本报告导读：
银行业政策及增长前景展望；银行风险专题、银行股估值优势凸现、六大投资主题、个股评级及推荐。
投资要点：
一、2008年1-4月银行业主要政策回顾与展望。
1、2008年1季度的信贷规模调控与流动性紧缩比较成功。
1季度新增人民币贷款1.33万亿元，本外币贷款同比增速16.23%，M2同比增速16.29%，符合央行调控节奏。
2、CPI未能如愿进入计划轨道；五大反通胀举措：加息暂无必要。
3、2008年中后期政策展望:(1)继续“货币从紧”政策，下半年有可能适度放缓从紧力度。(2)预计08年人民币升值幅度10％左右。(3)继续强化风险监管，推进金融创新，促进银行业务转型。
二、维持2008年银行业净利润增长43%的预测。
08年1季度银行净利润同比增长91%，超预期增长源自五因素：(1)净利差扩大幅度超预期；(2)中间业务快速增长超预期；(3)税负下降幅度超预期；(4)信贷成本下降；(5)07年1季度基数偏低。谨慎考虑，维持2008年银行业净利润增长43%的预测。三、银行业风险专题：
1、房地产难而不死，银行幸免于难。
2、整个市场限售股解禁的高峰在09年；如不加限制，银行限售股解禁总市值高峰也在09年。如国资委系统限制银行限售股减持，且控股大股东和外资战略投资者不减持，则银行股减持压力减至原来的11％。
按解禁压力从小到大顺序，建行、浦发、中行、中信、深发展、南京解禁压力较小；华夏、民生、工行、宁波解禁压力居中；而北京、兴业、招行和交行的解禁压力较大。
3、次贷危机对我国金融业的直接影响有限；间接影响更重要，该影响有一定不确定性。
四、我国银行股经历大幅调整后估值优势凸现1、大幅调整后，银行PE估值与香港美国接近，而PB估值与香港接近，但远高于美国。
2、从PEG看，我国银行合理PE为25至30倍，08年银行股价应有30-50%的上升空间。
3、我国银行业仍享有一定的垄断性保护。
4、我国银行业长期增长维持稳定较快态势，持续稳定性增长应享有较高的估值水平。
五、2008年银行股6大投资主题：人民币升值、综合经营、金融创新、并购扩张、大市值溢价和债券业务转机。
六、银行业评级与个股推荐1、根据银行业发展前景、估值分析，并考虑银行股相关的市场因素，我们认为5、6月份，银行股开始孕育一波上涨机遇的可能性极大，维持对银行股增持评级。
2、重点推荐3+1：深发展、招行、浦发＋工行。
在股份制银行中，我们重点推荐深发展、招行和浦发，同时也推荐兴业、民生银行，中信银行谨慎增持。在大行中重点推荐工行，建行、交行和中行亦建议增持；城商行中的北京、南京谨慎增持。
1.2008年1-4月银行业主要政策回顾与展望
1.1.成功的信贷规模调控与流动性紧缩
2008年，央行将窗口指导演化成信贷规模逐月调控，并结合存款准备金率上调、发行央票及公开市场操作收紧流动性。
总体来说，央行的信贷规模调控与流动性紧缩是比较成功的。2008年1季度我国金融机构合计新增人民币贷款1.33万亿元，同比少增891亿元。若08年新增人民币贷款按2007年实际增加额计算，则08年一季度合计占比36.7%，符合1季度35-38%的占比预期，贷款增速(人民币14.748%，本外币16.23%)符合央行的调控节奏。
在流动性紧缩方面，央行借助公开市场操作、发行央票、上调存款准备金率成功地将M2增速拉回到16%左右(3月末为16.29%)。
展望：未来央行仍将坚持这一成功的政策组合——信贷规模调控+存款准备金率+央票及公开市场操作，但应注意寻找成熟时机将信贷规模调控转向市场化的价格调节。
1.2.美中不足：CPI未能如愿进入计划轨道
CPI、PPI高企，通胀压力陡增。2008年3月份，我国居民消费价格指数CPI同比上涨8.3％，CPI增速已连续2个月维持在8%以上(2月份CPI为8.7%)，远离4.8%的政府目标。同时生产价格指数PPI也是连创新高，08年3月份达到了8%。
通胀是一种货币现象，但有时单靠货币政策是难以有效抵御通胀的。
1.3.五大反通胀举措：加息暂无必要
以加息抗通胀的主要理由是，控制信贷，紧缩货币，变负利率为正利率。但仔细分析，在目前形势下，加息抗通胀作用有限，而其负面作用反而可能更大。
首先，我国现阶段有信贷规模控制，配合存款准备金率上调和公开市场操作，加息已显得画蛇添足。
其次，加息必将推升企业财务成本，反过来加剧CPI上涨。
第三，我国利率水平目前已处高位，若继续大幅度加息，不利于启动消费。
第四，高位加息，必加剧热钱涌入，不仅抵消了货币紧缩政策效用，加剧通胀；更使人民币升值有失控之虞；我国出口行业也将因过度调整遭受重创乃至致命一击。
可见仅仅为了实现正利率而加息可能会失去更多，大幅度加息实在没有必要。
我们预测并给出以下五大反通胀举措。
(1)货币紧缩。即继续上述比较成功的货币政策组合：上调存款准备金率+发行央票和公开市场操作+信贷规模调控。——毕竟通胀是一种货币现象。
(2)非市场化手段合理引导价格预期。在资源定价中运用价格协调机制，以缓解通胀压力，防止恶性循环通胀；合理引导价格预期，以后再择机回归市场定价。
(3)增加供给是抗通胀根本。运用减税、补贴等增加供给(宏观经济适度较快增长)，舒缓价格扭曲。
(4)提高产出效率很重要。深化产权制度改革，加大研发力度，推进技术创新，加快产业结构升级。
(5)调剂进出口龙头。适度运用关税政策，对国内紧缺资源、商品，限制出口，鼓励进口。
1.4.向上调整预测：2008年人民币相对美元升值10%左右
正如我们在07年末写的策略报告中所指出，人民币在08年加快了升值步伐。
截至08年4月30日，人民币对美元汇率收盘价为7.0002，相对于2007年底的7.3046升值幅度为4.35%，速度明显加快。向上调整预测，将原预测2008年人民币相对美元升值幅度8%上调到10%(6.64)。
1.5.强化风险监管，稳步推进金融创新
我们曾经预测，2008年银行业金融创新的重点是利率和汇率衍生产品、理财、电子银行、银行卡、资产证券化等。08年1季度，管理层共批准实施8次共约128亿元的资产证券化。同时管理层推出了银行间债券市场非金融企业债务融资工具；将银行QDII理财范围扩大至新加坡、日本、美国等资本市场。同时，鉴于美国次贷危机，银监会发布《关于进一步规范商业银行个人理财业务有关问题的通知》等，规范理财业务，强化风险管理。
