我们认为农业板块后期有望继续保持良好表现：一方面是粮食涨价预期将令农业板块受到市场高度关注。尤其当前粮价是在国家有力的政策调控下维持的稳定，回归到合理水平应该无需等待太长时间。另一方面，涨价带来的好处将不断兑现，使行业基本面和投资价值都得到改善。
因此，我们维持行业“增持”评级，但提醒需要注意各子行业中机会差异。
此轮粮食涨价的基本面因素主要有三方面：1）生物燃料赋予了粮食能源属性，使粮食供给进一步趋紧，并且粮价与能源价格关联度加大；2）库存创下新低，限制了供给弹性；3）各国的贸易保护政策助长了全球的结构性失衡。预计2009或2010年粮食价格将达到新的高点，此后有望开始走缓。
涨价导致粮食单位产值上升，新增产值将在产业链中进行再分配，从而促使新投资机会的出现。其中农业资源所有者、与生产相关的服务业以及成本转嫁能力强的行业都将在涨价的过程中成为主要受益者。
目前国内对农业资源价值的相关研究不多，该领域存在更多未被充分挖掘的机会。发达国家农业用地的价格已经普遍有了较大幅度的上涨，但由于国内农用地没有自由交易市场，使它们的价值未能得到有效体现，因此留给给未来提供了更多的提升空间。
根据我们的研究，一些上市公司拥有的农业资源具有很高的价值，与股价相比也有较大幅度的溢价。主要推荐的高资源价值公司有：
北大荒（600598），
绿大地（002200）、
永安林业（000663），以及
东方海洋（002086）、
好当家（600467）、
獐子岛（002069）等企业。
农业板块中也看好服务业中的
农产品（000061）、
万向德农（600371）、
中牧股份（600195）等公司；具有较强议价能力的番茄酱龙头
中粮屯河（600737）、
新中基（000972）以及水产饲料的
通威股份（600438）也都是不错的投资品种。
一、全球农产品告别低价时代 06年下半年以来，国际粮食价格上涨可谓一波未平一波又起。以06年价格作为参照，08年一季度主要粮食品种价格累计涨幅基本都在一倍以上（其中玉米：110%、小麦：114%、大豆：96%、大米：113%）。3月底，泰国大米的出口价格一夜之间从580美元/吨上调到760美元/吨，让市场看到粮食价格上涨的趋势还远没有到达终点。
对于导致粮食价格上涨的原因，市场已经有了很多讨论。除了全球通胀环境对商品价格的传导，下述几方面能够较好解释此轮涨价基本面因素：
1．燃料乙醇为首的工业需求打破了原来供需格局
生物燃料工业的发展打通了粮食通向能源之路，一方面使粮食拥有了能源属性，使粮价与能源关联度加大。国际市场原油价格不断上涨则不可避免会给粮价带来新的压力。
另一方面，生物燃料工业的发展导致粮食的工业消费迅速上升。据国际能源组织统计，全球燃料乙醇消费量由2000年的64亿升增加到2007年的270亿升，6年间消费量增长超过三倍。根据联合国粮农组织预计，07/08年度粮食的工业用量将增长9%，达到3.62亿吨，其中燃料乙醇消耗的玉米量约增长了15%，使2007/08年度全球谷物使用量同比将增长2%。
受生产周期影响，粮食短期供给缺乏弹性。食用和饲用消费量的价格弹性也很小。燃料乙醇需求的快速增长使得原有的供需均衡格局被打破，供给趋紧则直接推动了粮食价格上涨。
此外，饲用和食用粮食需求量也有一定增长。发展中国家经济持续高速增长促进了肉类和奶类产品的消费，刺激了饲料需求的增长，使07/08年度全球饲用总需求量每年约增长1%；世界人口增长也使粮食食用消费量将同比增长1%以上，两者均对整体的旺盛需求提供了支撑。
2、低库存限制了供给弹性全球范围内来看，粮食供给增加主要来自于当年产量及库存两方面。长期来看，供给的多少将取决于土地资源和单产水平。但受生产周期影响，短期内产量难有大幅增长。那么，库存则成为短期供给调节的主要手段，库存的丰裕程度决定了短期供给增加的潜力。
但在需求的强劲增长，而产量持续低于消费量的情况下，全球粮食库存量持续下降。08年全球的粮食库存量预计将下降到4.05亿吨，库存消费比降到19.2%，创下1982年以来的新低。
