8～9USD/BOU的成交价。与最高时期的17-18USD/BOU的价格相比，几乎被腰斩。从三月份的出口价格来看其价格又出现大幅度的上涨至16USD/BOU，分析原因我们认为有以下几点：

　　春季是抗生素需求的旺季，下游需求旺盛；前期的价格太低，加上原材料价格上涨国内部分厂家出现停产、减产的情况；由于价格已经降到成本价以下，厂家和经销商都看到机会，有屯货拉高价格的嫌疑。

　　投资视线：良好的行业运行数据有望支撑医药板块继续获得相对收益

　　一季度医药行业加速增长的原因

　　1～2月行业数据表现较为优异，收入的增速在过去6年来首次突破30％，而在部分公司证券投资收益大幅缩水甚至亏损的情况下行业利润总额仍实现了将近50％的增长。我们认为今年一季度加速增长的原因包括：

　　基数较低。2007年一季度仍是打击医院购销商业贿赂风头正劲的时候，行业收入和利润基数较低。

　　需求时点的爆发。2006年行业监管部门大力打击医院商业贿赂，医院采购药品增长创新低，因此在07年初情势仍不明朗时，一些公司将全年的销售目标都定得较低。然而07年行业回暖的情势超出预期，多家公司在前三季度就已经完成年初制定的目标。因此在07年第四季度部分公司出现减少发货的情况（销售人员可能也不希望将07年基数做得过高以免给08年带来业绩增长压力）。因此，到08年一季度，随着打击商业贿赂的力度有所放松，医院用药需求增加、前一季度部分渠道“饥饿”后出现的铺货需求凸现。

　　新农合、社区医疗小有贡献。全民医保、基层医疗体系建设在07年下半年后覆盖速度加快，虽然对总体市场增长推动的作用还较小，但在08年初还是初步体现了正面效应。

　　部分原料药价格同比增长较多。主要是大宗原料药VC、VA、VE、青霉素工业盐等。虽然一些原料药品种和去年高点相比价格有所回落，但和07年初相比还是有较大幅度的增长，而其中部分品种价格至今还在上涨。

　　所得税率下调。

　　一季度医药上市公司预增数量减少，预增质量提高

　　具体到医药上市公司的业绩，我们回顾07年预增的公司，很多是因为证券投资收益、执行新会计准则后一次性会计性收益、原料药产品大幅度涨价等非内生性或者不确定性较大等因素，预增的企业数量几乎达到医药上市公司的1/3（参见行业研究报告《解析医药板块的增长版图》20080213）。而从今年一季度以及中报的预增情况来看，基本上大多数都回归到产品销售增长、盈利水平提高等内生性动因上来。因此虽然预增公司的数量减少了，但预增的质量在提高，康缘药业、双鹭药业、科华生物等公司同时发布了中期业绩预增公告。

　　医药板块估值水平降低至08年约26倍，确定性成长股有望继续跑赢行业指数

　　在2、3月份的行业月报《解析医药股增长版图20080213》、《降低板块估值预期，精选个股20080327》中，我们提示投资者注意增长率陷阱问题，并讨论了医药板块估值溢价问题，提出板块上行空间存在相对估值压力。在最近2个多月的调整中，医药板块估值水平已从50倍高位大幅滑落，印证了我们之前的判断。目前大盘和医药股PE均值分别为18倍，26倍（上个月约为20、30倍），医药板块相对溢价率仍达到43％。

　　考察最近一月医药板块涨幅前15位，我们上月月报中建议的投资组合天士力、天坛生物、国药股份、双鹭药业、广州药业、康缘药业、达安基因、长春高新8只股票中5只上榜（如表蓝色标记所示）。

　　回顾07年股价表现居前的股票，多为业绩出现拐点的原料药企业。而从今年来看，股价表现较好、能够超越行业指数的已经回归到一些内生性增长较为确定的白马股上来。相对于07年的牛市，08年市场对业绩增长的要求将提高，对预测市盈率的周期也正在缩短??对09年乃至以后的PE信任程度可能正在下降，而基于08年估值水平的参考性可能更加增强。

　　投资建议：增持确定性内生增长提速的优质股和平稳增长的超跌优质股

　　板块表现：近一个月（08/03/21～08/04/22）医药板块指数下跌25%，而同期上证综合综指下跌14％，医药板块跑输大盘。

　　行业评级：一季度行业数据表现良好，收入增长加速，盈利质量好转，行业前景向好趋势不变。行业和优质公司良好运营数据仍可望继续支撑医药板块获得相对溢价收益。维持行业“谨慎推荐”评级。

