●中期政策底已现，短期回调概率大
提示：政策对大小非减持进行直接规范和限制以及印花税的纠错性的降低是上周市场出现大逆转最关键的触发点。这不但一定程度缓解了因大小非解禁造成的资金面的紧张和投资者交易成本大幅下降，而且也是政策面对市场信心最有力的挽救。
上周沪深两市在政策利好连续出台的刺激下首次出现了报复性的反弹，一周内市场持续上扬的走势伴随成交量急剧快速的放大。从周一见利好出货的量能看，政策的第一个利好并没有改变目前弱市的格局，特别是周二低开低走依然显示投资者的恐慌心理。但量能的减少却反映了市场杀跌动力的枯竭，而后市场最低见2990点后出现持续大幅上攻。特别是周三公布印花税调整后市场出现迅猛的上攻之势，同时成交量出现急剧放大。最后上周沪深两市一改以往的持续颓势分别出现报复性的大反弹，上周分别上涨463点和1812点，上涨幅度分别为14.96%和16.05%，同时周四大盘的上涨创出7年以来的最大单日涨幅。沪深两市上周成交的量能分别为6179亿和2583亿，较上周的3046亿和1448亿放大103%和78%，周成交量两市总体放大将近一倍，同时也成为二月份持续下跌以来的最大周成交量。上周市场最明显的特点在于大盘蓝筹股特别是金融大盘股出现了大幅的上涨，我们的统计显示在两市前30大市值的股票中上涨超过15%的个股为21只，占比70%，超过20%涨幅的个股11只，最大涨幅的海通证券上涨高达37.2%，前期备受再融资困扰的中国平安和浦发银行也大幅上涨21.3%和25.55%。因此大盘蓝筹的上涨成为市场最主要的助推力。与此对应小盘个股弱势依然明显，很多前期较强的板块和个股相对弱势非常明显。市场的这种特征验证我们前期的反复强调的市场的上涨主要看大盘蓝筹的表现，而且中盘强势板块将转入相对弱势。从分类指数看，上周大多数行业指数的上涨幅度不但远远低于深指的16.95%，也远低于沪指的14.96%。特别是原来相对强势的农林指数、木材指数、零售指数、电子指数和IT指数等，其上涨的幅度分别仅为11.1%、7.35%、7.56%、10.1%和10.3%。均远远低于市场同期的上涨幅度。而相反前期一直处于弱势的金融指数、采掘指数和地产指数表现较为强劲，分别出现30.88%、24.05%和15.65%，该板块主要为大盘蓝筹股。除上述指数外其他指数大多涨幅在10%-12%之间，低于大盘的涨幅。所以，从板块判断我们仍然认为市场能否持续反弹依然看大盘蓝筹板块的脸色。目前大盘蓝筹整体上属于市场上升的主要动力，但见利好出货可能导致大盘蓝筹板块出现二次探底，从而整个市场出现一定幅度的回调。但我们认为政策底有可能演变为市场底，而且市场系统性机会依然存在，中国经济增速虽然有所回落，但依然强劲。在过去的一季度德邦资产组强于大势，但依然亏损。进入二季度，四月份的资产组合虽然稍弱于大盘，但我们依然认为是未来跑赢大盘主角。投资者仍可重点关注和跟踪。鉴于市场短期回调的概率较大，操作上我们建议投资者将短线仓位获利了结，等待中期系统性的回升机会。
从各方面汇聚的经济信息和数据来看，国内经济形势目前仍不乐观。由于本币升值和国内成本上升，出口部门特别是低端的来料加工出口和纺织服装等劳动密集型出口受到很大冲击，出口增速急剧下滑。广交会的清淡和义乌小商品市场价格的滑落从侧面佐证了低端出口业面临的困境。而国内居民收入增长速度远低于财政收入增速，消费需求的上升速度较为缓慢，难以弥补出口放缓的空缺。由于控制通胀对价格进行管制，许多企业面临能源短缺和产品限价，企业利润增速出现下滑。而通货膨胀由于被动货币投放和资源价格重估难以得到有效控制，目前正处于长期上行通道之中。