原油价云中漫步 炼油业叫苦不迭

　　本周一，2008年全国经济体制改革工作会议在武汉召开。在这次会议上，能源等资源的定价形成机制改革，被称之为“大难题”。

　　今年头两个月的工业数据，就已经把这个“大难题”推到了投资者面前。

　　在39个工业大类行业中，34个行业利润同比增长，3个行业利润下降，2个行业净亏损。

其中，最引人注目的是，石油加工及炼焦业由去年同期盈利156亿元转为净亏损206亿元，电力行业利润由去年同期增长66.7%转为下降61%。

　　市场分析人士指出，这两个行业出现如此境况主要是受严厉的价格管制和成本上升超预期所拖累。那么，在接下来的日子里，这一局面能否改观？能在多大程度上改观？这一问题的回答不仅关乎这两个行业本身，更关乎中国经济的基本判断。

　　原油价云中漫步 炼油业叫苦不迭

　　□ 本报记者 游敏常

　　由于近日欧佩克主要产油国的安全形势紧张，投资者担心原油供应可能受到波及，国际原油价格5日再创新高，首次突破120美元大关，纽约市场油价盘中一度摸高至120.21美元/桶。高盛认为在供应“断裂”的情况下，油价有可能在不远将来升至200美元/桶。

　　高油价导致炼油业巨额亏损

　　高居不下的油价让国内不少行业受到冲击，以炼油为业的石化企业更是首当其冲。4月28日，中国石化发布一季度报，公司净利润为60.6亿元，同比大幅下滑66%，其中炼油业务亏损达254.67亿元，同比大降474.5%（见表1）；同日，中石化集团下属上市公司S上石化也宣布，一季度亏损约2亿元；中国石油于4月29日公告，一季度净利润为335.8亿元，同比下降24.4%，它没有披露各板块业绩情况，但高盛高华在4月25日出具的研究报告只指出，中石油盈利下滑主要受炼油业务亏损拖累，估计其一季度炼油亏损可能高达500亿元。

　　表1：中国石化炼油业务季度营业利润比较

　　（单位：亿元）

　　券商机构一致认为油价高企和国家对成品油实行的限价政策是造成炼油业巨亏的最大元凶。

　　数据显示，08年一季度国际原油价格延续07年震荡上行的势头，基本维持在95-110美元的高位盘整（见图1）。另方面，国内和国外成品油价差却在不断拉大。国泰君安提到，从3月下旬以来柴油、石脑油价格上涨显著，全球炼油毛利再创新高，除阿拉伯海湾/迪拜炼油毛利突破25美元/桶，亚洲/米纳斯炼油毛利也接近25美元/桶以外，西北欧/布伦特炼油毛利也超过15美元/桶，都接近历史新高；国际炼油行业的高度景气与国内炼油行业的极端困境形成了鲜明的对比。

　　兴业证券指出，以3 月25 日的新加坡成品油市场价格计算，95 号汽油进口完税价大约在8130 元/吨，而国内90 号汽油出厂价格为5480 元/吨，相差2650 元/吨；而柴油进口完税价7900 元/吨，国内0 号柴油出厂价为5070 元/吨，相差2830 元/吨，即使以市场零售价计算，也要相差1500元左右（见图2）；从中石化一季报可以看到，一季度吨油毛利为-454元/吨，折合成每桶毛利约-939美元/桶，相当于吨油亏损580元。

　　图1：2007年下半年以来原油价格走势

　　

　　

　　图2：国内成品油价格走势

　　

　　

　　财政补贴难挡高油价冲击

　　国内通胀压力不断加大，成品油价格市场化暂难成行，随着夏季用油高峰的到来，两大集团因炼油业务将承受更大的经营压力。银河证券4月16日发表的研究报告指出，国际油价在夏季用油高峰到来之前，将继续在100-120美元之间震荡上行，夏季用油高峰到来时，国际油价将突破120美元。这一价格远高于银河证券之前指出两大集团的最佳盈利区，因为中石油最佳盈利区为64-69美元、中石化则是50-55美元（见图3）。随着油价的走高，油价倒挂的局面将更加严重，届时炼油业务的亏损将益发加大。兴业证券也指出，油价每上涨1美元/桶，中石油EPS将减少0.004元，中石化则减少0.051元。

　　为弥补两大巨头在炼油业务上的损失，国家陆续出台了一系列政策。3月20日，中石化公告获得123亿元的财政补贴，其中49亿元记入2007年，剩下74亿元计入公司2008年第一季度补贴收入。但是，相对于近254亿元的巨额亏损，74亿元不过是聊以充饥而已。紧接着，两大巨头4月18日双双公告，财政部决定从4月1日起，由中央财政对进口原油加工形成的亏损给予适当的补助，补助资金按月预拨和清算，同时还将二季度安排的进口成品油实行增值税全额先征后返政策。

　　公告并未透露具体的补助金额和办法，机构普遍认为这两项政策将极大缓解两大集团的经营困境。中信证券强调，公告虽没说明补助的结束日期，但在高油价和通胀压力并存的背景下，补助政策可能会持续较长一段时间，按照中国石化月进口原油900-1000万吨的规模来看，这一补助有望使公司业绩提高5-6分钱左右。国泰君安估计，补助将会使中国石化和中国石油08年EPS分别增加0.574元/股、0.024元/股。同时它也指出，财政部对进口成品油进口环节增值税的全额返还只能缓解进口业务的亏损情况，有利于保障国内成品油供应，对于上市公司的业绩却帮助甚微。

