紫金矿业暴涨 流通权过度溢价令A股难出泥淖

　　——从紫金矿业首日暴涨谈开去

　　■ 红周刊特约作者　玄铁令

　　机构下注赌的是傻钱够多

　　华尔街的玩家最害怕市场风平浪静，实在不行也玩玩人工造浪。A股市场则常见政策造浪，即便在大熊市里，也能在瞬息之间掀起滔天巨浪。

“4•24”政策浪的性质实际上是让机构生产自救——《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》说白了是以行政手段改变游戏规则，让市场以为机构面对大小非套现时不用再惊慌失措。而降低印花税，则是用国家补贴来减少游戏成本，至少从政策信号看，是管理层用真金白银来向股民掏心窝。

　　台风来的时候，母猪也会飞。上周五，A股市场的三个“新丁”——紫金矿业、濮耐股份和三力士集体暴涨。其中，紫金矿业由于从7.13元的发行价最高涨至22元，不得不扛下所有的指责眼光。谁叫它发行面值才0.1元？谁叫它还有张H股股价当日才值6.85元人民币的脸谱？

　　当紫金矿业在香港以6.85元人民币的价值兜售时，却在A股市场上最高卖到22元，这是政策救市期待的善果，还是孕育更大危机的恶之花？联合证券的研究员杨伟聪称这是“当前一级市场的信心得到强力恢复”的标记，而网络上更多的声音则是中国石油再版出现，投机资金正在杀鸡取卵，以榨取散户最后一点利润。主力下注的理由是什么呢？答案是A股傻钱足够多。

　　暴涨暴跌恶化股市生态环境

　　连股指都可以撒野般井喷，制造个股的暴涨暴跌，早已是A股玩家的必杀技。不过，紫金现象却是将A股市场最烂、最脏、最凶悍、但却最真实的一面揭露了。毕竟，紫金矿业操盘手法只是将不少基金最近一年来的贵买贱卖浓缩成了“精华”。

　　可是，紫金矿业操盘手法的嚣张，至少说明了投机资金的四大罪：一，漠视估值风险，以操纵股价为赚钱之本；二，漠视监管，因为坐庄的钱不是私人的；三，漠视生态法则，以焚“林”煮鹤为代价，图谋短期暴利；四，漠视行业利益，过度投机最终必然是证券行业整体萎缩。

　　流通过度溢价损害了谁的利益

　　前有中石油掏空股民钱包的恶例，后有紫金矿业这家据说是中国最赚钱的黄金股又重演化财为水的悲剧，如此荒唐故事一再上演，难道皆是大小非和印花税惹的祸？其实，A股市场众多制度缺陷的源头，不是3年前的三分之二的国有法人股不能流通，也不是现在的大小非套现压力，而是新股发行制度让流通权过度溢价，导致A股估值长期高估。

　　在港股，中石油H股发行价是每股1.27港元；回归A股后，发行价却变成人民币16.7元，上市首日最高涨至48.62元，上周最低跌至15.35元。在A股市场的生态链条上，中石油是一个形象的标本——首先，是上市公司吃肉；其次，打新资金喝汤；再次，二级市场操盘高手像老鼠一样偷油；最后，傻钱买单。

　　如果仔细计算，深沪股市流通市值2007年一度超过10万亿元，未来甚至可能达到30万亿元，可是，整体股息回报率却少得可怜。近年来，股息率回报最高的年份可能是2006年。当年上证红利指数样本股平均股息率为2.54%，上证A股仍然低至1.26%，现在则更低。以目前所谓的价值投资者坚守的第一高价股贵州茅台来计算，其股息率不过0.27%，远低于4.14%的人民币一年定期利率。可是，从1871年至1980年，美国股利平均收益率约为5%，约占同期股票实际收益总额的76%。

　　当A股现金回报少得可怜之时，融资能力却被过度放大，新股高价发行便是罪魁祸首。其症结在于管理层将新股发行融资规模缩至极小，像中石油A股流通盘仅占总股本的2.18%，从而为投机资金操纵股价提供可能。最主要的是，再融资门槛极高，耗时极长，从而将产业资本的定价权拱手让于金融投机者。

　　父爱主义导致流通权溢价

　　当中石油和紫金矿业新股上市套牢股民成为惯例之时，证监会官员表示，要改革新股发行制度，其中一个措施是提高中小股民中签率。较真地看，这只不过是让机构打新族做好事，将碗里的汤舀一小勺给散户，却难以扭转股市生态环境日益恶化的趋势。A股现在最应该而且必然做的，是迅速降低流通权的过度溢价，不仅是相对限售股的溢价，也有相对H股的溢价。只有这样，产业资本才能和金融资本携手并行。

　　在股改时代，大小非通过估值博弈下的对价支付，获得了全流通权利，而重用大宗交易系统的新规定无疑是让大小非进行二度估值博弈，对象则是大宗交易系统里基金、券商等各类会员，直接导致大小非的流通权被迫折价，而A股流通权又在重新溢价。

　　对于流通权的错爱，显然是政府父爱主义作怪。原因在于政府将19年历史的A股市场视为儿童，不仅事事为其做主，有时还得亲自喂奶。不仅新股发行要核准，再融资要审批，连基金发行速度都要调控。

　　可是，政府不是万能的，最终结果自然使市场配置资源的效率低下。没有新股发行制度的彻底市场化，没有对操纵股价行为的严惩， A股或许很难走出“一放就乱，一抓就死”的死胡同。

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