陈志武：从美国次贷危机中学到什么？

　　陈志武（博客blog）

　　金融危机对美国已不是新鲜事，自1850年代到现在差不多每十年左右重复一次，每次起因和形式各异，但都促使金融法律与监管体系的改良，让美国整体资本化和金融化能力新上一层楼。正是那一次次危机让美国金融经济的深化成为可能。那么，这次由次级按揭贷款引发的金融危机结局会如何？是否会导致美国式金融经济全面崩盘？现在的问题是否真的是“如何拯救美国”的问题？给中国的启示是什么？

　　美国没有进入“水深火热”中

　　 从媒体上得到的印象似乎是美国经济与社会已进入“水深火热”之中，但无论从实际美国社会生活，还是从已公布的宏观数据中，都难以感受到或者看到这种危机。也就是说，到目前为止，本次危机还主要集中在金融证券市场、信贷市场上，对多数美国人的生活影响有限，除了极少数人外，其他人照常是该花的在花，该奢侈的还继续奢侈，日常生活中还感觉不到与往日有太大差别。为什么会这样？我们可从三方面看。

　　 首先，美国的失业率仍然才5.1%，收入虽然增长不多但还在长，GDP也在增长（虽然增速低于1%），是的，贝尔斯登等华尔街公司几近破产，但其它行业照常在经营。这些跟1930年代美国失业率为25%、经济全面萧条、众多行业的企业破产形成鲜明的对比。如果金融危机继续恶化并促使美国经济出现衰退，美国社会是否会出现像30年代那样的全面危机？这也很难发生，主要原因是今天美国的社会保障体系已相当完整，而在1930年代之前政府提供的这些社会福利体系都不存在。有了这种社会保障体系，即使就业局面和收入局面出现恶化，受影响最深的社会底层至少能靠政府福利过上体面的生活，这是与1930年代最大区别之一。

　　 第二个方面表现在，今天美国经济与世界经济的联系程度超过美国历史上的任何时候。1960年，国外赢利占美国公司总利润的7%，到1990年国外利润比升到18.5%，到2000年国外利润占24.8%，到2007年第四季度，美国公司在海外的利润占其总利润的33.33%。也就是说，今天，美国公司三分之一的利润来自国外，使其对国内经济的依赖度比以前大大减少。比如，2007年第四季度，美国公司的海外利润同比上涨19.1%，而其美国境内的总利润下降6.5%，两者加在一起之后，美国企业的总利润还是同比增长2%。再比如，美国金融行业（包括房地产业）受这次金融危机冲击最大，但金融企业利润占美国企业总利润的27%，低于美国企业的海外利润比重。 因此，只要其它国家的经济增长能持续，美国企业的海外利润不仅能抵消金融业的损失，而且使美国企业的总利润不至于下跌，这样，就业水平、家庭收入水平也不会受到大的冲击。相对于过去而言，全球化已经改变并强化了美国经济对抗危机的能力，许多传统的金融风险、经济风险被淡化。

　　 第三方面在于美国的经济结构已与过去、与发展中国家完全不同，更多是财富型经济，而不再是生产型经济。美国经济早就超出了温饱型追求，基本物质需要不费吹灰之力就能满足，其恩格尔指数早已低于20%。也就是说，这个社会早就以剩余的增加、为非生存必需的消费而发展了，当下的生存消费早就不是问题。到2007年，美国家庭的总体财富为73万亿美元，其中一半左右是靠过去10年资产升值累积来的。在财富结构上，房地产占家庭总财富的11%左右，剩下的主要在股权类财产上。这次金融危机使美国家庭财富缩水5%左右，这种损失当然大，任何人受到这种损失都会感到痛。但是，我们知道对于多数美国家庭来说，这些财富本来就是未来才要花的钱，是养老、意外事件发生时才用的钱，而不是今天要花费的，所以，财富缩水对短期内的生活基本没影响，特别是如果随着经济的复苏，资本市场继续恢复信心，那么，这些财富损失可能一年内即能还原。

　　 去掉家庭债务后，美国家庭的净资产大约为58万亿美元，相当于全美家庭可支配收入的6.9倍。这些私人财富等于给美国社会提供了一种对冲经济危机、对冲金融危机的缓冲器，当经济出现萧条时，从这财富“缓冲器”中取出一些即可让社会度过难关，而在经济恢复增长时，资产的升值又可往这个“缓冲器”中补充一些新财富。这就是为什么自1930年代经济大危机之后，美国虽然经历过多次金融危机和经济紧缩，但每次能以更健康的经济结构走出来。关键是在私有制之下生产性资产、土地财产都为私有，私人家庭就不仅能分享到经济增长所带来的资产升值，而且在经济出现萧条时能依靠这种财富“缓冲器”度过难关。私有制给民间积累财富、拥有财产的权利，也等于给了每家建立并充实财富“缓冲器”的机会。