综合来看，中国经济下行的风险在继续加大，如未来国内消费需求未能得到提振，物价上行未能得到有效控制，则总体经济进入“滞涨”的风险将显著提升。由于利率政策的负作用过大，目前宏观调控仍然依赖于存款准备金率的调整。而一旦物价上行压力有所缓解，则目前的紧缩性政策将出现一定程度的放松以应对总体经济下滑的风险。另一方面，全球的粮食危机将推动CPI高位徘徊，政府对价格进行控制导致的企业盈利下降将在周末中石化和中石油的一季报中显现。而解禁股的对市场供求的冲击仍在继续：周一工商银行战略配售将有28.9亿上市流通。由于这部分股票持有者的成本为：3.12元/股,加上06年与07年的分红，战略投资者收益率达到113%，获利巨大，套现冲动强烈。而紫金矿业的大幅恶炒加大了后续利好政策出台的难度，使得管理层陷入“一管就死，一放就乱”的传统计划经济调控困境。尽管美国经济由于本币贬值带动了出口制造业的繁荣，陷入衰退的可能性降低，道琼斯指数也企稳反弹，但这对A股市场仅有象征性的安慰作用，对中国出口以及国内经济的正面影响较小。短期来看，市场尚不具备全面反转的基本面支持。由于对宏观经济和大小非减持的两大悲观预期无法完全扭转，市场目前的上涨格局仍然能为反弹性质而非反转，市场不具备持续上攻的基本面支持。
从政策面来看，政策对大小非减持进行直接规范和限制以及印花税的纠错性的降低是上周市场出现大逆转最关键的触发点。这不但一定程度缓解了因大小非解禁造成的资金面的紧张和投资者交易成本大幅下降，而且也是政策面对市场信心最有力的挽救。特别是在基本面和技术面无法解释前期市场以它独有方式持续恐慌性暴跌的情况下对市场信心的恢复起到明显的作用。而中石油跌破发行价也使得本轮市场下跌开始危及一级市场，也直接威胁到资本市场的融资功能。在大盘指数全面跌破前期支撑位，大幅恐慌性杀跌之际管理层出台了限售股转让指导意见和降低交易印花税的政策可以说是救市于水火。就对市场目前的弱势病灶是对症下药，找准了目前市场估值体系紊乱，市场预期恶劣的症结，对市场的信心有直接的提振作用。以政策的意图判断我们认为3000点（沪指）应该是政策底，而政策底的出现往往是政策组合拳造就，本次政策的组合虽然找准了市场下跌的症结，但需要指出的是，由于前期市场积弱难返，所以市场信心短期虽然得以提振，但能否以此为契机形成中期系统性的机会还有待观察。需要特别指出的是，就在管理层下调印花税以挽救市场信心的第二天，蛰伏已久的游资题材炒作，恶意操纵市场再度甚嚣尘上。上周五上市的新股无一例外都受到爆炒，盘中均因涨幅过大而被交易所临时停牌。特别是紫金矿业：由于该股按1毛钱面值发行，发行市盈率高达40.69倍，则该股上市首日最高价相当于220元/股以上，收盘13.92元，折算下来是139.2元，市盈率高达79.4倍。与之对应，同为黄金生产企业的山东黄金的市盈率为25.4倍，中金黄金的市盈率为34.3倍（上述计算均按已公布的一季度EPS估算）：紫金矿业目前的价位区间已经完全不具备投资价值，利用T+0的制度缺陷进行的恶意投机炒作极其严重。这一炒作行为加大了后续利好政策出台的难度，使得管理层陷入“一管就死，一放就乱”的传统计划经济调控困境。尽管管理层已经表态将推出融资融券等组合利好政策，但上述恶意市场炒作加大了后续政策出台的争议性，使得管理层不得不更加审慎评估新的利好政策出台后对市场的负面影响，对市场的负面影响难以估量。由于宏达股份和驰宏锌锗两只有色股票复牌之后仍处于大幅下跌通道之中，有色板块短期内可能成为空头板块之首。
