中银教训：次级债风波中亏掉155亿元

　　在度假胜地听取专家讲座，通过精致图片了解自己的投资对象，快速取得一定回报……最后，在次级债风波中亏掉155亿

　　仅仅十个月前，大多数中国银行的投资者还乐观认为，发生于大洋彼岸的次级抵押贷款风波同自己毫无干系。这让大多数人近乎天真的忽略了，去年8月中行宣布的持有“少量”美国次级按揭相关投资的事实，也让中行借着一波上涨行情，在3个月间增长了约6000亿元市值。

　　随后，是今年3月水落石出时。中行最终披露：它在美国次贷危机中共损失155.26亿元。其股价复又回到了十个月前的价位。

　　一次典型的信息不对称而导致的决策错误？绝大多数投资者可以这么说，但他们并不知道，中行自身也承受着类似的、近乎“天真”的因信息不对称而引来的亏损。

　　有知情人士对《环球企业家》回顾了2007年年中之前，华尔街向中国的银行家们推销各种金融衍生产品的方式：将这些潜在购买者们拉到马尔代夫等旅游胜地，由专门从中资银行聘请的接待人员陪同。在欣赏水清沙白的景色之余，华尔街大名鼎鼎的经济学家和分析师将为这些买家们介绍次级债券如何高收益、低风险，并且能够欣赏到债券所代表的那些座落于美国某条繁华大街上的房产美轮美奂的照片??在如此精细的营销攻势下，少有达不成的交易。

　　一开始，中国人惯常的谨慎会使这些银行家们先小部分的购买，作为试水。然而，当期望中的高回报的一部分装进口袋时，他们开始相信这确实是一幢美妙的交易。尽管他们当中的多数可能并不确切知道所购买的产品拥有哪些风险。

　　但是那些美轮美奂的照片，也仅仅是照片而已，中国的买家们既无法前去实地观察、也无法和贷款者们交谈以获得对其资信的判断、更加无法掌控远在大洋彼岸历经一两百年演进的资本市场波谲云诡的变化。等到次债市场本轮不可避免的滑坡传导至国内时，买家们只能愿赌服输。

　　如果这是你所听过的最可笑的交易故事??尤其是针对次级抵押贷款这一极为复杂的金融工具的交易??你或许需要了解，这并非孤案。在今年3月巴菲特与宾夕法尼亚大学沃顿商学院的学生座谈时，他提到了类似的情况：如果有人读过住宅抵押贷款证券(RMBS)的招股书就会发现，那些由数以千计的抵押资产构成的证券，被细分成30小块。而每个次级抵押贷款(CDO)，又是从住宅抵押贷款证券中挑出较差资产，将50块不同的较差资产打包在一起。也就是说，如果想了解一个CDO产品，需要读50乘以300页的资料。如果你购买的是由50个CDO产品构成的资产包，你就需要读50乘以50乘以300页的资料，也即通过读75万页纸，去了解一个证券资产??即使巴菲特也承认，这是不可能完成的任务。因此，从没有人真的了解自己在买什么。

　　或许唯一的问题是，是在怎样的机制下，中国银行为什么会投资于此一自己并不了解也不理解的资产呢？

　　买家

　　即使对于那些在西单的中国银行总行工作的同事来说，位于二楼的交易大厅也是一个陌生的地方。那里有单独的门禁系统，其他部门的工作人员无法凭借自己的通行证进入。那里工作着近百名从事各类资金业务的交易员，最初级的交易员仅仅负责购买最简单的外汇产品，而中级和高级交易员则被逐级赋予更多权限，但与美国、欧洲的大型金融机构不同，即便是在中行，能够买卖所有金融产品的资深交易员也不过寥寥数人。

　　在刻板、循规蹈矩的银行工作中，交易员们的工作看上去颇有些另类。当中行总部的其他员工们或者在格子间里工作，或者散步小憩于中行那宽大、装点有挺拔的绿色植物的前厅时，这些海外债券市场的交易员们可能正在家中蒙头大睡，由于需要跟踪交易北美和欧洲市场，他们的时间表需要跟海外同步。

　　正是通过这些隶属于中行全球金融市场部的交易员们，中行将手中的外汇资产变成了各种结构复杂的债券或其它金融衍生产品，当然，其中也包括在后来引发了损失的美国次级贷款抵押债券。

　　事实上，作为中国历史最悠久的银行之一，中国银行的海外业务历史甚至可以追溯到1928年，当时的中国银行为政府特许的国际汇兑银行。新中国成立后，中国银行于1953年成为特许外汇专业银行，直到1994年金融改革之前，中行始终被指定为国家外汇外贸专业银行，承担着连接中国的银行业和海外金融市场的纽带作用。当时，国内其它银行在日常运营中所获得的外币头寸，都必须交给中行，由其运至海外结汇。

