市值 市值
（亿元） （亿元）
2003年第一季度以来老基金的仓位比例走势
⊙国都证券研究所
一、资金由高风险基金向低风险基金流动
1、整体规模继续增长，增长速度显著放缓
2008年第一季度开放式基金的存量规模继续扩张，但增速只有2.68%，增速自2006年中期以来首次降至个位数。
规模增长绝对值方面，与2007年第四季度末相比，开放式基金的存量规模增加了545.81亿份，同样为近几个季度的最低值。截至3月31日，已成立的开放式基金合计为314只，总份额为20879.87亿份。
老基金的净申购和新基金的发行共同推动了本季度开放式基金存量规模的上升。其中，老基金净申购规模为76.60亿份，占一季度开放式基金增量部分的14.03%；新发基金方面，一季度有8只新发基金成立，合计贡献了469.21亿份基金份额。
2、高风险基金发展面临拐点，低风险基金继续扩张
虽然开放式基金的存量规模继续扩张，且老基金整体仍然呈现净申购，但这并不能掩盖不同风险类型开放式基金之间明显的结构性分化。首先是申购赎回方面，一方面，以股票投资为主，风险和收益相对较高的股票型基金和混合型基金整体出现了净赎回情况。虽然9.24亿份的净赎回规模并不大，但却是自2006年底以来首次出现这样的情况。另一方面，以投资固定收益类产品为主的债券型基金和货币型基金，继2007年第四季度出现较大规模净申购之后本季度再次整体表现为净申购。两类基金在申购赎回方面的分化显示随着股票市场的持续低迷，资金正在由高风险基金向低风险基金流动，其中高风险基金有可能面临发展拐点，其份额火爆热销局面在短期内将难以再次上演。与此同时，低风险基金将成为今后一个阶段市场发展的重点。
3、业绩对基金份额变动依然有正面影响
我们统计了业绩与基金份额变动关系，结果显示，在剔除了个别极值之后，股票型基金第一季度业绩表现和份额变动仍然具有一定的正相关关系。说明在股票型基金净值全面缩水背景下，虽然投资者整体对股票型基金的净赎回并不明显，但投资者并没有消极等待，有部分投资者将资金由绩差基金向相对抗跌的基金转移。除了业绩因素影响外，高比例分红和比例拆分也依然是影响基金份额变动的重要因素。一季度净申购比例最大的10只基金中有4只进行了份额拆分，有2只进行了高比例分红，说明仍然有相当规模的投资者在进行基金投资时以单位净值高低作为重要的选择依据。
4、基金平均规模继续提升
一季度开放式基金的平均规模继续提升。按照我们对开放式基金规模的分类，规模在50亿份以上的基金数量所占比例较上季度有明显上升，而50亿份以下的基金数量在基金总数中所占的比例则相应回落。从规模在百亿份以上的72只基金构成情况来看，以股票为主要投资方向的股票型基金和混合型基金继续占据绝对优势。
小规模基金方面，份额在2亿份以下的基金数量较上季度有所减少。一季度末只有10只基金份额低于2亿份，除了7只股票型基金之外还有3只货币型基金，这说明低风险基金的发展仍然具有结构性特点。值得一提的是，本季度没有出现份额在5千万份以下的基金，这也是近几个季度来首次出现这样的情况。但这并不意味着相关基金就彻底摆脱了清盘风险，毕竟大规模的赎回潮还没开始。
二、基金仓位全面下降
1、基金对股票市场的话语权明显削弱
一季度末公布投资组合的基金资产净值合计为25711亿元，未能站稳3万亿元的整数关，较2007年第四季度末下降了21.68%，这也是基金总净值自2005年底以来首次出现下降。从基金资产净值的构成情况来看，股票资产仍然是基金最主要的配置对象，其占基金总净值的比例为69.56%，但较2007年第四季度末下降了27.65%。其它资产方面，权证资产、现金资产和其它资产全面下降，只有债券资产出现了14.16%的增长。