此外，中国银监会与中国保监会关于加强银保深层次合作和跨业监管合作，将综合经营有力地向前推了一步。
总之，2008年剩余时间的货币政策总的走势仍将维持“从紧”，央行将综合运用上调存款准备金率、公开市场操作、窗口指导等政策工具紧缩信贷和多余的流动性；同时继续推动金融产品创新，促进银行业务转型；完善汇率形成机制，加快人民币升值步伐。
2.维持2008年银行业净利润增长43%的预测
2007年，我国银行业在紧缩中保持快速增长势头，全年上市银行净利润增长58.25%。2007年银行业净利润增长主要有以下5大驱动因素：贷款增长较快；净利差上升；中间业务迅速增长；信贷成本降低；费用收入比下降等。
2008年银行1季度显示，上市银行净利润同比增长91.52%(不含建行和中信，两家未公布07年1季度净利润)，增速超出预期。主要原因有以下5个方面：净利差扩大幅度超出预期；中间业务快速增长，超出预期；税负下降幅度超出预期；信贷成本下降；2007年第一季度基数偏低等。而费用收入比下降、贷款增速则基本上在预期范围内。
综观2008年全年，我们依然维持银行业净利润增速为43％的谨慎预测，相关变量的判断预测如下：
(1)本外币贷款增速14%左右，维持原预测；(2)净利差扩大幅度由原来预测的5个基点上调至12个基点；(3)中间业务快速增长，非息净收入增速预测由原来的30%上调至50%，取谨慎值30%；(4)信贷成本下降，维持原来预测(取谨慎值)；(5)费用收入比逐步降低，维持原来预测；(6)两税合并带来税负大幅下降，下降幅度预测由原来8个百分点扩大到10个百分点。
2.1.2008年贷款增速如预期下降，维持全年14%的预测
2008年，我国经济虽然比07年略有回落，但仍将保持较快增长；银行资本充足率普遍达到较高的水平；银行流动性仍较充足(但紧缩后对银行贷款增长驱动减弱)；企业贷款需求明显提高。在这四大因素驱动下，银行贷款增长仍将保持较快的增长。另一方面，企业直接融资不断增加，脱媒效应会逐渐加大，但需要时间。因此，2008年调控银行贷款增速就必须依靠货币紧缩(如图2)。运用六因素分析框架，我们维持贷款增速为14%左右的预测。
2.1.1.货币紧缩政策成为抑制贷款增长的最主要因素
2008年，在央行上调存款准备金率、公开市场操作、发行央票的从紧氛围中，我国银行业广义货币M2开始逐月回落，1、2、3月末同比增速分别为18.94%、17.48%和16.29%；与此相对应，银行业本外币贷款同比增速也随之回落，1、2、3月末同比增速分别为17.53%、17.05%和16.23%。1季度新增人民币贷款达1.33万亿元，符合央行调控节奏。
不过，外汇贷款增长过快，未来调控将加强。08年1季度外汇各项贷款增加488亿美元，同比多增462亿美元，导致3月末金融机构外汇贷款余额为2688亿美元，同比增长56.92%。
2.1.2.脱媒效应逐渐加大，但仍旧有限
银行的脱媒效应主要表现为，部分贷款被企业债券、票据市场工具和股票融资等替代；由于股市大幅调整，部分被货币市场基金、开放式基金、股票投资所替代的存款逐渐回流银行，但这部分存款极不稳定，和股市的波动密切相关。
(1)从总体融资结构看，间接融资比重79%，仍偏高，但处下降趋势。(参图6)。
(2)包括短期融资券在内的企业债余额平稳增长，占比略有提高。2008年3月末，企业短期融资券余额为3716亿元，占同期贷款余额的1.26％；企业债余额为4689亿元，占同期贷款余额的1.6％；二者合起来占同期贷款余额的2.86％，较上年同期的2.18%略有提高(参图7)。
(3)07年股票融资增加较多，但08年会出现较大波动。
总体来说，我们预测2008年银行业的脱媒效应将有所增强，但仍旧有限。
2.1.3.资本充足率普遍较高，已转化为贷款增长的驱动力量
我国银行业经过重组、改制上市后，资本大大充实，资本充足率普遍提高。截至2007年9月末，我国资本充足率达标的银行上升到136家，比年初增加36家，达标率超过九成。
上市银行中的深发展在08年3月末也达到了8%的监管要求，实现历史的突破。
至此，总资产、存款份额近60%的所有上市银行资本充足率全部达标。
银行业普遍较高的资本充足率，对银行贷款增长由约束转化为驱动。
2.1.4.银行流动性虽然充足，但对贷款增长的驱动受限
2008年，央行连续3次上调存款准备金率和发行大量央票紧缩流动性，但存款增速大幅提高，银行贷存比回落。08年3月末，人民币存贷差14.07万亿元，扣除存款准备金后，银行流动性依然充足。
但是，由于贷款受到额度调控，银行充足的流动性仍然无法驱动贷款迅速增长。不过，由于央行增加了中期票据的供给，增加了银行的投资渠道。目前票面收益率在5%-5.5%，可以吸收多余的流动性。
2.1.5.宏观经济仍将保持较快增长，08年贷款增速预计为14%左右
考虑到央行的额度控制目标，2008年新增人民币贷款不超过07年全年新增额3.63万亿元，预测2008年我国金融机构贷款增速为14％左右。
08年1季度新增人民币贷款13326亿，占全年36.71%，符合调控节奏。
2.2.净利差：2008年延续上升走势
行业净利差(NIM)经历2006年小幅上升、2007年显著上升后，2008年1季度继续保持扩大趋势。我们预测2008年银行业净利差仍将延续上升走势。
以下4个因素促使净利差趋于扩大：
(1)2007年6次加息对净利差扩大的滞后影响在08年体现。
(2)流动性紧缩提高了银行在贷款定价中的地位，贷款利率上浮比例上升，下浮程度缩小。
(3)银行贷款结构调整在紧缩环境中有助于减少净利差的收窄效应，如银行大部分降低了收益率较低的贴现占比。
(4)债券市场收益率曲线小幅震荡上行。
以下3个因素一定程度上有收窄净利差的效应：
(1)上调存款准备金率有收窄银行净利差的效应。
(2)信贷紧缩使贷款在生息资产中比例下降，净利差趋于收窄。
(3)活期存款定期化倾向：有但不明显。