　　正是这种“海外桥头堡”的角色，使得中国银行在海外市场颇有声誉，直到现在，中国银行仍然受到众多国际金融机构的认可：先后8次被《欧洲货币》杂志评为“中国最佳银行”；连续18年入选美国《财富》杂志“世界500强企业”；被《远东经济评论》评为“中国地区产品服务10强企业”。数十年来，中行也曾有多名在国际市场上叱咤风云的出色交易员。

　　2006年，中国银行在获得中央汇金的注资之后，在国有银行中率先完成了A+H股上市。最具优势的海外业务使得海外金融机构更愿意同中行做生意。近年来，随着几大国有银行成功上市和中国逐步放松的金融管制，国际金融企业开始越来越多的找上门来。

　　与西方金融企业不同，刚刚涉猎金融衍生产品不久的中国买家们并没有太多经验，因为各种情有可原或必须深究的原因，等这些国有银行家们回过神来，最佳时机已经过去。

　　损失

　　根据中国银行公布的2007年年报，截至2007年12月31日，中国银行为证券投资计提122.63亿元的减值准备。其中对美国次级住房贷款抵押债券做出的减值准备为94.16亿元，同时，因为这些债券的公允价值在下降，因此公司还确认了20.58亿元的公允价值变动储备，这些减值所造成的业务损失已经体现在2007年的业绩中。如此巨额的损失究竟是何时产生的？

　　如果向前翻阅中行2006年年报，便不难发现，直至2006年12月31日，中行尚持有ABS(资产抵押债券，主要是住房抵押债券MBS，风险相对较小)价值人民币8003.29亿；CDO(债权抵押债券，前者基础上的结构化产品，风险较大)价值人民币27.02亿。后者的数额甚至到了2007年年中还有所增加。其时，华尔街次按债券下滑的趋势早已为业界人所共知。

　　换句话说，就是直到2007年第三季度，中行的决策者们才开始意识到次按债券存在的风险。而那个时候，华尔街各大投行早已经陷入一片愁云惨雾之中，由贝尔斯登旗下的两只对冲基金倒闭开始，次按危机由暗流开始成为汹涌澎湃的海啸。

　　为了尽量减少损失，中行在接下来的两个季度中，出手了持有的所有CDO产品，据知情人士透露，为了及时脱身，债券的平仓价格极低，有的甚至仅仅为购入时价格的十分之一，按此计算中行后两季度在此项上的账面损失约20亿人民币。

　　同时，ABS债券的减持也在同步进行中，截至2007年12月31日，中行账面持有ABS价值已经减至364.54亿人民币。中行表示，所持有ABS债券全部为A至AAA评级，并计提了足够的减值准备，而实际上，一年之前中行所持有的CDO产品，也几乎全部是AA以上评级。

　　“我觉得最奇怪的是，中行为什么没有在更早的时间就平仓？他们难道没有设立最基本的止损点吗？”一位国内银行的交易员说。事实上，美国金融市场的次按债券危机早在2007年3月份就已经引起了纷纷的议论和担忧，在发现可能的风险，或者已经出现一定损失的时候平仓，应该是理所当然的事情。“那么唯一的解释就是他们发现了风险，但是早期抱着市场可能会回暖的心态，从而忽视了止损。”该交易员分析，而到了第三季度，眼看无望回本，才开始更痛苦的贱卖。

　　作为次按债券投资损失的主要责任部门，中行全球金融市场部年初已经经历了一场不动声色的洗牌：据悉，原全球金融市场部总经理唐棣华已经另调它职，另外，至少有一周姓和一曹姓交易员与年初离职，对于本刊记者的求证，唐表示：“我没听说。”此外，中行香港资金交易室经理也已离职。上述人士都以话题过于敏感为由拒绝了《环球企业家》的采访请求，并称中行此前曾专门开会，严肃关于次按债券问题的对外宣传口径。记者致电该部门新任总经理，也被其以“刚从别的部门调过来，不太了解情况。”为由婉拒。

　　谁之过

　　迄今为止，中国银行尚未公开表示哪个部门，或者谁应该为其在次按债券方面的投资失败负责任。不过令人奇怪的是，在如此出人意料的损失之下，很多业内人士认为，造成亏损的交易员并不应该承担主要责任，因为他们“都是按照规则和授权在进行操作的。”

　　在中国银行，一线交易员通过或大或小的授权交易，组成了业务流程中的前台；全球金融市场部的投资决策部门成为中台，负责事中指导和控制；董事会下辖的风险决策委员会和其他事后核查部门组成前台。通常情况下，只要交易员按照规范的流程操作，即便是投资出现亏损，也不会被追究责任。