一方面，基金重仓股成为一季度市场下跌的重灾区，另一方面，大小非解禁在3月份达到高峰，这使得基金在股票市场中的话语权出现了明显削弱。截至一季度末基金股票资产市值占A股流通市值比例为23.97%，较2007年第四季度末下降了3.34个百分点。随着大小非在后期的陆续解禁，以及高风险基金发展面临拐点，基金在股票市场中的话语权将被进一步削弱。
2、基金仓位大范围、大比例下降
一季度以股票为主要投资方向的基金仓位（不包括被动性投资为主的指数型基金）全面下降，243只老基金平均仓位由2007年第四季度末的77.53%下降至本季度末的72.05%。从各类基金仓位变化情况来看，封闭式基金仓位下降幅度最大，由上季度末的75.86%大幅降至本季度末的59.40%，下降了16.46个百分点，创2003年以来最大降幅，同时59.40%也是2003年以来的最低仓位水平。封闭式基金仓位大幅下降与其年度大比例分红有直接关系。封闭式基金目前所采取的一次性大比例分红对于个体来说是理性的，但对整体来说则是非理性的，管理层有必要推动封闭式基金改变其目前所持的分红策略。
如果说封闭式基金仓位下降有分红因素影响，那么股票型基金和混合型基金的仓位下降则反映出基金管理人对后市的谨慎态度，股票型基金和混合型基金仓位分别较上季度末下降了4.52%和4.22%。虽然第一季度基金平均仓位下降明显，但仍高于2006年以前的仓位水平，其中股票型基金的平均仓位为76.18%，距最低仓位限制仍有较大空间。
与2007年第四季度相似，本季度减仓继续成为基金操作的主旋律，且减仓的基金数量占基金总数的比例较2007年第四季度有明显上升，由上季度的58.85%增加至本季度的70.08%。从增减仓的比例分布来看，虽然仓位下降在0-5%的基金数量占基金总数比例仍然最大，但较上季度有明显降低。与此同时，减仓幅度在20%以上、10%-20%和5%-10%的基金数量占基金总数比例明显上升，其中减仓幅度在20%以上的基金数量占基金总数的比例上升幅度最大。基金作为趋势交易者的特点仍然明显。
从一季度基金个体仓位分布情况来看，基金在向低仓位集中，仓位在60%以下的基金数量占基金总数比例由上季度末的4.71%大幅上升至25.49%。与此同时，仓位在60%以上的基金数量占基金总数比例明显下降，且仓位越高的基金数量占基金总数的比例下降越大。虽然从总数上来看，仓位在70%-90%的基金在数量上仍然占据着一定优势，但优势已不再明显。
三、抵御通胀仍然是基金行业操作的主基调
1、电力、金属非金属和金融保险遭遇基金全面减持，农林牧渔分歧较大
一季度基金对主要行业进行了较大比例的调整，其中对金融保险业、金属非金属业和交通运输业（以子行业航空为主）进行了较大比例的减持，行业配置比例都降低了1个百分点以上，金融保险业的配置比例更是下降了4.16个百分点。与此同时，基金对石油化工（以子行业化肥农药为主）和房地产的配置比例都提升了1个百分点以上。基金对相关行业的增减持一方面反映了基金对宏观经济减速的担忧，另一方面也说明基金并没有全面消极防守，仍然在寻找一些投资机会。
我们还统计了基金个体对各个行业配置比例的增减情况，统计结果显示与基金整体行业配置比例变动情况较为类似。我们还研究了基金对不同行业增减持的分歧情况，因为从历史数据来看，基金增减持分歧不大的行业，基金在下一阶段会延续先前的操作，而基金分歧较大的行业往往在下一阶段有较大的波动。统计结果显示，在基金投资比例较大行业中，基金对石油化工和房地产业几乎没有什么分歧，都是以增持为主，而对电力、金属非金属、金融保险和交通运输则都是以减持为主；分歧较大的行业方面，基金对农林牧渔、纺织服装、信息技术和采掘业的分歧较大，孰对孰错在二季度将有明确答案。