我们本周的基本观点是：政策利好刺激下的短期反弹过快过猛，市场投机炒作重新升温，这使得政策面和基本面都不支持市场连续上攻，短线反弹调整压力显著加大，投资者应降低仓位等待市场回调。基本面的因素仍然需要等待未来的出口数据和CPI数据稳定：只有如此未来中国经济的增长前景才会明朗，上市公司业绩预期才能稳定；也只有如此才能推动紧缩性政策给市场松绑，并稳定市场投资者包括大小非持有者的持股信心。而政策面的因素仍然需要等待后续配套政策的出台，特别从制度上来解决大小非减持问题，减小甚至消除大小非减持的动力，增加减持的成本和透明度是未来政策应跟进的方向。系统性机会的出现将在宏观数据转暖，政策面持续跟进的情况下才会出现。而以紫金矿业为代表的市场投机恶炒现象的升温使得未来的政策推出将更为谨慎和小心，我们对未来的利好政策预期出现下降，短期回调压力将显著加大。
目前市场对于中国整体经济走势的担忧仍然未能消除，一季度公布的部分经济数据则加重了这种忧虑情绪。由于人民币升值的累计效应逐步显现，特被是人民币兑美元冲破1：7之后，出口部门受到的负面影响开始加速显现。按贸易类别来看，中国的低端出口贸易受到的压力最大。作为最低端的来料加工而言，其缺乏自有的品牌、技术和资源优势，原料和产品两头在外，只能赚取微薄的加工费用：在本币持续升值和国内劳动力成本快速上升的双重挤压下，其受到的影响最大。一季度来料加工的出口增速已经由07年四季度的18.2%急剧降低至08年的0.2%，已处于负增长的边缘。进料加工贸易的情况稍好：由于在原料采购上拥有一定的自主权和定价权，其消化本币升值和劳动力成本上升的能力稍高，其出口增速下降幅度也稍低。一季度进料加工出口增速由07年四季度的20.2%降低至18.3%，下降约2个百分点。而一般贸易由于拥有一定的自主品牌和技术附加值，以及资源定价能力，其受本币升值负面影响最低，其08年一季度的出口增速为26.4%，较07年四季度增速22.7%反而提高了3.7个百分点。按出口行业来看，数据显示也如出一辙：低端的劳动密集型行业，如纺织、服装、箱包、鞋等，由于利润微薄而很难消化本币升值和劳动力成本带来的压力，其出口增速都下降较快。而高新技术产品由于目前尚未形成有效的比较优势，其产品出口也由于成本压力上升而放缓，但情况要好于低端劳动密集型行业。处于中端的传统大宗出口行业，机电行业由于拥有一定的自有品牌和技术优势，其受到的成本压力最小，其出口增速的下降也最小。另一方面，国内居民收入的提高速度远远低于财政收入增长，国内消费需求虽然稳步增长，但尚不足以弥补出口增速下降带来的缺口。一季度，城镇居民人均可支配收入4386元，同比仅增长11.5%，而对应的一季度全国财政收入同比增长35.5%，比上年同期加快8.8个百分点。这一收入分配格局的不合理造成了政府主导的投资居高不下：一季度，全社会固定资产投资21845亿元，同比增长24.6%，比上年同期加快0.9个百分点。其中，城镇固定资产投资18317亿元，增长25.9%，加快0.6个百分点；农村固定资产投资3529亿元，增长18.3%，加快1.6个百分点。而与此对应的是消费的增长速度仍要低于投资：一季度，社会消费品零售总额25555亿元，同比增长20.6%（3月份增长21.5%）。如果考虑下游消费品（CPI）的涨幅要高于上游产品（PPI），则投资的实际增速要高出消费实际增速不少7个百分点。总体来看，投资保持稳定，消费稳步提升，但出口下降较快，中间的缺口反映在GDP的增速下降。因此，在出口增速稳定下来之前，市场仍然对中国经济增长前景的预期不会明朗，基本面的因素也就不会见底。