2.3.信贷成本降低成为推动银行净利润增长的重要因素
2007年，我国银行业不良贷款余额基本保持稳定，不良率逐渐下降。07年末，不良贷款余额为12684.2亿元，较06年末的12549.2略增135亿元(1.08%)；不良率由06年底的7.09%下降到6.17%。
其中上市银行不良贷款率除宁波银行微升外均下降，而不良贷款余额除民生和宁波银行外都下降。银行资产质量明显改善，有助于降低银行信贷成本，并成为推动银行净利润增长的重要因素。
2008年，我国商业银行不良率仍将趋于下降，总体资产质量进一步提高，银行的信贷成本下降继续成为推动银行净利润增长的重要因素。这是因为：
(1)上市银行存贷款份额增加(总资产56.71%，存款57.2%，至贷款53.3%)，其治理和风险管理不断改善。
(2)银行贷款抵押物升值，坏账率下降。
伴随人民币升值，资本市场升温，银行贷款抵押物，如房地产、股权资产等也将在重估中升值。即便借款人财务恶化，银行发生损失的概率也会下降。甚至银行获得的抵债资产因升值而产生巨额利润，如民生银行通过受让借款方抵债资产持有5.49亿股海通证券原股份，折算为海通证券现股份1.9亿股，出售后可获利数十亿元。
(3)我国规模以上工业企业亏损额同比减少(亏损额同比增速为负)。
(4)农行改制上市将使主要商业银行不良率下降至4％左右。
建行、中行、工行的改制重组，使整个银行体系的不良贷款规模和比例大幅下降。
如果农行在改制过程中能冲销6000亿元不良坏账，则一旦农行完成重组改制，整个银行业不良贷款比例有可能下降至4％左右。
2.4.五大因素推动银行08年中间业务超预期快速增长
2007年，我国银行业在金融创新、资本市场持续活跃的带动下，中间业务，非利息收入快速增长，银行业务结构大幅改观。总资产份额达56.7%的14家上市银行非利息净收入占比由2006年的8.7%上升到2007年的12%，提高3.3个百分点，但相对于2007年9月末的13.28%略有下降。
2007年，手续费及佣金净收入增速在100%以上的有7家：工行、建行、交行、招行、中信、民生和兴业，14家上市银行手续费和佣金净收入整体同比增长116.8%。
从08年1季报看，上市银行中间业务增长超出预期，中间业务高增长主要来自(1)保单销售手续费成倍增长，目前银保系统销售的保费收入占总保费收入19%；(2)基金托管规模大幅增加。(3)银行卡业务；(4)咨询服务等。
2008年，我国银行业将在以下5大因素推动下，继续向中间业务、零售业务转型。
(1)综合经营趋势进一步强化。尽管我国仍实行分业经营，但综合经营已成全球之必然趋势。2008年我国银行业将在监管层的默许范围内，继续加大综合经营力度，通过子公司形式将经营触角向银行以外的其它金融领域延伸，使银行的非利息收入快速增长。
(2)金融创新逐步进入高潮。随着我国汇率形成机制的完善、利率市场化进程加快和人民收入水平的逐步提高，各种利率和汇率衍生产品、各种理财新产品、信托产品、公司债券、资产证券化产品、金融期货、银行卡、电子银行等将不断涌现，金融创新将大大拓展银行业中间业务范围。
(3)人民币加快升值。随着人民币浮动范围扩大、人民币升值加快以及对境内机构外汇账户限额管理的取消，银行的外汇业务将快速增加。
(4)信贷紧缩政策带给银行拓展非息业务动力。双防担纲调控主线，货币政策从紧加上严厉的窗口指导，将迫使银行寻求非信贷业务的开拓。
(5)债券市场在08年将会获得长足的发展，尤其是中期票据的诞生，完全颠覆了传统的债券发行方式，不但可以增加银行资产运用的选择，而且可以使银行增加承销债券的收入。
而在07年促进银行中间业务大幅增长的资本市场，在08年很难再现07年的盛况，成为制约银行基金销售、托管、理财等业务快速增长的因素。
2.5.税负降低幅度超出预期
新《企业所得税法》于2008年1月1日正式实施，按新《企业所得税法》，中外资银行所得税并轨为25%，并实行员工工资税前抵扣等。
假定所有银行所得税由33%下降为25%，不考虑个别银行所得税率变化差异。则银行业每降低所得税1个百分点，其净利润将增加约1.5％。所得税并轨后对银行业净利润的总影响为15％左右(加上员工工资税前抵扣)。
银行公布的2008年1季报显示，银行实际所得税率普遍低于25%，税率的大幅下降对银行净利润增长作出了较大贡献。
2.6.费用收入比下降
随着我国银行业改革的深化，管理水平不断上升，业务流程逐步优化，银行规模效益逐步显现，银行的费用收入比总体呈下降趋势，从而加快银行的净利润增长。
2008年，费用收入比下降对银行净利润增长的贡献相对较小。
结论：综合以上6大因素分析，我们预测2008年我国银行业净利润增速为43%。
用同样的方法，我们预测2009、2010年银行业净利润增速分别为25%、23%左右(参图30)。
3.银行业风险专题
3.1.房地产调控风险：房地产难而不死，银行幸免于难
前一段时间，舆论上关于“银行、地产谁先死”问题的争论加剧了投资者对银行的恐慌，甚至让人毛骨悚然。
我们认为，一旦地产死，银行必然难于幸免。至于先后，已无关紧要。不过，我们还是要指出，在这难兄难弟共赴刑场的过程中，应是房地产在前，银行在后(参房产商拖累银行流程图)。
最终结果是：房地产难而不死；银行将幸免于难。
首先，从监管层的角度看，房地产调控政策的原意并非要置房产商于死地，而是希望达成以下三个意图。(1)适度降低房价，让更多的居民有能力买房。(2)适当削减房产商的巨额利润，清洗腐败温床。(3)重塑房地产业竞争格局，扶持有实力的开发商，优化资源配置，使房产业更加稳健发展。
管理层看准了房地产商资金流动性要害开刀。从商品房预售、融资等环节下手打击房产商囤地、囤房；逼迫房产商加快流转，增加供给。
其次，从房产商的角度看，要么适度降价促销，回流资金；要么面临流动性短缺，在其他融资渠道被封堵后去借高利贷。目前房产商利润丰厚，适度降价也是可行的；而借高利贷硬撑注定也是难以持久的。