库存的持续下降令各国供给调剂缺乏弹性，在应对突发性供需失衡时显得捉襟见肘，使全球粮价体系更为脆弱。因此，当07年澳大利亚小麦减产和美国大豆减产的情况开始明朗，小麦和大豆价格则开始对此产生反应而上涨。在低库存形势下，价格反应程度要比前些年度激烈得多。
3、贸易环境与成本推波助澜
在这一轮粮食涨价的过程中，伴随着全球通货膨胀压力加大，新的贸易保护主义开始抬头，成本及贸易环境的变动在很大程度上都加重了粮食价格上涨压力。
1）各国的贸易保护政策助长了全球的结构性失衡。为保障国内的供应和稳定物价，主要粮食出口国纷纷采取措施限制出口和鼓励出口（表1），使得原本就较为脆弱的平衡受到进一步冲击，助长了局部的短缺。同时，相关的政策也强化国际市场对短缺形势恶化的预期，引起更多国家加入的对本国粮食供给的保护当中。因此，诸多国家所采取的政策都对粮价上涨起到推波助澜作用。
2）成本对粮价上涨构成的压力也在逐渐加大。动力燃料、化肥、农膜等农业生产资来价格都在不断攀升，给粮价带来持续的压力。而运费在国际粮食贸易成本中一直占有相当的比重，例如07去年从墨西哥湾到亚洲的粮食运费从每吨的约20美元上涨至约60美元，单运费一项的则使亚洲国家的玉米进口价格上升了20-30%。
3）国际贸易中粮食价格多以美元作为结算货币单位，美元的持续走低使美元标价的产品的价格出现明显上涨。
二、粮食的能源需求引发高价均衡
对于上述推动粮食价格上涨的因素，其中贸易环境突变将随着时间变化而趋于稳定，成本压力则随着通胀形势趋缓而减弱。那么对于库存降低导致脆弱价格均衡，则只有通过不断的供给节余才得以有效缓解。追究下来，乙醇工业对粮食需求的大幅度增长才是导致供给持续趋紧，粮价持续上涨的首要推动力。
以美国为首的《新能源法案》燃料乙醇工业发展目标，较好的代表了发达国家对待未来粮食问题上的态度。而通常上，发达国家是全球粮食的主要出口国，它们的产业政策将主导全球粮食形势的发展方向。
美国《新能源法案》意在粮食？
2007年12月19美国总统正式签署《新能源法案》，该法案的宗旨是要大幅降低汽车能耗，加快替代能源发展，大幅提高生物能源比例。根据《新能源法案》设定目标，生物燃料的使用量将从2007年约60亿加仑增加到2022年的360亿加仑，15年间增长了6倍。
其中玉米乙醇的产量将在2015年达到150亿加仑，消耗的玉米将从2007年的0.54亿吨增长到2015年的1.2亿吨。
如果仅考虑《新能源法案》中生物质能源，可以发现它对能源及对粮食有着非常不同的意义。相比较之下，燃料乙醇工业的发展对粮食的影响非常大，但对能源的影响却很有限。
其中，燃料乙醇在汽油市场最终仍将占很小的份额。按年度车用汽油使用量计算，2006年燃料乙醇只占3.5%的比重。即使到2017年，燃料乙醇消费量达增长至150亿加仑，也仅占汽油消费量的8.5%。因此，燃料乙醇对能源市场将会较为有限。
但燃料乙醇却能够消费掉很大比重的粮食。2006年美国燃料乙醇消耗掉约14%的玉米，按新能源法案目标，2017年燃料乙醇所消费的玉米将占到产量的三分之一，仅次于玉米的饲料消费。随着乙醇生产进一步扩张，工业消费的玉米将达到总产量的40%以上。这意味着乙醇工业将成为调节粮食消费去向的最主要渠道。
可见，燃料乙醇在汽油市场与玉米市场中的地位差别悬殊。由此我们认为燃料乙醇工业的发展，名义上是缓解能源紧张，实际上是美国粮食战略更为重要的一个手段。
实际上，发展燃料乙醇积极性很高的国家都是粮食净出口大国，它们的政府在过去的多数年份，都需要为扶持粮食生产和出口付出很高的政策成本。乙醇工业的发展能够使粮食出口国很好地消化掉国内生产的粮食，减少粮食出口，并由于大国效应使得国际粮价上涨。用很低的政策成本就可以完成政府市场价格支持、收入支持的目的，并且还能够减少大量的生产性补贴。因此我们认为，对于发达国家而，燃料乙醇工业的发展言是一个非常高效的农业支持政策，并且是在WTO协定中允许。
而至于粮价高涨对全球粮食供给的影响，以及对贫困国家生活成本造成的冲击，相信并不会成为发达国家粮食战略的障碍。
粮价将继续创新高
燃料乙醇对粮食需求的快速增长是否会引致全球性粮食危机，或者会导致恶性的价格膨胀。如果从简单的需求变动来推论，可能会得出令人恐慌的结论。但事实上，我们认为粮食主产国相关政策的执行过程中也会考虑到可能的负面效应。