从CPI的数据来看，通货膨胀高企一方面使得紧缩性政策无法给市场松绑，另一方面实实在在影响到了企业利润水平。1-2月份，全国规模以上工业实现利润3482亿元，同比增长16.5%，比上年同期回落27.3个百分点。在39个工业大类行业中，34个行业利润同比增长。新增利润前五大行业是：石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业、交通运输设备制造业、农副食品加工业、通信设备计算机及其他电子设备制造业。由于原油、煤炭价格大幅上涨，石油加工炼焦及核燃料加工业由去年的盈利转为今年的亏损，电力、热力的生产和供应业盈利大幅度下降。若剔除这两个行业，其它行业实现利润同比增长37.5%，上升6.1个百分点。可以看到，出于控制通货膨胀的需要而进行的价格管制，使得企业一方面面临能源紧缺，另一方面使得产品售价面临限制，利润受到挤压。本周即将公布的中石油和中石化的一季度报告就将显示企业盈利能力在价格管制下大幅下降的态势。如通胀形势加剧，则上述情况可能会进一步恶化：这将加大市场的忧虑而导致更为严重的抛售。因此CPI的数据没有稳定下来之前，基本面的因素也不会明朗。从目前的国内国际形势来看，由于粮食紧缺问题的加剧，国内的CPI由于食品权重过高将维持居高不下，未来的预期不仅没有改善反而有进一步恶化的可能。
外围市场方面，尽管房屋销售的数据在3月份继续下滑，但美国的出口部门，制造业部门由于本币贬值表现良好，相关上市公司的业绩报告均超出市场预期。因此美国经济的糟糕情况可能会有所缓解，但美元升值尽管对美国出口部门有利，对进口部门却有负面影响，这对中国的出口部门是又一个利空。事实上，中国对美出口增速同比回落15个百分点。随着美国国内消费需求进一步放缓和美元继续的贬值，上述情况还可能恶化。因此，尽管外围股市走稳，道琼斯指数出现筑底反弹，但对中国的A股市场仅有心理安慰作用，实际提振效果有限。
总体来看，由于各个重要因素的悲观预期短期内很难扭转，我们仍然坚持市场反弹而非反转的观点。尽管反弹将在政策组合拳的支持下延续一段时间，但反弹的高度不宜过分乐观，而在短期内经过暴涨之后面临的回调压力显著增加。我们认为长期内市场牛市格局的两个最基本的因素已经发生动摇：即中国经济的高速增长所支撑的A股估值溢价由于外部需求下降，内部成本提升而出现动摇；而人民币加速升值带来的资产价格重估已经转化为物价总水平的持续上涨，中国政府进行的持续紧缩性政策和直接价格管制对上市公司构成了直接打击。因此，我们认为，在CPI和出口增速没有稳定之前，大小非的减持欲望将极其强烈，目前已公布政策带来的技术性障碍并不对其减持构成实质性困难。因此，未来市场的反转和重新走牛有赖于基本经济形势的大幅改观。
最后，从技术上看，市场持续暴跌后经过一周的报复性反弹后技术形态和技术指标有一定的修复，有的技术指标甚至因为短期的暴涨而从短期的超卖转变为一种超买的状态。因此依靠政策的大利好刺激出现的各项良好的技术指标有可能因为市场出现部分的短期超买而出现回调，甚至出现二次回落。因此从纯技术角度看，各项技术指标虽有持续向好的发展趋势，但由于短期二次回调的概率较大因此投资者仍然应该先降低过高的短期仓位。耐心等待回调以参与系统性的中期回升机会，因此技术上而言本周建议以减仓为主。
综合而言，我们认为反弹仍然能够延续，但由于基本面政策面和外围市场的影响，本轮反弹的高度和时间较为有限，市场不具备持续上攻的基础。由于短期涨幅过大，市场投机气氛升温，股指短线面临的调整压力持续增加。建议投资者降低仓位，等待大盘回落后再择机回补。在过去的一季度德邦资产组强于大势，但依然亏损。进入二季度，四月份的资产组合虽然稍弱于大盘，但我们依然认为是未来跑赢大盘主角。投资者仍可重点关注和跟踪。
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