房地产业：行业龙头位于估值低估区

国泰君安孙建平

　　 投资要点

　　 住房成交量理性回归后有支撑，处于景气区域。80后小婴儿潮成员进入结婚置业高峰，刚性消费需求成为主要增长贡献，改善型需求受房贷政策支持，适销价格创造成交量，成交量回暖趋势有望持续。

　　 地价、温和通胀、地根紧张和紧缩、居民收入增加和人民币升值构成房价支撑。在保守的成本定价下，合理地价将支撑四个一线城市9300元的房价。

　　 维持行业增持投资评级，维持标配，建议集中配置于强势的一二线龙头企业。

　　 房价和成交量处于景气区域

　　 2008年楼市成交量同比持续萎缩是2007年房价和成交量狂澜飙进后，市场自然调整和政策外力调控双重作用的结果。成交量同比萎缩和房价涨幅回落反映的是行业疯狂之后的理性回归。

　　 从年龄、收入增长和消费支出看，1981-1991年小婴儿潮时代成员进入结婚置业高峰。作为佐证，2006年内地居民登记结婚总对数上升到938万对，对应的正是小婴儿潮初期出生的人25岁左右的年龄。与此相对应，在今年一季度成交量明显萎缩的同时，面向结婚对象的住宅销售得很快。90平方米以下面积的住宅代表着刚性消费需求，尤其是在经历了2007年的房价亢奋后更为如此。在量价理性回归的同时，刚性消费需求成为成交量增加的主要贡献。

　　 2007年12月5日的452号补充文件规定：对于已利用银行贷款购买首套自住房的家庭，如其人均住房面积低于当地平均水平，再次向商业银行申请住房贷款的，可比照首套自住房贷款政策执行。根据该文件中规定的当地人均住房平均水平以统计部门公布上年度数据为准，我们汇总了24个城市的人均住房面积。结论是满足低于当地人均住房面积条件的家庭的第一套房面积普遍低于90平方米，如果他们要再买一套房，即小房换大房，则第二套房的利率和首付还是遵循第一套房标准，这意味着改善型需求是受政府政策和商业银行贷款扶持的。

　　 2007年全国住宅价格月平均涨幅15%，远远超出2000-2006年月均涨幅8%，显然，2007年是一个行业顶峰时期，期望顶峰时期的第二年继续精彩演出并不现实。我们倾向于认为未来两年的房价有望表现为温和上涨，整体上很难出现持续较长时间的绝对价格下跌。

　　 宏观面上的一个大概率事件是中国经济未来可能会面临一段时期的通胀，更确切地也许是温和通胀。从同为大国经济的美国经验来看，在3%到6%的CPI所代表的温和通胀时期，美国的住宅房价在大多数时候都能获得超额（实际）收益率，即能够抵御通胀和保持温和的持续上涨。在6%以上的CPI所代表的恶性通胀时期，我们在通胀和房价超额收益率之间找不到能够成立的任何确定关系。其原因可能是：在恶性通胀下，微观主体既可能被迫投不动产保值，也可能因通胀吞噬财富而丧失购买力。因此，我们认为，温和通胀的中国经济环境对房价有支撑作用。

　　 除开发商的开发品质提高外，今年产品营销和开发商战略调整的趋势表明，未来的房价更多将是带装修的价格，毛坯房数量将下降。就装修来说，我们并不认为装修房价格会降低销售毛利率，原因在于装修的正常利润、规模和协同效应对装修成本的摊薄、税务优化等等。此外，今年来越来越多的开发商在房价中增加了很多赠送的礼物，如物业费、契税、露台面积、家电等，毋庸置疑，这是让利促销。

　　 房价理性回归表现为涨幅回落，未来有望表现为温和上涨，整体上很难出现较长时间的绝对价格下降。基于前面对房价、消费需求、政策调控的研判，我们预计成交量表现将会越来越好，4月以来的成交量回暖趋势有望持续。

　　 龙头公司业绩增长具有确定性

　　 我们跟踪研究的A股23家一二线开发类龙头公司，它们2007年已销售未结算的平均收入为25亿，同比增长78%，相当于2007年已结算主营收入的61%，相比2006年提高了6%，去年25个亿的预售房款绝大部分会参与今年结算。

　　 考察今年一季报披露的预售房款占今年预测房地产主营收入（含销售和出租收入）的比重，比重越高，2008年业绩增长越有保证。

　　 结果华发股份、保利地产、天地源、北京城建、新湖中宝、金地集团、苏州高新、万科A、万业企业、深长城、华侨城A排在前11，2008年预测房地产收入的30%以上已经通过预售实现。从项目实际情况看，金融街一季报预售房款虽然只有2008年预测主营收入的22%，但4月F3写字楼已预售了23.5个亿左右，今年必定结算。冠城大通热销的广渠门和太阳宫形成E区项目销售收入尚未反映到一季报。排在最后、仅6000多万预售房款的泛海建设，也是北京泛海国际社区的销售尚未充分反映到一季报中。总体上，主流地产公司一季度预售房款相当于已经完成了今年预测房地产主营收入的35%， 加上一季度已结算主营收入占今年预测主营收入的10%，总计2008年预测主营收入的45%已完成销售，毫无疑问，这是一个非常好的数据。

　　 上述分析的结论是，A股28 家主流地产公司一季度的待结算预售房款和已结算收入已完成了去年主营收入的72%，2008年预测主营收入的45%已经实现销售，因此， 我们预测的2008年房地产主营收入平均保持65%的快速增长是有保证的。

　　 估值处于安全但不合理区域

　　 地产板块从去年11月高点以来最多下跌了一半，从年初最多时下跌了40% ，在4月中下旬因过于恐慌，出现过度杀跌，目前均已好转一些。地产指数40-50%的跌幅对地产行业房价和成交量理性回归有了充分反映，以前过高的估值风险和行业不确定性因素得到充分释放。

　　 我们认为，对于全国性的一线龙头公司、区域性的二线龙头公司来说，2008年的PE估值底线是15倍，20倍是估值基准。理由如下：地产行业在中长期趋势上在中国还是朝阳产业，依然处于景气区域；行业集中度有望从过于分散走向相对集中，具有竞争优势的强势大中型企业有望分享未来更多的行业景气，市场份额提高对高成长性的贡献度将明显提高；谨慎预测2008年主流地产公司净利润有望保持50%的增速，2009年有望保持35%以上的增速；RNAV相对股价不溢价也不折价。因地价上涨和房价温和上涨，土地紧张且紧缩，项目盈利能力良好，通胀环境有望维持，所以股价保持在RNAV更合理。

　　 基于前面对行业基本面、一二线龙头公司业绩前景和估值的分析结论，我们给予行业增持投资评级，仍然建议标配，建议集中配置全国性一线龙头和区域性二线龙头。但是，1-4月的估值和前期底部股价将是地产股的底部，所以在15-20倍估值低估区域和1-4月股价底部区域，对龙头品种可大胆适度超配。

　　
　　
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