《美国新能源法案》所制定的政策方向主要是通过经济手段来调节，而并非通过行政性强制手段来执行。在发展过程中，如果粮价上涨过快引致乙醇生产不经济，则乙醇产量增速会放缓来缓解粮食供给压力。相反，如果能源价格上涨带动燃料乙醇发展加快，那么也将更容易导致粮价进一步上涨。
因此，燃料乙醇的发展毫无疑问能够使粮食价格向更高的方向发展。按规划，2010年之前燃料乙醇产量将保持较快的增长速度，使得粮食供给趋紧的形势可能进一步加剧。在这期间，粮食价格将可能面临进一步的上涨压力。预计2009或2010年粮食价格将达到新的高点。此后随着需求增长速度放慢，粮食价格有望开始走缓。
新高价均衡的形成
燃料乙醇需求的快速增长打破原有供需均衡引起的玉米价格大幅上涨，将通过供给增加以及下游需求动态调整形成新的均衡。玉米供给增加来自于种植面积增加以及单产提高。受资源限制，耕地新增供应量将十分有限，那么玉米种植面积增加一方面来自于存量面积利用率提高，包括休耕地利用率提高，该部分约占总耕地面积的10%；另一方面是自于其它农作物，主要是小麦、大豆种植面积的减少（图11）。面积的调整在较短时间内就能够完成，但从长远来看，供给增加将来自于生物技术进步所带来的单产水平的提升。
需求环节则因价格上涨而受到抑制，使需求结构发生调整。其中饲用和食用需求增长速度将开始放缓。乙醇产生副产品能够作为饲料原料，对直接饲用粮食形成替代，而出口和库存的量也将下降。
通过供需两头的调整，粮食作物的种植面积结构以及价格将会形成新的均衡。
受乙醇需求加速影响，预计2010年之前玉米将带动粮价进一步上涨，此后将会小幅回落，然后保持高位运行，而小麦经过一段时间的调整之后也保持较高的价位（图14）
三、高价带来农业产业链价值再分配 粮食上涨的几个效应
燃料乙醇发展对粮食需求的快速增长将导致粮价上涨，并通过价格杠杆在供需两端形成新的均衡。在动态均衡调节过程中，整个农产品生产和流通环节的利益分配也将发生相应的变动。其中食品、土地价格及农场收入等方面将受到明显影响：
农场收入增加
涨价对粮食最为直接的效应是单位产品的产值上升，使生产者收入同步增加。
此轮价格上涨是在燃料乙醇及其它消费强劲增长背景下产生，属于需求拉动型涨价，因此终端产品的价格上涨能够领先于成本，使粮食生产者的收益能够明显增加。
按在美国农业部预计，在需求增加及价格上涨的推动下，2008年美国农场净收益将从06年的600亿元增加到900亿美元，2017年将进一步增加到1000亿美元。在全球贸易传到下，其它国家的大部分农产品生产者应该可以获得与美国农场向相似的收入增长。
稀缺推动耕地价格不断上涨
粮食需求增加也导致对耕地的需求不断增加，但由于耕地供给缺乏弹性，不断增加的需求与有限供给之间的矛盾将会更加突出。毫无疑问，土地的稀缺性将令其价值愈发突出。
以美国为例，过去20年耕地的价格大概增长2倍，近几年乙醇粮食需求迅速发展推动土地价格加速上涨，预计未来10年耕地价格有望再增长一倍。
整个食品价格面临上涨压力
受粮食原料成本影响，整个终端食品也都将会遭受到涨价的压力。尤其是在10年之间，食品价格指数涨势将领先于整个消费价格指数。
产业链价值变动催生新机会
上述可以看到，粮价上涨带来新增产值将在整个产业链中进行分配。其中耕地、生产者将受益，而粮食给终端产品形成的压力将在各子行业中产生不同的影响。与之相对于，农业产业链中不同环节受益程度的差异将带来新的产业机会。
其中：
1）耕地价格上涨将直接转化为耕地拥有者内在价值的提升。推而广之，农产品生产所依赖的林地、养殖水域等自然资源面临不断减少，它们的稀缺性将愈发突出，使这些自然资源的价值能够不断提升。那么，对于自然资源的拥有者，能够在几乎无需增加投入的情况则能够坐享自然资源价值增长产生带来的成果。
2）粮价上涨使农产品收益增加，受益的不仅是生产者，与此同时带动与生产相关的服务行业的景气程度提升。因此，种子、化肥、农药等相关行业获得更好的发展空间，使农业生产服务行业出现更好的投资机会。
