报告关键点： 3月份货车产量创历史新高，预计可持续性不强
车辆购置及更新改造支出占铁路固定资产投资比重继续回升
上市公司一季度收入、利润增长明显，暂时维持行业中性－A的投资评级
报告摘要： 2008年3月份货车产量创历史新高，预计可持续性不强。
货车前两月的产量同比增长还只有16%，而3月份单月产量创出6623辆的历史新高，导致一季度产量同比增幅达到33%。这一单月产量表明货车的产能利用率接近100%，我们认为这一局面的可持续性不强，很可能只是雪灾引发的短期现象，预计4月份开始产量将开始逐步回落至正常水平，全年的收入增幅应该在20%左右。
车辆购置及更新改造支出占铁路固定资产投资比重继续回升。2008年一季度铁路固定资产投资金额为314亿，同比增长18%，接近我们预计全年20%的增幅。其中机车车辆购置及更新改造支出为78亿，同比增长85%。我们认为二者增幅的差异从全年来看不会如此之大，预计全年的机车车辆购置及更新改造支出增幅大约在30%左右。与此同时，我们还可以看到车辆购置及更新改造支出占全部铁路固定资产投资的比重也开始回升。这与我们“铁路投资进入稳定增长期，对铁路设备行业的拉动作用上升”的判断一致。如果我们将中长期规划前五年的状态看作铁路集中建设结束期后的常态，则机车车辆购置及更新改造占比应该在30－40%之间，预计三年内机车车辆购置及更新改造占比将进一步上升至30%左右。
1.3月份货车产量创历史新高，预计可持续性不强
2008年一季度机车、货车的产量均明显增长，与去年同期相比涨幅分别为41%和33%，而客车比去年同期略有下降。从历史上看，机车、客车的产量由于数量较少，产能利用率低，受影响的因素较多，因此每季度的产量波动性较大，每年一季度产量占全年产量的比重差距经常超过5个百分点，有时还超过10个百分点，所以其一季度的增长幅度参考意义较小且难以做评述。而货车的产能利用率相对较高，产量相对较为稳定，每年一季度的产量占全年产量的比重比较接近，因此其增长的可解读性更强。下面我们就货车高增长的可持续性做进一步探讨。从单月产量来看，货车前两月的产量同比增长还只有16%，而3月份单月产量创出6623辆的历史新高，导致一季度产量同比增幅达到33%。由于这一单月产量表明货车的产能利用率接近100%，我们认为这一局面的可持续性不强，很可能只是雪灾引发的短期现象，预计4月份开始货车的产量将逐步回落至正常水平，全年的增幅应该最多在20%左右，也就是说目前货车的高增长难以维持。
2.车辆购置及更新改造支出占铁路固定资产投资比重继续回升
2.1.一季度车辆购置及更新改造支出的增幅显著高于固定资产投资增幅
2008年一季度铁路固定资产投资金额为314亿，同比增长18%，接近我们预计全年20%的增幅。其中机车车辆购置及更新改造支出为78亿，同比增长85%。虽然我们认为后者的增长会快于前者，但二者增幅的差异从全年来看应不会如此之大。目前二者增幅差异主要是短期因素造成的??雪灾使得运煤车辆的交货期提前了。加上一季度一般是铁路固定资产投资的“淡季”（从前两年情况来看，一季度投资额占全年投资总额在10%－15%之间，尤其是车辆购置及更新改造支出占全年的投资比重更是仅有5%-6%），正是较低的基数使得因雪灾等引发的短期突发因素导致今年车辆购置增速大幅高于铁路固定资产投资。随着时间的累积，短期因素的影响力与影响范围均将持续下降，我们预计全年的机车车辆购置及更新改造支出增幅大约在30%左右，与全年铁路固定资产投资的增长差异并不会象一季度表现的如此明显。
2.2.车辆购置及更新改造支出占比继续回升
在总投资金额上升的同时，我们还可以看到车辆购置及更新改造支出占全部铁路固定资产投资的比重也开始回升。自2004年铁路大投资以来这一比重从42%逐渐回落至2006年的低点25%，2007年开始出现回升；从一季度的同比情况来看，2006年至2008年一季度该比重分别为9.26%、15.85%和24.89%，回升现象十分明显。这与我们“铁路投资进入稳定增长期，对铁路设备行业的拉动作用上升”的判断一致。2000-2004年车辆购置及更新改造支出占全部铁路固定资产投资的比重大致分布在30－40%之间，如果我们将这五年的状态看作常态，而现在的集中建设期使得这一比重明显减小，我们认为随着此轮铁路建设的推进，车辆购置占比上升的趋势仍将继续，预计三年内机车车辆购置及更新改造占比将进一步上升至35%左右。
3.上市公司一季度收入、利润增长明显
由于上市公司季报中未披露相关产品的分项数据，所以这里我们选取铁路设备制造比重较大的三家公司（
晋西车轴、
北方创业、
时代新材）作为考察对象来自下而上的看一季度行业运行情况。由于目前上市公司的主要产品集中于货车及相关配件，所以上市公司更多反映的是货车行业的运行情况。
3.1.收入同比增长较快，但低于车辆购置及更新改造支出的增幅
从收入增长来看，除北方创业外，其它两公司的同比增长幅度均超过了60%。北方创业由于去年底进行了资产置换，非铁路车辆业务的构成发生变化，但从其铁路车辆的产量来看，一季度的同比增幅也超过了50%。由于一季度货车产量增长33%，加上价格上涨，导致行业收入增长较快，尤其是龙头公司增长相对更快些。但在前述货车行业的增长全年不会这么快的判断之下，我们认为上市公司的全年增长幅度也会低于一季度。此外，与车辆购置及更新改造支出同比85%的增幅相比，上市公司的增长仍相对较慢。我们认为这主要是这两年增长较快的是机车与动车组而不是货车造成的。
3.2.利润增长率整体快于收入增长
去年我们认为在经济环境平稳的状态下，由于高端产品比重上升以及产能利用率的提高将导致今年上市公司毛利率上升以及三费比重继续下降，最终表现为利润增幅将超过收入增幅。但今年经济环境变化较大，比如钢材价格短期上涨过快给毛纷至踏来压力、信贷紧缩导致财务费用上升等，从今年一季度上市公司表现来看，虽然整体利润增长率超过了收入增长率，但原因不尽相同。其中，北方创业主要是因为资产置换以及产能利用提高导致的毛利率上升；晋西车轴是由于高毛利产品比重提升导致毛利率上升；时代新材则是销售费用、管理费用的下降抵消了财务费用上升以及原材料价格上涨对利润的负面影响。
4.维持行业中性－A的投资评级
目前行业上市公司09年的平均动态市盈率在25倍左右，虽然仍高于市场平均水平，但我们认为考虑到铁路投资受宏观调控影响较小，相对明确的增长前景使得股价完全可以支撑这一高于市场的市盈率水平。也就是说此次市场下跌使得原先透支的股价得以还原，只是由于上市公司中缺乏机车、动车组的生产企业，加上二季度是行业趋势明朗化的敏感时期，我们暂时维持行业同步大市－A的投资评级。但5月底行业龙头南车集团很可能上市，这会给该行业相关上市公司（尤其是铁路设备业务比重较高的公司）的股价表现带来事件性投资机会。
作者：林晟 安信证券
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(责任编辑：陈然)
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