　　投资建议：展望5月份，我们认为，在板块估值水平已显著下降至30内的情况下，持续增长的优质医药股开始具备较高的安全边际，建议：

　　增持08年确定性内生增长提速（增长30％以上）的优质股作为中长线配置品种：包括中药股：天士力、康缘药业、广州药业；生物制药股：

　　双鹭药业、科华生物、达安基因；化学制药股：恒瑞医药。

　　增持近期显著超跌的优质公司：华海药业、天坛生物、同仁堂、云南白药等。

　　风险提示：

　　拐点型公司或许需要1～2个季度的财报确认。可在谨慎预期的业绩支撑下选择适当的价格介入。

　　一些公司07年的证券投资获益较大，而今年一季度大多数出现亏损，今年的表观净利润可能表现出大幅下滑（一季度金陵药业、健康元、丽珠集团、华邦制药等已经开始显现）。还有部分公司07年证券投资收益主要在3、4季度获得，下半年业绩增长压力会变大。

　　08年两税合并，一些上市公司所得税率下调，一季度业绩明显受益，如东阿阿胶、华海药业、海正药业等；但对那些原本享有15％优惠税率的企业而言因为需要先执行后返还，反而拉低了一季度利润增长，如双鹭药业、天士力等，在2季度可能还需要延续执行，所得税上升的影响会延续暂时性影响这部分企业的中报业绩。

　　近期上市公司调研信息

　　双鹭药业（002038）：08年延续高增长

　　贝科能仍是08年收入&增长明星。08年一季度继续保持旺销的态势，同比销售收入大幅增长120～130％。做为公司的独家产品，经过几年的市场拓展，已经在医院形成良好销售网络，经销商对其依赖也逐步加大。贝科能进上海、北京等地方医保难度大，但09年有望进全国医保目录，再度促进销售量的增长。此外，研发方面，贝科能正在进行二次开发：增加其中组分含量，使之更适合肝病or心脑血管、神经修复等细分适应症。有望在未来延续产品的成长周期。

　　目前贝科能8个组分全部能够自己生产（以前部分外购）。60％毛利率至少维持，但提高空间不大。但贝科能目前在公司本部面临产能瓶颈，因此公司可能将其移至双鹭立生生产（需经药监局批准），税率下降至7.5％到09年，可望提高贝科能的净利润率。

　　贝科能现在仿制需按一类申请，研发时间至少5年，（公司之前已经提高了一次质量标准，未来可能再次提高标准）。因此贝科能的潜在竞争者短期内较难出现。基于以上原因，我们认为2010年之前，贝科能仍是公司的收入额和增速的双料明星。

　　二线产品快速增长。其他二线生化产品：欧宁，雷宁等也增长较快，如雷宁，我们估计一季度增长超过50％，虽然目前销售额还不到1000万，但我们认为该产品市场潜力较大，氯雷他定适应症是抗过敏，是抗组胺药物最大的一类产品。公司凭借其分散片的独家剂型（起效较普通片剂更快），销售增长迅速，市场份额由06年的6％提高至07年的17％（按金额），销量逐步接近先灵葆雅的开瑞坦，若保持目前的增长，08年雷宁有望实现1500万收入。

　　公司二线生化产品较多，且主要围绕肝病和肿瘤两大病种，虽然基数都较小，且并非独家产品，但借助双鹭已经打下的市场网络渠道，增长迅速、多点开花，也为公司提供了现金流。新产品方面，阿德福韦酯、腺苷蛋氨酸，以及几个免疫制剂如环孢素等待批，其中阿德福韦酯有望最快获得批文，期望当年生产并产生盈利。

　　维持“推荐”投资评级，建议把握调整中的买入机会。公司产品旺销超出我们的预期，产品销量和毛利率同比双重增长趋势明朗，我们认为未来2年公司将继续处于快速发展通道。我们上调2008年～09年EPS至1.57、2.16元/股（按现有股本），同比增长45％、38％。2007年分配方案10送10，实施后公司流动性将有所改善，维持“推荐”评级，我们认为公司是08年医药板块中增速较突出且增长较确定的品种，建议把握调整中的建仓机会。

　　康缘药业（600557）：进入快速增长期

　　产品储备丰富，进入业绩快速增长期。在国内中药企业中，康缘药业近年在重视现代中药研发和专利保护方面取得瞩目成绩。公司现有研发人员130多位，08年预计获得8－10个新药证书。丰富的新老产品群正推动公司进入快速发展期。

　　公司拥有国内产能最大的中药提取车间，目前利用率约50％，已通过GMP再认证，能够满足未来中药固体制剂的生产需求；08年募集资金主要用于建设注射剂生产线，预计09年7月建成，届时，热毒宁注射剂，以及预计2年内可获得批文的银杏内脂注射剂、痛安注射剂等新品种将进入规模化生产。

