成立专项基金等“七板斧”缓解大小非减持冲击

　　蔡大贵 杨刚 高羽 郭艳红 章琪

　　大小非减持毫无疑问是股改限售股解禁后A股市场走势的一大影响因素。这个因素或许将困扰A股相当长一段时间，不可不察。

　　资金面压力巨大

　　大小非减持对市场的影响，表现在两个方面：一是对市场估值水平的影响。

　　股权分置改革开启了国内A股市场金融资本和实体资本之间的套利机制，这种套利机制可称之为“托宾Q套利机制”。Q值大于1时，意味着市场对公司的估价超过其重置成本，从而使企业投资后进入资本市场变现成为一种套利机会。

　　对目前的A股市场而言，过高的Q比率会引发强烈的大小非减持冲动。我们保守以公司资产账面值替代重估值的方法求得近似的托宾Q值。在这轮大牛市启动之初的2005年，Q值达到最低点为1.66，而在市场极度火爆的2007年则达到历史峰值6.38，至今年4月18日托宾Q值回落至3.82。

　　对国际主要股票市场近期的市价净资产比率（托宾Q近似值）做横向比较，取2008年4月18日的数据，该比率最低为1.54（韩国KOSPI50），最高为4.75（印度NIFTY），均值为2.63。A股市场Q近似值约较国际平均水准高出45%。根据我们收集到的资料整理分析，测算的过往1年内上市公司兼并收购案例的PB均值为2.71倍。我们认为，以托宾Q近似值2.7作为当前市场实业资本和金融资本之间可考察的一个实际套利均衡点也许是合适的。以此为基准，则当前国内A股市场整体托宾Q近似值3.82较之高出逾40%。

　　由此判断，未来大小非可能的巨量减持而导致的股票供给迅速增加甚至于股票供需的严重失衡，将对股票市场产生持续的较大压力。不过需要指出的是，大小非减持的压力主要来自于Q值较高的公司的小非部分和竞争较为充分的领域与行业的部分大非。

　　大小非减持对市场影响的另一方面是资金面的压力。据WIND资讯，2008、2009、2010年限售流通股解禁市值分别为2.55万亿元、6.3万亿元和6.7万亿元（2008年4月7日以后的市值计算是以4月7日收盘价为依据模拟而成），累计解禁市值约15.55万亿。

　　我们假定其中20%减持，则未来3年（2008～2010年）分别需要承接资金5100亿元、1.26万亿元和1.34万亿元，累计需要承接资金3.11万亿元。据2008年4月24日《21世纪经济报道》报载，统计显示，截至目前，大小非实际减持量达到理论可减持量的30%。如果这一统计是接近真实的，那将意味着，未来3年大小非减持所需承接资金，可能比我们前面所计算的资金量还要大得多！

　　如何减缓大小非减持冲击

　　在当前形势下，如何减少大小非减持对资本市场的冲击，是必须认真对待的市场难题。应该采取多种措施减缓大小非减持对资本市场的冲击，避免市场过度下跌对资本市场自身的伤害。

　　1、成立专项基金，主动承接具有投资价值的大小非减持。目前国内A股市场大小非减持对市场的压力，与香港政府在亚洲金融危机中动用外汇基金购股而形成巨额的股票存量（官股）需要减持的情况较为相似，因此盈富基金的减持模式对我们具有较高的参考借鉴意义。

　　盈富基金运作的启示有三点：一是通过政府或其指定代理机构成立专项基金，并以现金方式公开发行（IPO）获得巨额资金来承接巨额股份减持。二是在运作盈富基金的过程中，政府通过一系列优惠措施如折扣优惠、赠送特别红股、承担全部IPO费用等来吸引投资者购买盈富基金并长期持有。三是通过持续的发售机制，将官股减持的压力分散于无形。

　　2、鼓励股东通过发行存量可交换债券减持达到一定规模的股份。对于减持数量达到一定规模的股东，可以通过发行存量可交换债券的形式减持其股份，将当期减持压力技术性后置，转换到一定期限以后。所谓存量可交换债券，是指拟减持股份的上市公司股东将其持有的股票抵押给托管机构（或登记结算公司）之后发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能够按照约定的条件以持有的公司债券交换获取大股东发债时抵押的上市公司股权。

　　3、根据国家社会保障需要，划拨一定比例的国有股进入社会保障基金。在国有股减持并划拨社保基金的时间惨痛失败后，全国社保基金理事会一直在探索新的方式方法。2006年新的方案出台，全国社保基金理事会提出的海外“减持”改“转持”主张获批，在香港上市的湖南有色成为社保基金海外“转持”国有股的首例。

　　4、监控大小非套现资金流向，限制主要股东转入同业一级市场套利。国外主要股东出售原有的公司之后，会有一些限制性条款控制该股东在若干年之内不得再涉足这一行业。但国内上市公司股东在二级市场套现后，可以再成立一个新公司或将资金用于入股PRE-IPO项目，由此可能造成原上市公司失去了主要管理团队后开始走下坡路，而新公司则红红火火地做起来，然后再运作上市，就这样产业资本完成了他们的套利操作。

　　5、鼓励采取大宗交易和协议转让等多种形式进行大小非减持。要促进大小非采用大宗交易方式，关键是国家要出台优惠措施，鼓励在大小非减持的大宗交易中引入证券公司作为一级交易商的作用，保持证券市场平稳发展。

　　6、加强持股计划与持股期限信息传递，鼓励长期持有大小非。当前市场的弱势并不完全是非流通股的解禁打压造成的，更多的是投资人对大小非减持过度反应与恐慌造成的。因此对于大小非减持，一方面市场应持理性、客观的态度；另一方面，近期内没有减持计划的大小非应该及时公布其持股计划与持股期限。

　　7、采取多种措施，提高上市公司质量和投资价值。大小非是否减持关键取决于上市公司质量。上市公司质量越高，则其重置成本越大，企业价值越高，对投资者的回报越高。减缓大小非冲击最根本的因素还是提高上市公司质量。首先，对上市公司质量稳步提高的给与相应的政策优惠。如再融资政策应当与公司质量挂钩；对其管理层优先考虑实施股权激励等措施。其次，鼓励上市公司通过整体上市、注入优质资产等外延增长形式提高上市公司质量。

　　(作者单位为平安证券研究所)