央行将以什么手段防止热钱大进退

　　　本报评论员 商 灏

　　有关中国最近是否需要加息的争论已经持续了一段时间，而加息能否再次作为货币政策调控的选项几无悬念。虽然建行日前发布的一份研究报告声称，不能排除央行在二季度进行不对称加息的可能，不过周小川的一句“央行不排除加息，但在加息之外，调节CPI还有很多种方式”，既含糊也明确。

　　当局的种种顾虑和犹豫是很明确的。对加息的力度把握不好，很可能陷入“两难”的境地：加息固然有利于抑制当前资产价格上升和物价上涨，却也可能造成更多的热钱流入，反过来推动通胀，甚至造成经济下滑的滞胀局面；不加息，则在物价继续上涨、投资仍存在较大反弹压力的情形之下，难以抑制通胀和投资过快增长。

　　就目前的金融调控而言，周小川所说的多种调控手段，无非调整法定准备金率、调整存贷款利率、发行央行票据、调整人民币汇率以及窗口指导等手段。然而央行金融调控空间受到国内外市场复杂因素的制约而日益收缩，舆论则一直不断呼吁其调控手段急需创新。

　　从调整利率上看，今年的货币紧缩和企业的盈利能力都使得继续加息的内部空间受限，股市、房市的不确定性已使得储蓄向银行大量回流，调整存款利率的必要性也很小。再考虑到美联储持续的降息，更让央行再次加息必须非常谨慎。

　　从人民币汇率单边升值预期上看，人民币汇率单边升值预期能否持续的问题也已开始相当令人不安，人民币单边升值的定势思维受到质疑。尤其值得注意的是，近来美元的强劲反弹走势，终于让人们开始担心人民币资产的吸引力有可能正快速降低，并促使大量热钱开始反转。因此，有一种声音认为，若此时加息，特别是对长期存款进行利率上调，或为明智选择。不仅热钱节奏可能因此改变，民众对通胀的预期也将趋于稳定。

　　但问题的实质在于，美元的强劲反弹走势能持续多久？另一方面，人民币继续升值的周期何时到顶？人民币单边升值预期可能发生的逆转，是否意味着我们将面临资本流动逆转的风险？这应是深为当局感到严峻和忧虑的问题。

　　人民币4月10日“破7”之后却又徘徊不前。这种人民币汇率升值节奏的骤然改变，显示近期人民币汇率走势可能再度到了十字路口。

　　人们正关注着美元反弹可能带来的风险。主流意见认为，如果美国经济温和复苏，届时美元将走强。有分析说，在前期大跌之后，只要市场认为美国金融市场接近企稳，即使美国经济尚未反弹，海外抄底资金的大量流入，也将使美元出现反弹；如果继之以随后美国经济的复苏，那么，美元中期反弹格局将由此形成。

　　为了避免因美元中期反弹格局形成，人民币可能贬值的风险，中国银行（爱股,行情,资讯）分析师日前曾建议人民币一次性贬值，以打消热钱对人民币升值的心理预期，并指出目前人民币升值已超出自我承受能力，并不利于中国经济的短期稳定和长远发展，且人民币升值导致中国双重损失，该建议还要求管理层考虑适时采取人民币一次性贬值对策，打消国际社会对人民币过分的升值预期。这令中国远期外汇市场以及海外无本金交割市场(NDF)的人民币兑美元报价一度大幅下挫，其中NDF市场人民币兑美元一年期合约一度报6.5160元，跌1.2%，创2003年10月以来单日最大跌幅。

　　 但人们同时也注意到，央行行长周小川早前就表示过，市场不应相信人民币重估的传言，而央行货币政策委员会委员樊纲也曾直言，人民币汇率大幅波动或一次性大幅重估的言论都不受欢迎。香港金融管理局总裁任志刚亦曾表示，人民币的升值绝对并非一面倒，也就是说人民币可能下跌。

　　央行显然相信人民币的升值速度基本掌握在自己的调控之下。美元相对于欧元近日有所升值的表现，的确并未影响到人民币兑美元的升值压力仍然持续。但人民币在未来几个月的升值情况，在很大程度上或将由今年第二季度的通货膨胀率来决定。如果4月份的通胀指数保持在8%以上，那么，人民币在未来数月内的升值压力仍将较大。这也就是说，未来一段时间热钱仍将继续流入中国境内。

　　自从2002年下半年人民币升值预期出现以来，国际热钱大量流入中国大陆楼市、股市等资产市场。但是目前中国楼市、股市都出现大幅波动，而汇改至今人民币汇率持续升值，则意味着日益逼近此轮升值周期的顶点。不少海外游资主体实际上是借贷投入中国市场，如果危机深化导致其偿债能力减弱，他们将很有可能不得不加快抛售中国资产套现回流。

　　因此热钱的进与退，都是市场正在高度关注的问题。热钱的进入加大了国内通货膨胀压力，推高了资产市场的泡沫。而如果热钱出现大规模回流，则可能给国家的金融秩序带来难以估量的影响。

　　一份来自专业机构的研究报告称，“热钱”于2007年后才开始大规模净流入，而人民币升值始于2005年7月，而在此期间，“热钱”因人民币升值过慢并未大量净流入，甚至很多月份显示净流出，可见“热钱”与本币升值预期关联不大，与升值速度关联很大。

　　由此可知面对热钱挑战，除了强化监管之外，恐怕还需要坚决拒绝一次性大幅度提升人民币汇率，防范因人民币升值周期到顶热钱迅速套现回流的风险。

　　可以预见，中国的货币政策也因此将审慎使用利率手段，继续加大使用数量型货币工具。而在坚持“两个防止”的同时，也将密切关注经济动向，适时灵活地调整政策措施。