第三，从银行的角度看，可能面临两方面的风险。一是房价降幅过大，个人住房贷款可能出现不良；二是部分房产商尤其是小开发商撑不下去，陷入困境破产，增加不良。关于房价跌幅，普遍超过30-40%的可能性较小，毕竟住房需求、原材料涨价是明摆的。至于房产商困境，我们认为有可能出现少部分小房产商破产的情况，大部分都会难而不死；毕竟大部分房产商会采取合理对策，况且主动性调控也会适可而止。
对于部分小房产商破产，确实有增加银行不良的可能性。对此，我们认为增加银行不良的可能性总体较小，风险可控。这是因为，破产的本身是极少数小型房产商；给其融资的未必是银行；即使银行牵涉融资，也有土地抵押物。况且上市银行风险管理体系更完善，在对房产商发放贷款时更严格，对市场风险的反应更敏捷。
一个极端的情况是，管理层主动性调控过度，政策败笔导致大面积地产商破产倒闭，由此引发连锁性金融危机。在这种极端情况下，房产商死，银行也难逃厄运。
不过，我们认为这种极端的可能性非常小。
结论：房地产难而不死，银行幸免于难。房地产调控最终有可能使部分小房产商倒下，给银行带来一定的风险；但整个房地产业崩溃的可能性极小，银行风险有限可控。
3.2.银行限售股解禁压力分析
3.2.1.整个市场限售股解禁的高峰在2009年
从整个市场来看，限售股解禁的数量和时间大致如下：
2007年共有946亿股大小非解禁，2008年将有1181亿股，2009年则有6637亿股。
大小非解禁的最大压力将出现在2009年。
在2008年解禁的1181亿股限售股中，第一季度解禁的为280亿股，4月份解禁47亿股，从5月份开始，解禁股的数量仍有854亿股之多。
3.2.2.如不加限制，银行限售股解禁总市值高峰也在2009年
按年分布看，2008、2009、2010、2011年银行股解禁总市值分别为5123、26966、4002、60亿元(2008年4月30日价格，下同)，合计36151亿元，其高峰在2009年。
按月分布看，2008年银行股解禁高峰在2月、5月份。其中2月份解禁的市值为2250亿元；5月份解禁的市值为1570亿元。
2009年银行股解禁高峰在2月、7月、10月份，其解禁的市值分别为1700、9000、16000亿元；10月份为最高峰。
因此，从银行股解禁的时间点看，2008年5月中旬至2009年2月之间，银行股基本无解禁压力。如果忽略2009年2月份的解禁小高点，则2008年5月中旬至2009年7月期间(1年零2个月)，银行股解禁压力较小。
3.2.3.高概率减持类：银行限售股解禁压力比较
为了更加准确地比较银行限售股解禁压力，我们对银行股东减持概率作一分类：
(1)凡国资委系统持有的限售股划分为“低概率减持类”；其他中资股东除控股股东划分为“低概率减持类”外，其余均划分为“高概率减持类”。
(2)外资股东凡控股或密切战略合作关系的划分为“低概率减持类”；其余划分为“高概率减持类”。
按照以上分类，银行股高概率减持的限售股解禁市值于2008、2009、2010、2011年分别为3297、491、167、0亿元，合计3955亿元，其中大部分在2008年解禁。
结论1：如果国资委系统限制银行限售股减持，且控股大股东和外资战略投资者不减持，则银行股减持压力就只有原来的11％。而且2008年5月中旬后，银行限售股解禁压力顿然消减，银行股机遇由此孕育。
结论2：按2008－2009年高概率减持类银行限售股市值比较，我们推出中行、中信、深发展、南京银行解禁压力较小；华夏、民生、工行、宁波银行解禁压力居中等；而交行、招行、兴业、北京银行的解禁压力较大。建行已经没有限售股减持的压力，但美国银行可能会减持H股，对A股产生间接的估值压力。浦发虽有解禁压力，但均属小概率减持类，故压力也很小。
3.3.次贷危机对我国金融业：直接影响有限，间接影响更重要
尽管次级债危机使欧美金融机构遭受了巨大损失，但我们认为，美国次贷危机对我国金融机构的直接影响非常有限，仅限于中行、工行和建行等极少数持有美国次级债的大行，对其他银行几乎没有直接影响。
而真正值得关注而且更重要的是美国次贷危机的间接影响。即美国次贷危机导致美国经济增长大幅减缓甚至衰退；我国对美国出口大幅减少；相关的出口行业乃至我国经济增长受到拖累，最终对我国金融业产生负面影响。
目前看来，美国经济很有可能出现温和性衰退，并拖累全球经济，对我国经济的负面影响也难以避免。不过考虑到我国向美国出口的占比趋于下降，启动内需的空间较大，只要政策调控得当，可以将这种负面影响限制在最低。
风险之一：美国次贷危机进一步恶化，美元继续大幅贬值，油价继续猛升，有可能将全球经济带入滞胀，对我国银行乃至金融业造成巨大冲击。
出口行业受挫，有可能增加银行业不良
目前我国外贸企业，尤其是出口行业所受冲击较大。一是人民币升值、成本上升削弱其比较优势；二是美国等次贷危机导致出口需求下降；三是我国取消了出口补贴，这三大因素综合在一起使我国部分出口企业经营举步维艰。
出口类企业受挫，对银行确实有一定的影响，但这一影响目前看仍是有限的。一是因为其在银行贷款中的占比较小；二是出口行业大多为我国原来的比较优势行业，其实力和机制可一定程度化解风险，并推动产业结构升级；三是我国人民币升值为渐进式过程，在过去相当一段时间内，风险管理不断改进的上市银行有充足的时间去规避。
风险之二：人民币升值过快，出口企业未能及时调整产品结构、更新技术，将使我国出口企业面临巨大冲击而陷入困境，由此增加银行不良。
美国次贷危机具有较大的不确定性，国内仅能调节的是人民币升值速度，因此其对我国金融业带来的间接影响也具有较大的不确定性。
4.估值水平与银行股走势
4.1.大幅调整后银行股估值优势凸现
4.1.1.PE估值：与香港美国接近；PB估值：与香港接近，但远高于美国目前境内上市银行中，8家原股份制上市银行(中型银行)的2008动态PE、PB分别为19.5、3.78倍；大行2008动态PE、PB分别为18.38、3.22倍；城商行2008动态PE、PB分别为25.4、3.55倍。
PE估值比较：境内大中型银行PE与香港、美国差距已缩小到30%以内。比较2008年动态PE，境内大行、中型银行、城商行PE分别高出香港21%、28%、67%；分别高出美国15%、22%、59%。
PB估值比较：境内大中型银行PB与香港差距在50%以内，但高出美国近2倍。
