纺织服装：首选品牌内销 关注商业模式变革

　　多重压力下行业继续下滑

　　人民币加速升值、加息、劳动力和土地成本大幅上涨、环保压力、原材料上涨等多重压力下行业加速下滑。wind数据显示2007年1-2月纺织服装制造业实现收入和利润总额分别同比增长19.5%和13.8%，增幅同比减少4.8和10.6个点

　　人民币升值下的成本上涨转移困难

　　相对巴基斯坦、越南和印度等竞争性国家，人民币升值下行业国际竞争力争日益受到挑战，产品提价空间萎缩限制了行业多重成本上涨的有效价格传导。国际棉花总体供略小于求，2008年国内生产成本上升和国际棉价上涨主导下的内棉价格将稳中有升，涨幅约5%。持续高通胀预期下的劳动力成本不断上涨，2007年纺织服装业人均劳动力成本比增19%，但仍低于全部A股平均水平，后续上涨压力仍然较大。人民币升值引起的汇兑损益和加息引发的利息支出增长大幅提高了行业内公司的财务费用，2008年1-2月，财务费用同比增长27.8%，财务费用/EBIT达到36.3%，考虑宏观紧缩可能继续从紧以及行业盈利能力下降后的信用风险升水，我们预计纺织服装行业后续资金借贷综合成本将继续提高。

　　出口回落，国内服装消费依然高增长

　　主要增长点美国和欧洲经济均出现下滑，出口增速总体回落。中国海关数据显示2008年1-3月，纺织品与服装累计出口374亿美元，同比增长19.6%，考虑07年3月环比大幅下降对基数的影响，增幅同比基本稳定。考虑到美欧经济前景、汇率继续升值幅度、可能的出口退税率进一步下调及主要竞争国家与我国的出口比价，我们认为，后续出口增速总体回落。国内服装消费仍然保持较高速度增长，国家统计局数据显示2008年1-2月国内服装鞋帽针纺织品类增长24%，考虑到雪灾春节等因素环比增速回落正常。

　　投资策略：首选品牌内销，关注商业模式变革，下调行业评级至中性

　　2008年行业面临的不利因素仍然较多，下调行业评级至中性。截止2008-04-24纺织服装板块整体2007PE29X，高于整体市场2007PE24.6x、港股纺织服装行业20.7X和国际同行业均值16.8X。考虑到行业将面临的不利因素仍然较多，比较行业、A股整体盈利增长前景以及行业内公司与港股、国际一线品牌的成长性和品牌渠道优势比较，以及影响行业的人民币继续升值，出口退税率可能继续下调，熟练劳动力价格继续上涨，紧锁政策下资金借贷综合成本上升等因素，我们下调行业评级至中性。投资选择上，继续推荐经营稳健的内销品牌渠道类公司和有出口定价权的公司，维持瑞贝卡推荐和伟星股份、大杨创世、孚日股份谨慎推荐评级，报喜鸟投资评级将在调研报告中给出。关于渠道价值，我们认为以PPG和ITAT等为代表新商业模式变革无论成败与否都将对行业传统的渠道价值判断提出新的挑战和冲击，未来渠道价值将向中高档品牌集中。基于产品差异化下的品牌定位提升，同时有效借助IT信息系统迅速扩大规模效应是传统品牌渠道企业获得持续有效增长的关键。

　　多重压力下行业继续下滑

　　人民币加速升值、加息、劳动力和土地成本大幅上涨、环保压力、原材料上涨等多重压力下行业加速下滑。wind数据显示2007年1-2月纺织服装制造业实现收入和利润总额分别同比增长19.5%和13.8%，增幅同比减少4.8和10.6个点；财务费用累计同比增长35%，同比上升3个点；全部从业人员平均人数累计同比增长4%，同比下滑4.7个点；行业亏损面24.5%，较07年底上升5个点。