　　另外，外界还盛传财政部正在考虑提高当前40美元/桶的特别收益金起征点，最早于08年下半年实施。若这一政策下半年成行的话，高盛高华认为，假设起征点提高到60美元/桶且从08年7月1日开始生效的话，估计将使中石油、中石化息税前利润(EBIT)分别增长75亿元（8%）和38亿元（7%）。

　　然而随着5日原油价格突破120美元大关，高盛随即下调中石油投资评级，从“买进”调低至“沽售”，认为随着油价飙升，公司炼油业务亏损将进一步扩大。它还指出，虽然难以断言油价何时见顶，但在未来6-24个月内油价升至150-200美元的可能性越来越大，估计中石油今年的炼油业务亏损可能突破1000亿元人民币。它认为08年中石油炼油业务全年将亏损1000亿元，而退税总额约为120亿，远远无法弥补亏损。

　　中石化：二季度走向未明

　　中石化一季报显示，按照中国会计准则，08年一季度公司共实现营业收入3320亿元，同比增长20%；实现利润67亿元，，同比下降66%，折合每股收益0.077元，国际会计准则下净利润为60.6 亿元，折合每股收益为0.07 元，不少机构表示，此番业绩符合市场预期。

　　从业务板块来看，除了炼油行业巨亏之外，中石化其他行业均实现较大盈利。具体来看，勘探及开采板块产量在增加的同时，收益却不见增长。一季度公司原油和天然气产量同比分别增长3.39%和3.06%，但招商证券认为，虽然原油、天然气的产量和实现价格都在上涨，但由于现金操作成本上升到了602元/吨，加上其他成本大涨（如石油特别收益金就交了66个亿）EBIT仅与去年同期持平。

　　表2：上游板块经营情况

　　

　　成品油销售板块在一季度表现良好。一季度，中石化的国内成品油总经销量为3018万吨，同比增长9.9%，零售量为2027万吨，同比增长17.6%，但从吨油EBIT的盈利情况来看，08年一季度平均为275元/吨，低于去年平均水平。招商证券指出，这主要从国外进口高价成品油和高价从地炼购买成品油所致。

　　表3：销售板块经营情况

　　

　　

　　化工板块一季度业绩约为15亿元，环比下滑30%左右。招商证券认为，除了聚乙烯的价差情况尚可外，其他如聚丙烯、中间化工品的价差情况均有所弱化，下游产品价格的上涨难以抵消石脑油价格的上涨。

　　炼油板块亏损严重，成为拖累业绩的主因。一季度中石化共加工原油4189万吨，同比增长9.6%。产量大幅上升得益于部分炼厂扩能改造的完成。从收率来看，为保障国内成品油的供应，公司加大了汽油和柴油的收率，但降低了煤油和石脑油的产量，吨油毛利为-454元/吨，相当于吨油亏损580元。

　　表4：炼油板块经营情况

　　

　　

　　对中石化未来业绩走向，券商各执一词。乐观者认为，最坏的时光已经过去，中石化二季度业绩有望走强，持这种观点的主要有平安证券、国信证券、海通证券等。平安证券认为从数据和分析来看，公司各项业务稳步发展基本面良好；政策面也利好不断，包括已经出台的财政补贴以及即将出台的返还增值税等，今后可能有更多利好政策陆续，如上调特别收益金起征点等陆续出台；加上公司未来三年将不断有新项目建成投产，从而保证了公司的可持续发展。基于上述观点，平安证券维持对中石化“强烈推荐”的投资评级。国信证券更是强烈看多中石化，预计二季度业绩在0.22元左右。它特别提到中石化一季度在油田资产上计提的90亿元减值准备，认为如果油价居高不下，预计90亿元的油田减值将在下半年拨回。

　　海通证券提出，一方面，国际油价上涨，国内成品油还有很大的上涨空间，一旦国内CPI 企稳，国内成品油价格有再次上调的可能，而成品油价格的上涨将有助于缩小国内外炼油毛利之间差距，从而改善国内炼油企业的盈利状况。另方面补贴政策缓解了企业的压力成本，预计中石化二季度业绩环比将有所提升。

　　相比之下，高盛、摩根斯坦利以及中金公司的预测则较为谨慎。高盛在4月28日的报告中指出，仅靠原油、汽油和柴油的增值税优惠并不足以弥补中石化在炼油业务上的损失，它认为中石化全年的业绩可能比原先预期的663亿和市场预期的633亿元少，其目标价格（指H股）仍有待磋商。摩根斯坦利在4月29日出具的题为“一季度可能是全年最坏的时光”的报告中指出，政府财政补贴虽然无法弥补其在炼油业务上的损失，但它依旧是中石化盈利关键所在。摩根斯坦利预计中期内公司难以克服炼油业务的损失，将继续保持较低盈利。它还指出，尽管中石化目前H股价格吸引，却需要谨慎观望，维持其“与大盘持平”的评级。

　　中金公司强调，中石化H 股有小幅低估，政府调控使得炼油毛利近期面临下降压力。它赞同摩根斯坦利的观点，认为中石化盈利前景很大程度上取决于国家政策，其中包括价格调控、暴利税、财政补贴、增值税退税等等，因此盈利可预见性较差。据中金测算，近期的增值税退税政策不可能使得炼油业务扭亏为盈，而在目前高油价背景下，公司的炼油毛利无法恢复正常；同时，由于未来两年新增产能的陆续上马，化工毛利将不断下滑，必须对其炼油和化工业务板块给予较大估值折扣。基于上述判断，中金公司维持中国石化A 股和H 股“审慎推荐”投资评级，H 股12 个月目标价8.90 港元。