境内大行、中型银行、城商行PB分别高出香港27%、49.7%、40%；分别高出美国167%、214%、194%。
结论1：与香港比较，境内大中银行的PE、PB与香港已经接近，相差不超过30%、50%。与美国比较，境内大中银行与美国的PE相距不到30%，但PB高近2倍。
4.1.2.PEG比较：境内银行偏低30--50
%但若考虑到银行的成长性，用PEG来衡量，则境内上市银行的PEG大约为0.82倍左右；而香港、美国的PEG分别为1.17倍、1.45倍。
因此，从PEG看，境内上市银行的估值水平仍有相当大的优势。
从PEG的全球范围比较看，境内银行良好的成长性并未在估值上得到充分的反映。
在全世界主要国家里(包括西欧七国，美国、加拿大，亚洲六国或地区)，我国境内银行平均PEG水平仅略高于印度，而远低于亚洲主要国家的PEG均值(图中全为Bloomberg数据)。
根据国际比较，从谨慎的角度看，应给予我国银行1至1.2倍的PEG，即25至30倍的PE是比较合理。可见我国银行目前的估值水平明显偏低，离合理的估值水平有30-50%的空间。
结论2：如果从PEG的角度分析，境内银行合理PE为25至30倍，2008年我国银行股价应有30-50%的上升空间。
4.1.3.我国银行业仍享有一定的垄断性保护
迄今，我国银行业依旧具有一定的垄断性，这主要表现在以下两个方面：
首先，严格的准入限制。
我国银行业的准入限制包括准入资本范围；最低注册资本、最低营运资金限制；投资人资格及持股比例限制；业务准入条件与范围；董(理)事、高级管理人员准入资格；新设法人机构或分支机构的审批；其他审慎性条件等。
实际上，我国银行业准入的条件及其审批依旧非常严格，进入银行业的门槛较高。
其次，是价格垄断，即利率管制。
目前我国银行业金融机构的存款利率只能下浮，不能上浮；而贷款利率可以上浮，但仅能下浮10%(住房按揭贷款利率最多可下浮15%)。这种利率管制带有明显的保护银行色彩。
随着我国银行业对外全面开放，以及利率市场化进程的加快，我国银行业的垄断程度将会趋于下降。但我们可以预期，我国银行业垄断性的削弱将是一个较长的过程；而且由于银行业特殊的战略地位，即便全面放开后仍会保有一定的垄断特性。
4.1.4.我国银行业长期增长：维持稳定较快态势
目前我国经济正处于持续较快的增长时期，虽有通胀加速的可能，但我国市场行政两手并用的宏观紧缩方式有足够的信心，防止由结构性通胀转为全面性通胀。我们认为，成功的宏观紧缩短期具有减速功能，但从长期看，有利于延长银行业的景气增长周期。我们认为09年以后，我国银行业仍有望维持25%左右的长期增长速度。
加之我国银行业适度的垄断性、保护性；银行的盈利能力具有较好的保障，银行盈利增长具有稳定性和可持续性，这种盈利能力的稳定性和可持续性决定了银行应享有较高的估值水平。
4.2.2008年银行股6大投资主题
我们在2008年年度策略报告中曾经将再融资从投资主题中剔除，但超出我们预期的是“再融资逆转成银行利空”，其速度之快，幅度之大，令人震惊。
值得反思的是，我们对限售股解禁、美国次贷危机对银行乃至股市的冲击没有足够的重视，这是我们没有及时判断本轮深幅调整的主要原因。
我们仍然坚持08年的5大投资主题，此外，我们认为08年债券市场将有较大转机，尤其是中期票据的发行将给债券市场的发展带来良好的机遇。
因此，我们认为，2008年银行业应关注6大投资主题：人民币升值、综合经营、金融创新、并购扩张、大市值溢价和债券业务。
4.2.1.人民币升值进一步提升银行估值水平
前已分析，2008年我国人民币将更富有弹性，升值速度进一步加快，这将有助于提升银行板块的估值水平。
(1)银行外汇及相关业务扩大。人民币升值将增加银行的结售汇、外汇交易、衍生产品及相关中间业务，它们有望成为银行新的利润增长点。
(2)资产在重估中升值。包括两方面，一是银行的品牌和不动产、金融服务的网点、销售渠道等在人民币升值过程中将得到重估。二是银行贷款抵押物(如房地产等)在重估中升值；银行贷款损失率下降，银行估值上升。
(3)提升境内银行的国际竞争力。人民币升值使我国银行在国际上的资本实力、信用级别相对提高，廉价的境外并购更是提供了空前难得的跨国发展良机。
人民币升值过程中也要注意两大负面影响：
一是部分持有美元等外币净敞口的银行(工行、建行、中行、交行和民生等)面临可能的汇兑损失。
二是部分进出口类企业经营受影响，使为其提供金融服务的银行受到连累。
总体来说，人民币升值过程中，对银行的正面影响远大于负面，这在实证分析中可以得到验证。外币升值过程中，其银行股走势一般均强于其大盘。从市场因素解读为，银行股权在本币升值过程中，将受到涌入外资的追捧。
4.2.2.综合经营：拓展银行业务范围，减少对利息收入的依赖
严厉的宏观调控、信贷紧缩；非对称的外资银行竞争；将促使我国银行寻求开拓新的业务，而综合经营正是其中一种非常有效的方式。
(1)综合经营有助于银行将业务链延伸到非银行的其它金融领域，银行跨越证券、信托、基金、保险、租赁的各种收费业务也将通过子公司的形式逐步发展。
(2)综合经营有助于银行充分发挥协同效应，提高资源使用效率。
(3)综合经营有助于银行提高非息收入占比，提高ROA，降低资本消耗，缩小我国银行与外资银行相比“一高三低”中的“三低”差别。
2008年1季度，银行业综合经营取得了很多进展，印证了我们的判断。比如银行保险之间的深层合作；工行、交行和民生的金融租赁公司相继开业等，银行从事综合经营正在逐步加温。
4.2.3.金融创新：为银行提供竞争动力，但要注意控制风险
借助金融创新，迅速推出能满足市场新需求的新产品、新业务，必然能给银行自身业务扩张和盈利前景带来极大的想象空间，为银行提供竞争的动力，但要注意控制风险，避免出现美国次贷类似的危机。
金融创新一方面意味着快速成长，另一方面也意味着银行业务转型，即由对公业务转向零售业务，转向中间业务。由于零售业务和中间业务是风险相对较低较稳定的业务，其估值水平也相对较高。
上市银行中，金融创新的潜在领头羊有招行和深发展。而近期工行、交行、兴业、民生也明显加大了金融创新力度。