　　管理水平和营销能力提升。07年公司对管理和营销构架进行调整后，此前我们担忧的制约公司发展的软肋已有改善。具体而言，公司启用了职业经理人，10个总监开始进入角色（科研、生产、财务总监各一位，7位销售总监）；

　　营销方面07年下半年开始实施的分线销售策略，以及与国药控股、九州通等国内大型医药商业企业建立合作的大客户战略，开始形成较强的多渠道营销拉动力。

　　新老产品快速增长。主导产品桂枝茯苓胶囊目前已进入国内3000家医院销售，07年新增3个适应症，该产品在美国FDA的Ⅱ临床试验也已进行了近400例，07年该产品销售额2.6亿元，未来有望维持年均18％左右增长；热毒宁注射剂作为在抗病毒、退热方面疗效显著的新型中药注射剂，作为营销手段之一，该品上市后已进行12000例临床安全监测，还将推进10万例，07年进入410家医院，08年计划进入1000多家医院并争取进入医保，该品08年前3个月均保持了150％以上的销售增速。OTC产品方面，08年覆盖终端计划达到10万家，六位地黄软胶囊的广告费投入将达到4800万元，暂时仍不盈利。

　　维持“谨慎推荐”评级。08年1季度工业产品销售收入增长40％以上，净利润取得56％增长。由于去年上半年公司尚处于管理和营销构架调整期，盈利基数较低，因此半年报仍将取得超过50％的业绩增长。08～09年，我们预计公司净利润增速分别约45％、35％，全面摊薄后EPS分别提高至0.84、1.13元，目前28.78元股价对应的动态PE分别为34、25倍。鉴于公司处于快速增长期，目前估值水平具较好的安全性，维持“谨慎推荐”投资评级。

　　恒瑞医药（600276）：主业仍快速增长，证券投资收益不确定大

　　08年主业仍将有望保持30%业绩增速。07年公司收入19.5亿元，抗肿瘤占公司60％份额，近12亿元，主导产品艾素、艾恒均取得超过3亿元销售额。抗肿瘤药市场的高增长，以及公司高毛利品种优势（毛利率高达88％），使公司得以持续取得年均约30％增速。

　　08年公司将加大手术用药产品的推广力度，相对于抗肿瘤药目前1800人的销售队伍，手术用药不到300人的销售队伍将扩大，麻醉镇痛剂、造影剂等手术药物门槛较高??临床对安全性要求很高，医院一般不用国内产品，因此这类产品的营销一旦取得突破，将会形成有力增长点。

　　08年新增长点主要为：抗肿瘤药艾瑞、心血管药物吉加08年销售额有望突破1亿元，新产品碘氟醇、七氟烷等将加大销售。

　　08年1季度显示主营收入同比增长49％，增长仍然强劲。

　　证券投资收益可能构成负面因素。07年公司斥资近6亿元打新股，共取得1.4亿元收益，为08年业绩锦上添花。但07年底尚持有2.7亿元股票，08年1季度产生约8600万元浮亏，在1季度收入仍强劲增长49％的情况下，吞噬了主业利润，使1季度业绩基本持平，全年仍不确定。

　　开始进入国内OTC领域。公司开始尝试借已经成熟的处方药品种进入OTC领域，首先推广2个产品贝莱（氨溴索口服液，化痰药物）、复方硝酸康唑（治疗脚气），预计08年取得1亿元多收入，但OTC领域竞争激烈，以及广告等各项费用投入也将很大，年内尚不能盈利。

　　加大原料药投入，瞄准制剂出口。在国内仿制药空间日益狭小的趋势下，公司未来将致力于创新药和国际化，创新药物的研发需要时间的积累，因此仿制药的原料、制剂出口就成为必然的另一条发展之路。公司的原料药物目前主要供应内部制剂使用，之前已有4个品种通过FDA认证，但仅仅通过经销商外包出口，量不大（07年4400万元）。公司在建的大浦三期工程投产后，预计未来原料药国内外销售额将达8亿元。目前进行FDA认证的制剂品种有3个，制剂出口将是公司的主要目标。从恒瑞的发展可以看出，象海正、华海一样，中国化学制药的国际化梦想，最终仍寄望原料、制剂出口。

　　维持“谨慎推荐”投资评级。07年公司摊薄每股收益0.82元，扣除证券投资收益后的EPS约0.61元。考虑所得税率降低等因素，预计08年主业将取得约35％增长，EPS约0.82元，09年继续30％增长EPS约1.06元。证券投资收益的不确定性将影响08年业绩。目前股价34元股价对应08～09年主营业绩的PE约41、32倍，估值基本合理，维持“谨慎推荐”投资评级。

　　作者：贺平鸽 国信证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。