3）成本压力上升则会推动相关食品加工行业出现分化。成本转嫁能力弱的行业因成本上涨而盈利受到挤压。相反，终端产品提价能力强的行业将能够因行业空间扩大而分享到更多的收益，并在涨价过程中实现更快的发展。
对于上述三点变化产生的投资机会，我们在前期的报告《高价撬动利益变局071219》中也有有较多的论述，主要看好种子、化肥、酒类、水产饲料、番茄酱等自行业，并看好自然的资源中的耕地、林地、和养殖海域。
但对于如何给自然资源的价值做合理判断，我们前期研究中并没有相应的结论，目前国内也几乎没有系统的研究成果可供参考。因此，我们认为自然资源的价值当前仍然没有被市场充分挖掘，可能存在更佳的投资机会。
四、农业自然资源：被黄土埋没的金矿？
鉴于国内特有的土地制度下，农地的自由交易市场尚未形成，因此也没有市场化的定价可以作为农用地估值的参考，给相关资源价值评估带来不便。但一些通用方法，以及国外相关定价情况，也能够对我们研究耕地价值提供有益的借鉴。
农用土地价值评估方法农用地价格是指农地在现有农业技术水平和利用状况下，永续作为农用时，从农业社会角度评定的农用土地价格。从国内外的研究成果来看，常用的农用地估价方法有：收益还原法、市场比较法、成本逼近法、剩余法评分估价法和基准地价修正法等几种。
其中收益还原法是将待估农用地未来各期正常年收益（地租），以适当的土地还原率还原，估算出待估农用地价格的一种方法。
基本公式为：农地价格=（农地总收益-农地总费用）/收益还原率。
收益还原法适用于在正常条件下有客观收益且土地纯收益较容易测算的农用地价格评估。但缺点是成本以及还原率测算带有较大的主观性，测算结果弹性较大。
市场比较法是指以可比土地交易价格作为参照来得出目标土地的价格。该方法适用于农用地市场交易比较活跃的地区，使用较为简便、直观。但对于没有交易市场的国内，则很很难找到被广泛认可的参照目标。
成本逼近法是把对土地的所有投资包括土地取得费用和基础设施开发费用两大部分作为“基本成本”，再加上有关税费，组成土地价格的基础部分，并根据国家对土地的所有权在经济上得到实现的需要，加上土地所有权应得收益，从而求得土地价格。
公式为：农地价格=土地取得费+土地开发非+税费+利息+利润+土地增值。
该方法的缺点是不能充分反映耕地未来的真实收益能力，以及不能够很好区分地区域间的差别，评估结果的地价往往偏低。
收益倍数法是根据估价区域土地利用集约程度和收益率的不同程度确定其收益水平和补偿倍数。
公式：农用地价格=若干年土地总收益的平均值*若干倍数。
其中收益水平取若干年的平均值。该方法适用性较强，国际上也存在较为稳定的倍速。国内政府通常也多用10倍收益倍数来作为农业地赔偿基准。该方法的缺点是土地收益水平和倍数很也带有一定的主观性。
但从实用性角度来看，该方法使用起来较为方便，并容易达成共识。因此我们将在本文中用收益倍数发对自然资源的价值进行评估。
它山之石：美国耕地价值迅速增长
发达国家已经有成熟的土地交易市场。以美国为例，其土地价格上涨速度有趋于加快的态势，过去10年土地价格的年均复合增长率为8.1%，但05年以来增长幅度都保持在两位数以上。原因正如上面所述，粮食需求的不断增长导致土地稀缺性越来越突出，最终由供需关系决定了价格的节节高升。
而美国土地定价也有相对稳定的参考指标。前面介绍的几种农地价格评估方法中，选用收益倍数法来测算，可以得出美国的耕地价格与土地产出比多落在8-11倍。与国内部分地区10倍耕地产出的赔偿标准也较为接近。
因此，从美国的现实情况至少可以得出两点启示：一是耕地的稀缺性将导致价格的不断上涨；二是地价收益比指标可以作为较为稳定的地价评估指标。
国内耕地评估参考
鉴于宏观调控和征地补偿标准确立方面的需要，近几年国内对于农用地价格体系研方面也有了初步的成果。其中以国土资源部组织的项目《全国耕地定级估价成果汇总》提供农用地基准地价，为国内农用地地价格评估提供较为权威的参考样本。
该基准地价的确立主要采收益还原法，依据各地实际情况不同采用了不同的还原率，并按不同的耕地等级测算出相对应的基准地价。根据基准地价表，北方和中原地区粮食主产区的地价较为接近，大约在1万元/亩。新疆、陕西等西部的经济作物区价格略高，约1.3-1.4万元/亩；而东部和南部差异很大，主要区间落在5000元-40000元之间。