可以预期，2008年，银行的新产品开发，各种利率、汇率衍生产品将不断涌现；银行的理财、基金、托管、资产证券化、银行卡、电子银行等将成为银行金融创新的集中领域。
4.2.4.银行并购与扩张
我们预计，银行并购与扩张将成为我国上市银行2008年的重要投资主题。它包括以下三方面内容：
(1)战略投资者对银行股权的争夺，包括外资并购；(2)上市银行对其它银行股权的收购，包括对境内诸如城商行、农信社、农村商业银行股权的收购，对境外银行股权的收购；(3)银行对非银行金融股权的收购，包括对投资公司、保险、基金、证券、信托和租赁。
这些收购源于以下三方面动力：国内银行股权、网点价值看涨；具有管理创新优势的银行通过收购获取管理创新溢价；人民币升值推动的境外收购。
这一投资主题需要引起关注的银行有：深发展、工行、民生、交行、华夏、宁波银行等。
4.2.5.大市值银行的溢价：融资融券近期推出可能性加大
由于大市值银行在指数中占有较大的比重，指数基金及其他机构投资者大多需要配置一定的比例。
同时大市值银行对股指期货及相关衍生产品将有重要影响；他们也将成为发行备兑证的首选品种；融资融券也会给银行尤其是大市值带来一定的溢价。因此，大市值银行也将成为那些介入股指期货及衍生产品的大机构的必配品种。
对工行、中行、招行、交行来说，它们在上证综指中权重较高，而其活跃性流通市值并不高，即便将来汇金公司手中的股票可流通时，它也不会轻易减持。这样掌控这些大行股票除了其本身的价值外，还具有调节影响大盘的重要价值。
目前，在沪深300指数中，银行板块权重较大的6家为招行、浦发、民生、工行、深发展和兴业。除沪深300外，我们还须考虑上证综指，不仅因为它是衡量大盘走势的重要指标，而且也因为将来流通市值会逐渐向总市值靠拢。从这一角度看，工行、中行、招行和交行均值得关注。
4.2.6.债券业务在2008年出现转机
08年从紧的货币政策使得信贷市场受到较严厉调控，同时银行业存款余额不断上升，在资产的运用方面，债券市场将会得到更快的发展。
08年4月22日，首批中期票据在银行间市场亮相，这将极大改善银行的资产运用结构，也符合当前银行资产负债的期限配置要求，并且风险较小，收益率可观。
在上市银行中，工行、建行和南京银行的债券占比较高，08年的机会较大。
4.3.银行股：增持评级，上涨可期
根据银行业发展前景、估值分析，并考虑银行股相关的市场因素，我们认为，2008年银行股在经历了大幅度调整后，仍有较大的上涨潜力，维持对银行股增持评级。
首先，银行股拥有强烈上涨动力：
(1)银行业净利润的持续较快增长具有较大的确定性。
(2)经历了大幅调整后，银行股估值明显偏低，具备良好的投资价值。
(3)人民币加快升值提升银行业的吸引力。
(4)银行综合经营、金融创新、股指期货、融资融券、银行并购扩张等有利题材。
(5)银行业风险控制能力日益提高，有效应对宏观调控下企业坏帐的能力增强。
(6)政策面转暖，银行股将成机构投资者追逐的主流品种。
其次，短期银行股大幅上涨也将受到以下制约：
(1)宏观调控、信贷控制、货币紧缩对银行股业绩增长产生一定的压力。
(2)部分银行股的大小非解禁对二级市场资金的产生一定的压力。
(3)银行面临企业债、短期融资券和中期票据发展加快等脱媒效应。
(4)美国次贷危机影响的不确定性。
纵观各种因素，我们认为5、6月份，银行股开始孕育一波上涨机遇的可能性极大。
5.上市银行评级
5.1.从紧氛围中国有大行、股份制银行各有优势，城商行亦出现机会
2008年，我国银行业应关注两大焦点：一是监管层市场化、行政化手段两手并用，行政化手段略占上风，实行信贷额度控制和窗口指导；二是金融创新、综合经营等因素促银行业转型。在信贷紧缩氛围中，大行信贷增速波动较小，中小股份制银行快速成长优势在一定程度上被削弱。不过，股份制银行由于治理结构、经营机制更成熟和灵活，面对信贷紧缩，股份制银行可以发挥机制灵活、市场反应快的优势，通过金融创新，加快业务转型实现另一种意义上的快速成长。
城商行最大的优势在外延式扩张，在严控信贷的紧缩氛围中贷款增长仍然很快，受到的负面影响并没有原先预期的大；经过股市大幅调整，城商行的估值下降较多，同时业绩增长也较好，在2008年存在一定的投资机会。但中间业务、非息业务是城商行的弱项，成长的稳定性较差。
总之，2008年，国有大行与股份制银行各有优势，具有较大的投资机会；因估值大幅下降、成长空间较大、并购机会等，城商行有一定的投资机遇。
建议重点增持：股份制银行中的深发展、招行、浦发；大行中的工行共4家银行。
建议增持：股份制银行中的兴业、民生；大行中的建行、交行、中行，共5家银行。
提升至谨慎增持：城商行中的北京、南京银行；股份制银行中的中信行，共3家。中性评级：宁波和华夏银行，共2家。
5.2.股份制银行
5.2.1.深发展：重点增持
(1)限售股解禁的压力小。
(2)深发展的净利差、净资产收益率较高，位居同业前列，盈利能力较强。
(3)不良贷款余额和不良率继续双降，关注类贷款大幅下降，贷款质量进入快速提升通道。
(4)资本充足率首次达标，未来仍有资本补充，各项业务加速发展可期。
(5)业务和产品创新能力业内领先，零售业务发展较快，业务特色显著。
(6)房地产开发贷款占比小，风险低。
(7)经过前期股市大幅调整，目前深发展估值非常低，考虑到整个市场氛围和估值体系的变化，我们暂将其目标价下调至46元。
目前深发展2008年动态PE、PB分别为15.9倍、3.75倍；2009年动态PE、PB分别为12.2倍、3.06倍。维持对深发展的增持评级。不过考虑到整个市场氛围和估值体系的变化，我们暂将其目标价下调至46元，对应的2008年动态PE、PB分别为24.65倍、5.83倍；2009年动态PE、PB分别为18.92倍、4.75倍风险因素：不良率仍然较高，但主要是05年以前的历史坏账造成；拨备覆盖率较同业低，但拨备充足率超过监管要求较多；股价低于宝钢入股价较多，宝钢是否参股深发展的不确定性较大。
5.2.2.招商银行：重点增持
(1)公司治理、管理水平较高，品牌价值普遍认同。