从基金在一季度末的行业配置比例来看，虽然基金对金融保险、金属非金属以及机械设备业减持幅度较大，但这三大行业仍然名列基金行业配置前三名，这与相关行业在市场中的比重较大有重要关系。
2、基金对食品饮料业偏好明显
从某种程度上来说，基金的行业超额配置比例数据更能反映基金在行业投资上的真实意图，因为这可以消除相关行业在市场中的自然权重影响。统计结果显示，一季度在基金投资比例较大的行业方面，基金对食品饮料、房地产、批发零售、采掘业和石油化工进行了较为明显的超额配置，而这几个行业也是基金一季度增持对象。与此同时，基金对电力和农林牧渔进行了较大比例的负向超额配置，说明农林牧渔就配置空间来说还有较大的提升空间。我们还注意到，基金在一季度减持的几大行业中，金融保险的超额配置首次为负，而交通运输业的超额配置比例也由上季度的正值变为本季度的负值。与此同时，金属非金属以及机械设备虽然被基金减持较多，但超额配置比例仍然为正值，说明基金对这两大行业仍有减持空间。
3、基金行业投资集中度继续回落
由于基金对配置比例最大的前三个行业进行了全面减持，使得基金的行业投资集中度在本季度继续回落，但整体仍处于较高水平，相关行业对基金影响依然较大。
从基金个体的行业集中度来看，不同类型基金的行业集中度在一季度也继续下降，说明降低行业集中度是大部分基金的共同选择。
四、重仓股投资收缩抵御市场波动
1、基金个体股票投资集中度有所上升
如果将基金作为一个整体，一季度基金重仓股投资集中度较2007年第四季度有所回落，前10大、30大和50大重仓股的集中度分别由上季度末的45.62%、71.35%和82.33%下降至本季度末的42.24%、67.86%和79.25%。说明基金在降低传统重仓股的投资比例，以降低相关股票对基金净值的影响。
从基金个体的股票集中度情况来看，以股票为主要投资方向的主动型基金平均股票集中度在一季度较2007年第四季度有所上升。联系到基金整体股票投资集中度的提升，说明基金在寻找传统重仓股以外的机会，并通过收缩防御形式来抵御市场波动。
2、基金对重仓股选择的趋同性有所弱化
一季度末基金十大重仓股的平均基金数较2007年第四季度末有明显回落，由上季度末的98.1只下降至本季度末的87.3只。与此同时，基金十大重仓股中基金所持筹码占流通盘比例也由上季度末的36.40%下降至本季度末的34.74%，表明基金对重仓股选择的趋同性有所弱化，这将有利于降低相关重仓股的流动性风险。
3、重仓股操作基本反映基金行业选择
我们对基金第一季度新增、增持、减持和剔除的重仓股进行统计，结果显示，基金对重仓股的操作基本反映了基金对行业的选择。
（执笔：姚小军）
●份额变动方面，一季度开放式基金存量规模继续扩张，但增速明显放缓。且资金正由高风险基金向低风险基金流动，其中高风险基金有可能面临发展的拐点，对基金的真正考验还在后面。
●股票仓位方面，一季度以股票为主要投资方向的基金仓位全面下降。如果说封闭式基金仓位下降有分红因素影响，那么股票型基金和混合型基金仓位下降则反映出基金管理人对后市的谨慎态度。
●行业投资方面，在基金投资比例较大的行业中，基金对石油化工和房地产业几乎没有什么分歧，都是以增持为主，而对电力、金属非金属、金融保险和交通运输则都是以减持为主；基金对农林牧渔、纺织服装、信息技术和采掘业的分歧较大；超额配置方面，基金对农林牧渔的配置比例还有提升空间，而金融保险和交通运输业仍有减持空间。
●股票投资方面，基金个体的股票投资集中度有所上升。联系到基金整体股票投资集中度的提升，说明基金在寻找传统重仓股以外的机会，并通过收缩防御形式来抵御市场波动。同时也表明基金对重仓股选择的趋同性有所弱化，这将有利于降低相关重仓股的流动性风险。（来源：上海证券报)
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