　　人民币升值下的成本上涨转移困难

　　相对巴基斯坦、越南和印度等竞争性国家，人民币升值下行业国际竞争力争日益受到挑战，产品提价空间的萎缩限制了行业的多重成本上涨的有效价格传导。

　　国际市场主导下的主要原材料成本上涨

　　08美棉种植面积下降带动外棉上涨、肥料种子上涨以及大豆等农产品上涨带动的内棉种植机会成本上涨夯实内棉价格底限，纺纱量下降的基础上，内棉表现平稳。1Q08外棉cotlookane77.19美分/磅，季度环比上涨9.5%，均价折合1%关税价13921元/吨，滑准税下14430元/吨，已高于1Q08内棉价格ccindex328均价13722元/吨。综合考虑美印外棉种植面积下滑、国内外棉花比价带来的内棉压制因素削弱、人民币升值、国内通胀预期带动肥料中间成本上涨、农产品涨价替代效应和行业景气度回落带来的需求下滑等因素，预计08年内棉价格将稳中略涨，均价涨幅5%左右。

　　升值加息、劳动力和土地成本大幅上涨等制约下行业景气度大幅回落，粘胶短纤价格如期回落。1Q08粘胶短纤均价21074元/吨，3月底价格较此轮上涨最高价下跌10%。

　　劳动力成本上涨明显

　　以截止2008-4-9已公布年报的927家A股公司为例，2007年平均单位劳动力成本支出同比上涨15%，人均净利润/人均成本平均为152%；其中纺织服装业单位劳动力平均成本支出2.8万元，同比上涨19%，人均薪酬位列A股23个大类行业倒数第二，仅相当于全部A股平均水平的44%，后续继续上涨压力较大。

　　多次加息下财务费用逐级提高

　　人民币升值引起的汇兑损益和加息引发的利息支出增长大幅提高了行业内公司的财务费用。中国纺织工业协会的数据显示自本轮加息周期以来，行业财务费用累计同比和财务费用/EBIT比例均呈快速上升趋势，CTEI数据显示2008年1-2月，财务费用同比增长27.8%，财务费用/EBIT达到36.3%，考虑宏观紧缩可能继续从紧以及行业盈利能力下降下的信用风险升水，我们预计纺织服装行业后续资金借贷综合成本将继续提高。2007年纺织服装行业ROE8.9%已低于权益资金必要回报率Ke，行业投资冲动回落。

　　出口回落，成本上涨转移能力进一步削弱

　　中国海关的数据显示2008年1-3月，纺织品与服装累计出口374亿美元，同比增长19.6%，考虑07年3月环比大幅下降对基数的影响，增幅同比基本稳定。人民币美元的贬值对出口结构的影响更趋明显，1-2月纺织服装出口北美45亿美元，比降6.8%；出口欧盟61.7亿美元，比增26.7%。考虑到美欧经济前景、汇率继续升值幅度、可能的出口退税率进一步下调及主要竞争国家与我国的出口比价，我们认为，后续出口增速总体回落，2008年行业美元计价预计增长约15%。

　　投资策略：首选品牌内销，关注商业模式变革

　　国内服装消费快速增长

　　居民收入继续快速增长，服装内销依然旺盛，消费者信心指数阶段性下降。

　　国家统计局数据显示2008年1-2月国内服装鞋帽针纺织品类零售额同比增长24%，考虑到雪灾春节等因素环比增速回落正常。国内通胀预期加大，1Q消费者信心指数94.8，环比回落1.7点。我们认为，国内通胀预期和宏观经济后续依然面临较大不确定，服装消费增速将有所回落，预计2008年国内服装消费增长约20%。

　　行业未来成长不确定性加大，调低行业评级至中性

　　截止2008-04-24纺织服装板块整体2007PE29X，高于整体市场2007PE24.6x（附表1）、港股纺织服装行业20.7X（附表3）和国际同行业均值16.8X（附表4）。考虑到行业将面临的不利因素仍然较多，比较纺织服装行业与A股整体盈利增长前景以及行业内公司与港股、国际一线品牌的成长性和品牌渠道持续性优势比较，我们下调行业评级至中性。行业后续主要影响因素包括：

　　人民币继续升值，出口退税率可能继续下调，熟练劳动力价格继续上涨，紧锁政策下资金借贷综合成本上升等。比较2007年报，行业内重点公司均面临不同程度的人力成本上升，传统营销网络过渡扩张下的物业租赁成本大幅上升，高负债公司受制借贷资金成本上升经营压力较大。

　　作者：方军平 国信证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。