(2)综合盈利能力超强。08年1季度，净利差同业第一，净资产和总资产收益率第二，部均净利润位居同业第二。
(3)中间业务快速增长，其中信用卡业务增长迅速，已成为新的利润增长点。
(4)零售业务比较优势明显。
(5)拨备覆盖率较高，位居同业第三。
(6)房地产开发贷款占比小，风险低。
(7)估值水平享有品牌溢价，考虑到整个市场氛围和估值体系的变化，我们暂将其目标价下调至43元。
目前招行2008年动态PE、PB分别为21.2倍、5.84倍，2009年动态PE、PB分别为16.3倍、4.58倍。维持对该公司增持的评级，年内目标价43元，对应的2008年动态PE、PB分别为25.99倍、7.17倍，2009年动态PE、PB分别为20倍、5.62倍风险因素：限售股解禁对二级市场的资金有一定的压力；人才流失较快；信用卡贷款不良率上升；非利息净收入占比有所下降，个贷增速放缓。
5.2.3.浦发银行：重点增持
(1)几乎不再有限售股解禁压力，大股东上海国际集团减持的可能性极小。
(2)净利差较高，同业第三，盈利能力较强。
(3)拨备覆盖率高，位于同业第二，未来有较大的利润释放空间。
(4)实际税率下降很大，08年业绩高增长有保证。
(5)估值水平很低，考虑到整个市场氛围和估值体系的变化，我们暂将其目标价下调至43元。
浦发2008年动态PE、PB分别为16.3倍、4.9倍，2009年动态PE、PB分别为13.2倍、3.85倍。维持对该公司的增持评级，年内目标价43元，对应的2008年动态PE、PB分别为21.58倍、6.5倍，2009年动态PE、PB分别为17.57倍、5.11倍风险因素：非利息净收入占比过低，中间业务亟待加强；房地产贷款占比较高，风险较大。
5.2.4.兴业银行：增持
(1)积极进取的管理团队，治理结构较完善。
(2)部均净利润位居同业第三；净资产和总资产收益率位于同业前列。
(3)个人贷款占比同业第二，信用卡业务增长较快。
(4)手续费及佣金净收入增速非常快，在同业中属于第一集团，非利息净收入占比快速提高，并且结构较好，尤其是汇兑损益在大部分银行属于亏损的情况下一直保持着快速的增长。
(5)不良贷款率非常低，拨备覆盖率较高，在同业中都是佼佼者。
(6)前期股价跌幅巨大，估值水平很低，考虑到整个市场氛围和估值体系的变化，我们暂将其目标价下调至55元。
兴业银行2008年动态PE、PB分别为16.1倍、4.05倍，2009年动态PE、PB分别为12.6倍、3.18倍。维持对该公司的增持评级，年内目标价55元，对应的2008年动态PE、PB分别为21.78倍、5.47倍，2009年动态PE、PB分别为17.06倍、4.29倍风险因素：经过几年快速成长后，净利润增速逐渐放缓，扩张过快也可能使资产质量和业务风险在未来逐渐增加；限售股解禁对二级市场的资金压力较大；房地产贷款占比高，风险大。
5.2.5.民生银行：增持
(1)激励机制较强，事业部制改革走在同业的前列，目前在磨合期。
(2)不良贷款率很低，从2003年以来年末不良贷款率一直控制在1.4%以内，08年1季度为1.16%。
(3)部均盈利较高，部均净利润位居同业第四。
(4)1.9亿股海通股权带来巨额的潜在投资收益，增加了财务的灵活性。
(5)综合经营全面铺开，金融租赁公司正式开业。
(6)估值水平较低，尤其是PB，考虑到整个市场氛围和估值体系的变化，我们暂将其目标价下调至11.8元。
民生银行2008年动态PE、PB分别为16.6倍、2.79倍，2009年动态PE、PB分别为12.4倍、2.32倍。维持对该公司的增持评级，年内目标价11.8元，对应的2008年动态PE、PB分别为22.4倍、3.76倍，2009年动态PE、PB分别为16.72倍、3.13倍。
风险因素：综合经营和事业部制改革成效有待检验；费用支出较高，存款成本较高；限售股解禁对二级市场的资金有一定的压力；房地产贷款占比较高，风险较大；外汇净敞口较大，有一定外汇损失风险。
5.2.6.中信银行：谨慎增持
(1)净利差位于同业第四；部均净利润较高，处于同业前列。
(2)费用收入比下降较多，费用控制水平提高。
(3)不良贷款率较低。
(4)限售股解禁对二级市场资金的压力不大。
(5)房地产贷款占比较低，风险较小。
(6)考虑到整个市场氛围和估值体系的变化，我们暂将其目标价下调至9.3元。
目前中信银行2008年动态PE、PB分别为20.67倍、2.93倍；2009年动态PE、PB分别为16.28倍、2.56倍。维持对该公司的谨慎增持评级，年内目标价9.3元，对应的2008年动态PE、PB分别为26.74倍、3.8倍，2009年动态PE、PB分别为21.05倍、3.32倍。
风险因素：虽然估值水平相较前期大幅下移，但相对于同业仍属偏高；中间业务发展开始放缓。
5.2.7.华夏银行：中性
(1)定向增发补充资本，支持业务发展。
(2)德银及其一致行动人持有公司13.98%的股权，未来有进一步增资的可能。
(3)费用控制水平有所改善。
(4)考虑到整个市场氛围和估值体系的变化，目标价暂时下调为18.5元。
目前华夏银行2008年动态PE、PB分别为18.53倍、3.9倍；2009年动态PE、PB分别为14.59倍、3.23倍。维持对该公司的中性评级，年内目标价18.5元，对应的2008年动态PE、PB分别为23.63倍、4.97倍，2009年动态PE、PB分别为18.6倍、4.12倍。
风险因素：经营机制、资产质量有待改善；总资产收益率最低；非利息净收入占比最低；净利差最低；限售股解禁对二级市场的资金有一定的压力；房地产贷款占比较高，风险较大。
5.3.国有大行
5.3.1.工商银行：重点增持
(1)营业网点覆盖最广、客户群体庞大，有利于开展中间和零售业务，08年1季度中间业务增长迅速。
(2)综合经营和国际化战略明确，海外并购不断推进。
(3)费用收入比低，费用控制水平较好。
(4)不良贷款规模比例持续双降，拨备覆盖率不断上升。
(5)净利差未来有较大提升空间，信贷紧缩中贷款增速波动小。
(6)房地产贷款占比较低，风险较小。
