两因素驱动 交通银行业绩高增长

　　□ 海通证券 邱志承

　　利差的扩大和有效税率的下降是交通银行2008年一季度利润增长的主要驱动因素。

　　交通银行2008年一季度净利润增长100%左右，各项的贡献归因分别是：规模扩张20%、利差扩大31%、由于大额公允价值变动和汇兑损失导致非息收入增长贡献为-10%、费用收入比下降7%、拨备支出力度增强-6%、有效税率下降58%。

　　2008年一季度交通银行资产规模增速较好。2008年一季度其盈利资产增长20%，环比增长7%。资产较快的增长与贷款增长带来的派生存款有关，一季度贷款增长较快，增量已经占全年信贷额度的38%左右，不过2007年这一标准达50%。我们判断，交行全年存贷款分别增长16%和17%，资产规模增长15%。

　　2008年一季度利差上升较大，与我们的预期相近。根据交行披露，其一季度净息差和净利差，达到3.16%和3.03%的历史高位，较07年上升了32和26个基点。原因也是，加息带来了存贷款利差扩张，加上债券收益率上升和存款活期化。不过一季度新增存款中定存比重为3/4，目前还难以判断是季节性因素，还是趋势性的上升。

　　手续费收入增速较快，但公允价值变动和汇兑损失较大。交行2008年一季度手续费净收入同比增长71%，环比基本持平。资本市场的降温使交行基金业务收入明显下降，但其他手续费收入增长弥补了这一影响。不过，一季度公允价值变动和汇兑损失较大，合计亏损了8.6亿元，这使一季度非息收入环比下降71%，对利润增速的贡献为负的10个百分点。目前还较难判断这两项非经常性损失的未来变动趋势。

　　2008年一季度资产质量基本持平，拨备支出政策较为谨慎。一季度减值贷款率为1.94%,下降11个基点，减值余额在剔除核销影响后略有上升。虽然交行资产质量有所改善，但拨备支出仍增长98%，覆盖率达到102%，上升6个百分点，保持了会计政策的谨慎。由于交行较为谨慎的经营风格，我们预测其全年的拨备支出将比07年略有增加，覆盖率上升10个百分点左右。

　　有效税率的不可比性是利润高增长的最大贡献。一季度有效税率为23%，而2007年同期，由于递延税调整，税率高达45%，税率降幅巨大。

　　我们目标价为12.5元，维持“买入”的评级。我们对交通银行2008年的盈利预测基本不变，2009年由于利差可能见顶回落，利润增速会下滑到20%左右。由于5月巨额小非解禁邻近，估值存在较大压力，目标价下调为12.5元，维持“买入”的评级。