简单测算，各地的地价与单位收入比也接近8-12倍之间，因此我们认为可以将8-12倍的耕地收益比作为土地价格评估的重要参考指标。
需要注意的是，基准地价是指土地作为农业生产用途所具备的价值，这与土地功能转变之后产生的价值有很大的区别。后者产生的价值要比前者高出很多。
通常上，农地转用价值要包括农用地资源价格（基准地价）、农用地分摊社会保障、农用地分摊平均教育费用等几方面。
由表4可以看到，河南省南乐县农用地转变用途每亩的评估价值多在3-5万元之间，比作为农业用途的价格要高出5-7倍。
因此，本文中要讨论的农业资源价值也仅是考虑其作为农业用途的价值，对于可能转变用途产生的价值，由于具有大的不确定性而不作进一步讨论。
内农业资源价值评估结果
通过上述农用地基准地价以及美国地价的观察，我们认为可以将8-12倍土地收入倍数作为土地资源价值的评判标准。
推而广之，其它农产品生产性资源，如林地、水域，它们同样是相关产品生产的载体，同样具有稀缺性和自然性，因此对它们的价值评估同样可根据它们的单位产出来获得一个相对相对可靠的值。
表5中是我们根据公开资料整理的各家主要农业公司的资源拥有情况。参考《全国农产品成本收益汇编》提供的不同省份平均产出水平，并结合部分我们估算数据，测算出各个上市公司所拥有不用耕地、林地、海域、但水域等自然资源的产出水平。统一给予10倍的收入倍数，可用得出各家公司拥有的资源价值，并根据各自的股本测算出每股所拥有的资源价值。
根据测算结果（表5），拥有耕地的北大荒（600598），拥有林地的绿大地（002200）、永安林业（000663），以及三家拥有海域的养殖企业东方海洋（002086）、好当家（600467）、獐子岛（002069）都具有较高的资源价值；并且与对应的股价相比，这些公司的资源价值都有较大幅度的溢价，给股票价格提供了很好的安全性。
五、维持“增持”评级与重点推荐公司
在国家政策调控下，07年以来国内的粮食价格并没有发生大幅度的上涨，使得国内粮食价格与国际市场价格的差距越来越大。尽管国内粮食价格自给率高，使得一定程度上能够不受外界干扰，但从较长时间来看，受大豆等高国际依存度产品影响，粮价与国际接轨将是趋势。而且从不断上涨成本推动以及为农民收入提高角度来看，国内粮价进一步上涨将难以避免。
预计未来较长时间内，受粮食价格上涨影响，一方面农业板块将继续受到市场关注；而另一方面，涨价带来的好处将不断兑现，使得整个农业板块投资价值继续提升。因此，预计08年农业板块股价也有望有较好的表现，我们继续给予整个板块“增持”评级。
但一季度所披露的业绩情况来看了，不同公司业绩分化明显，甚至在未来农产品涨价兑现之后，有很多公司的业绩仍然难以得到有效提升。我们坚持一贯的观点，对于农业板块中的上市公司应该加以差别对待，通过区分不同子行业的特性来寻找合适的投资标的，避免出现较大的预期偏差。
个股选择方面我们遵循上面阐述的三条线索：
首先是选择日益稀缺，但价值并未充分体现的资源拥有者。其中粮食、扇贝等价格尚未有明显上涨，对应的资源价值将有更多的上涨空间。因此我们首选北大荒（600598），绿大地（002200）、獐子岛（002069）三家，而永安林业（000663），业东方海洋（002086）和好当家（600467）等也是不错得到选择。
其次，受益于下游产品景气程度提升的企业。如种业的万向德农（600371）
将受益于玉米种子积极性提高；疫苗龙头的中牧股份（600195）将受益于养殖景气程度提升；而农产品（000061）则直接受益于涨价带来的交易佣金的增加。
第三，选择具有涨价预期与议价能力的企业，它们也将在价格提升过程中获得更好的利润。其中看好番茄酱行业的两家企业新中基（000972）、和中粮屯河（600737），以及水产饲料的通威股份（600438）。
作者：刘树坤 联合证券
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