(7)估值水平相对较低，考虑到整个市场氛围和估值体系的变化，目标价暂时下调为8元。
目前工行2008年动态PE、PB分别为19.34倍、3.62倍；2009年动态PE、PB分别为15.59倍、3.21倍。维持对该公司的增持评级，年内目标价8元，对应的2008年动态PE、PB分别为23.24倍、4.35倍，2009年动态PE、PB分别为18.72倍、3.85倍。
风险因素：激励机制有待进一步完善；部均净利润最低；外汇净敞口最大，外汇损失风险较大；限售股解禁对二级市场资金有一定压力。
5.3.2.建设银行：增持
(1)A股没有限售股解禁压力，但美国银行可能减持H股，间接影响A股。
(2)净利差较高，总资产收益率最高，净资产收益率居前列，综合盈利能力强。
(3)信用卡业务增长较快，市场份额位于同业前列。
(4)积极的综合化经营战略，在众多金融领域设立子公司。
(5)费用收入比较低，费用控制水平较好。
(6)估值水平相对较低，考虑到整个市场氛围和估值体系的变化，目标价暂时下调为10元。
目前建行2008年动态PE、PB分别为19.7倍、3.71倍，2009年动态PE、PB分别为15.5倍、3.1倍。维持对该公司的增持评级，年内目标价10元，对应的2008年动态PE、PB分别为23.64倍、4.45倍，2009年动态PE、PB分别为18.98倍、3.71倍风险因素：信贷紧缩影响了利息净收入的增长，明显放缓；资产减值准备计提短期内减少过多，08年1季度仅有15.55亿元；外汇净敞口第二多，外汇损失风险较大。
5.3.3.交通银行：增持
(1)完善的风险管理，有效的内控机制。
(2)汇丰逐步将持股比例恢复至19.9%，有利于提高投资者信心。
(3)积极进取的综合经营战略，收购湖北国投等。
(4)费用收入比低，费用控制能力强。
(5)房地产贷款占比低，风险小。
(6)估值水平相对较低，考虑到整个市场氛围和估值体系的变化，目标价暂时下调为14.5元。
目前交行2008年动态PE、PB分别为17.78倍、3.93倍；2009年动态PE、PB分别为14.23倍、3.21倍。维持对该公司的增持评级，年内目标价14.5元，对应的2008年动态PE、PB分别为23.8倍、5.26倍，2009年动态PE、PB分别为19.05倍、4.29倍。
风险因素：限售股解禁对二级市场资金压力很大；非息业务增长放缓，占比下降；外汇净敞口较多，有一定的外汇损失风险。
5.3.4.中国银行：增持
(1)限售股解禁对二级市场资金压力很小。
(2)非利息净收入占比同业最高，体现中间业务的传统优势。
(3)综合经营比较全面，在众多金融领域均设有子公司。
(4)个人贷款占比较高，业务结构合理。
(5)不良贷款规模比例持续双降，拨备覆盖率持续上升。
(6)估值水平较低，考虑到整个市场氛围和估值体系的变化，目标价暂时下调为6.5元。
中行2008年动态PE、PB分别为16.8倍、2.67倍，2009年动态PE、PB分别为13倍、2.39倍。维持对该公司的增持评级，年内目标价6.5元，对应的2008年动态PE、PB分别为20.83倍、3.31倍，2009年动态PE、PB分别为16.05倍、2.96倍。
风险因素：次贷规模仍然偏大，评级有向下迁移的趋势；利息净收入增长缓慢；外汇净敞口较多，有一定的外汇损失风险。
5.4.城商行：高估值压力有所缓解，步入规模扩张期
5.4.1.北京银行：谨慎增持
(1)净利差提高较快，不再是同业末尾，总资产收益率较高。
(2)费用收入比很低，仅次于南京银行，费用控制能力强。
(3)部均净利润同业第一，效率较高。
(4)手续费及佣金净收入增速较快，非息业务中没有亏损项。
(5)异地分行扩张速度较快。
(6)估值水平相对同业较高，目标价20元。
目前北京银行2008年动态PE、PB分别为20.88倍、3.46倍；2009年动态PE、PB分别为16.62倍、2.95倍。维持对该公司的谨慎增持评级和20元的年内目标价，对应的2008年动态PE、PB分别为24.19倍、4.01倍，2009年动态PE、PB分别为19.26倍、3.42倍。
风险因素：限售股解禁对二级市场资金压力较大；房地产贷款占比最高，风险大；跨区经营绩效有待检验。
5.4.2.南京银行：谨慎增持
(1)费用收入比最低，费用控制能力强。
(2)总资产收益率最高，盈利能力强。
(3)限售股解禁对二级市场资金压力较小。
(4)房地产贷款占比较低，风险较小。
(5)债券占比最高，08年债市机会较多。
(6)估值水平相对同业较高，目标价20元。
目前南京银行2008年动态PE、PB分别为22.16倍、2.75倍；2009年动态PE、PB分别为17.63倍、2.47倍。维持对该公司的谨慎增持评级和20元的年内目标价，对应的2008年动态PE、PB分别为26.78倍、3.32倍，2009年动态PE、PB分别为21.3倍、2.99倍。
风险因素：业务结构、地区结构单调；跨区经营绩效有待检验；存款增速过慢，流动性受到考验。
5.4.3.宁波银行：中性
(1)净利差较高，总资产收益率较高，盈利能力较强。
(2)不良贷款率业内最低，拨备覆盖率最高。
(3)业务快速增长，新开分行带来外延式扩张。
(4)个人贷款占比最高。
(5)房地产贷款占比最低，风险小。
(6)估值水平相对前期有所下降，但在同业中仍然最高，目标价18元。
宁波银行2008年动态PE、PB分别为26.5倍、4.11倍，2009年动态PE、PB分别为20.7倍、3.63倍。维持对公司的中性评级和18元的年内目标价，对应的2008年动态PE、PB分别为31.98倍、4.96倍，2009年动态PE、PB分别为25.01倍、4.38倍风险因素：业务结构、地区结构单调；跨区经营绩效有待检验；估值水平同业最高；不良贷款规模开始出现不断上升的趋势。 (来源：国泰君安)
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(责任编辑：chuangangcui)
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