大力发展与大小非流通相适配的并购重组

　　⊙张晓凌

　　当A股市场依靠传统的内生性增长已经无法支撑较高的估值水平时，唯一且必须的路径是依靠重组和并购实现外延式增长，降低高企的估值水平。我国证券市场正从量的扩张向质的提升逐步演进，大小非解禁与流通增大了市场的供给冲击，但客观上扫清了上市公司并购的交易障碍。

　　首先，并购方已无需再像股权分置时代那样一定要与大股东费力地周旋，而是可以通过二级市场直接收购的方式达到目的。其次，大股东有更强的动力实施大规模的资产资本化（整体上市与资产注入）来换取更多的股权权益，在实现规模扩张、行业整合、解决关联交易的同时，也是大股东改善公司治理、实现股权价值最大化目标的具体体现。

　　以全流通制度下大股东的行为模式和新型并购方法为基点，“大小非”解禁与流通的股份将在市场估值体系重建中，在争夺经营价值的并购重组兴起中，更为频繁地流向并购重组市场。毫无疑问，以“大小非”流通为契机，扩展并购重组规则，将有利于市场发展。

　　目前并购重组规则主要以《上市公司收购管理办法》和《上市公司重大资产重组管理办法》为核心，这种市场化导向的制度安排高度依赖公司治理、信息披露和财务顾问这三大机制的运行效率，然而，在信披机制失灵而监管机构又难以及时纠查的情形下，信息不对称现象必然引致“市场失灵”，从而损害中小投资者利益。笔者认为，可以借助“大小非”解禁与流通的市场时机，创造新型的市场发行、交易机制，来修补制度短板。

　　从成熟市场的实践经验来看，大宗交易系统是作为机构投资者批发市场和主要并购市场而存在的，经由机构投资者在发行、交易中的中介行为，可以优化并购重组交易的价格形成机制，降低并购市场的信息不对称程度。4月20日“大小非新政”之后，深沪交易所的大宗交易制度已有所改进，但在发行、交易、监察等方面的运行机制仍有待细化和完善。

　　一是细化大宗交易发行承销规则，优化并购重组的信息形成机制。依据交易规则，存量与增量股份均可以通过大宗交易系统进行公开发售或定向配售。海外成熟市场较普遍的做法是，一些证券中介机构将主动承销发行人拟在大宗交易系统公开发售的股份，若发售数量不是很大，特定的机构投资者经与发行人商定配售价格后将认购发行人拟减持、增发的股份。机构投资者在中介并购重组所涉大宗股份买卖过程中，通过自发的、市场化的尽职调查，就可极大优化并购重组的信息形成机制。

　　二是改革大宗交易的报价机制，引入做市商交易方式，提升并购重组的价格形成效率。经做市商中介的大宗交易价格，将更为准确地反映并购股份的市场价值，有助于并购交易对手之间达成均衡的市场价格，并从总体上提升双方的并购绩效。

　　三是强化大宗交易监察，防范和打击并购重组过程中的内幕交易和市场操纵。随着大小非股份进入可流通阶段，许多强势投资者纷纷获得解禁股份的托管权，由于解禁股份通常占据较高的流通股比例，托管权其实意味着无需自行购买较多筹码即可获得较高的市场价格影响权。在托管股份行将成为并购标的时，托管人有可能利用托管权的锁筹优势，很便利地进行内幕交易和市场操纵。为此，在大宗交易系统实施并购股份转让前后的重要时点上，证交所市场监察部门可以借助有效的甄别与分析体系，以事件分析法为基础，锁定并追踪与托管人构成“一致行动人”的席位与账户，对“大小非”与托管人利用信息优势、持股优势从事的内幕交易和市场操纵行为进行实时监控，做到防范于未然、惩治于既然。

　　（作者单位：深圳证券交易所博士后工作站） (来源：上海证券报) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。