　　实际上，国内其他银行的组织模式也大致如此，而在操作中，这却与通行于西方金融机构中的交易员制度有所不同。在外资银行，交易员的收入很大程度上取决于其投资收益，往往是只要完成了基本的收益目标，多出来的利润很大程度上由自己所有。而对于国有商业银行来说，它的中台、后台乃至整体公司治理的架构，与交易员模式相左。前台是崇尚冒险、积极主动的交易员，中台和后台却仍是条章累牍的半政府式控制和核查，很多情况下交易员们不是以利润最大化、损失最小化为目标，而是以不违规、完成指标为目的。交易员的收入和银行其他传统部门一样，按照“大部门”的盈利情况，在内部做“平均分配”，这就使得交易员制的活力无法得到发挥。据了解，同等阶层的交易员，在中资机构工作的收入仅为外资银行的1/4?1/3。在相对偏低的薪酬体制下，交易员及时传递市场风险和避险的心态就会有所懈怠。

　　甚至，中资银行机构在购进这些外表光鲜的次按债券时，可能表现出非常积极的一面：倾向于购买缺乏足够担保的，收益大风险也大的产品。“等到以后出问题了，自己早就不知道调到什么别的地方了，倒霉的是恰好的接手的家伙。”

　　除此之外，还有谁应该为损失负责？一位业内人士认为，从本质上讲，央行难辞其咎。作为行数十年来的外汇外贸专业行，中行的资产中积累了大量的外汇。在资本项目下的货币兑换管制下，这些美元或者其他外币无法被兑换，同时也无法顺利被运用于国内。

　　在最开始阶段，这些资金多被用于投资美国国债，收益稳定单一。但是随着美元资产的不断增加，中行的投资压力越来越大，从2002年开始，中行开始投资次级贷款相关的债券。而其后的一年，为了改善国有商业银行的资产负债表，加速其上市进程，中央汇金公司在2003年分别向中国银行和建设银行注资225亿美元，这就使得中行的投资动力进一步增加。据统计，到2006年底，中行的资产负债表上累计有接近100亿美元的类似资产。

　　隐忧

　　即便如此，次贷风波并没有完全结束。新年之后，投资者开始为中行持有的MBS债券担忧。按照标的和风险不同，MBS债券可以分为三类，第一种是政府担保的债券，目前看来还没有什么风险，所以银行一般还不必计提减值；第二种是ALT-A，这种债券到去年底的情况还比较乐观，而最近根据相关会计师的估算，目前还能有70--80%的价值。最后一类债券的抵押物为大别墅，风险最大。

　　其中，最让人担心的就是ALT-A债券，其背后所代表的是“ALT-A”贷款。这种贷款的对象是那些信用记录不错或很好，但却缺少或完全没有固定收入、存款、资产等合法证明文件的人。这些贷款普遍认为比次级贷款更“安全”，而且利润可观，毕竟贷款人没有信用不良好的记录，其利息普遍比优质贷款产品高1%到2%。

　　但实际上，“ALT-A”贷款并不比次级贷款更为安全。自2003年以来，“ALT-A”贷款机构在火热的房地产泡沫中，为了追逐高额利润，丧失了起码的理性，许多贷款人更本没有正常的收入证明，只要自己报上一个数字就行，这些数字还往往被夸大。

　　在2007年财报中，中国银行公布其尚持有25亿美元左右的ALT-A债券，同CDO产品一样，这些债券的标的持有人在房市大涨的时候，可以通过售出增值的房产来偿还贷款并获得收益，一旦房市进入持续低迷，借款人将可能无法偿还贷款，或者根本不打算偿还。

　　过去一年中，美国次按债券市场的危机尚未引起大规模的房屋还贷违约。然而移至2008年，华尔街的信用危机开始向实体经济蔓延，许多分析师开始悲观的预测接下来的楼市和其他经济领域的表现，而这无疑是雪上加霜。

　　除了市场环境的不利影响外，中资银行自身的风险控制体系也开始被重新审视。过去，似乎各家银行都非常注重风险，但更多情况下，风险控制流于表面工作。负责风险管理的副行长，往往是领导最高层的风险控制委员会或其类似机构，较少关注具体业务。即便是关注，也主要以信贷和其他基础业务的风险为主。与之类似，首席风险官通常重在研究操作、市场、信用、道德等各种各样的风险类别，制定出连篇累牍的风险控制手册，但是实际操作层面的执行力度也往往不足。

　　同时，中资银行的首席风险官和行长多数是从信贷部门升迁而至，对近几年中新兴的金融业务并不熟悉。不过，在中国银行资深金融专家黄金老看来，次贷风波对中资银行来说，更重要的意义在于学习，毕竟这是继上市后，中国金融业集体经历了海外市场变幻莫测的一面。如果能够因此更加灵活、主动、理智的开展自己的海外战略，“那么现在交点学费还是值得的。”

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