　　虽然媒体上关于美国金融危机的讨论让人对前景十分担忧，但到今天，美国股市从2007年的最高点也才回落5%。其原因除了美联储的降息动作外，也因为美国公司三分之一的利润来自境外，这样，只要其它国家的经济不出现大滑坡，美国公司利润受到源自美国的危机的冲击会有限，因此，美国股票价格受本国经济的影响较以前少了许多。

　　这次金融危机的起因到底是什么？

　　对这次危机的解读已经很多，但在本质上，其起因跟中国国有企业失败的原因完全一样，那就是，当委托代理关系链太长或被扭曲之后，没有人会在乎交易的最终损失，时间久了问题就要酿成危机。为看到这一点，我们先回顾一下次代危机的背景。

　　1938年之前，美国的住房按揭贷款、消费信贷市场跟今天中国的情况类似，商业银行、储蓄信贷银行等金融机构，基本都是自己吸收存款资金、自己放贷、自己收账，当然也自己承担坏账风险，也就是，放贷者和风险承担者是同一家银行。那么，银行对放贷行为自然不会随意，而是会对借款方的还贷能力严格审查，只要银行是真正自负盈亏、只要其内部激励机制合理，坏账概率一般会很低。可是，这样做的不足是，银行愿意提供的按揭贷款资金会很有限，因为如果提供的按揭贷款期限是15年、30年，那么，贷出去的资金要30年后才回笼，这种贷款对银行来讲流动性太差，万一银行急需资金，这些贷出去的资金可能难以召回，这即为银行的流动性风险。面对这种流动性风险，金融机构的贷款供应量只会有限，这当然对美国社会非常不利，因为这意味许多老百姓家庭买不起房子。为了让更多美国家庭能买到自己的房子，这些按揭贷款的流动性问题必须解决。

　　这就有了1938年推出的半政府机构??联邦住房按揭贷款协会(Federal National Mortgage Association，简称Fannie Mae)，它的作用是专门买那些银行想转手的按揭贷款，也就是，任何时候任何银行需要资金时，他们可以把已放出去的按揭贷款合同卖给Fannie Mae，后者付给前者现金。于是，这些15年、30年期限的按揭贷款就被变成“活钱”了，具有了充分的流动性，大大减轻银行为放贷所要承担的流动性风险，这也当然增加银行放贷的倾向性。总体效果是，银行的风险小了，社会能得到的住房按揭贷款资金多了，所要支付的贷款利息也低了。何乐不为呢？

　　接下来的挑战是，毕竟Fannie Mae的资金供应不是无限的，它不可能无止境地从银行手中买下按揭贷款。为了进一步增加按揭贷款资金的供应量，也为了分摊Fannie Mae的贷款风险，1970年成立另一个叫Ginnie Mae（Government National Mortgage Association）的半政府机构，专门将从美国各地买过来的各种住房按揭贷款打成包，然后将贷款包分成股份，以可交易证券的形式向资本市场投资者出售。这种按揭贷款证券（mortgage backed securities）的好处很多，包括进一步增加住房按揭贷款的流动性、使按揭贷款资金的供应量几乎是无限的，等等。更大的差别在于，按揭贷款风险不再只由银行和Fannie Mae承担，而是通过证券化细化、分摊到成千上万个资本市场投资者的手中，分摊到全球各地的投资者手中，造就了前所未有的全球证券金融市场体系。

　　围绕住房按揭贷款的金融创新层出不穷，90年代开始，特别是最近几年，许多华尔街公司也加入这个创新领域，与Fannie Mae、Ginnie Mae竞争，比如，华尔街公司把各种住房按揭贷款打成包之后，将这些贷款包的未来收入流分拆成A、B、C、D四层“子证券”，这样，如果这些按揭贷款在未来出现坏账，那么，最初的5%之内的损失由D层证券的投资者承担，如果坏账损失超过5%，那么在5%至10%间的损失由C层证券的投资者承担，10%至20%间的损失由B层证券的投资者承担，更大的损失发生时则由A层证券投资者承担。这样，A层证券的风险最低，其它的依次类推。

　　金融创新还不只到此，因为在这些金融机构推出众多按揭贷款创新证券品种之后，对投资者而言，品种繁多到眼花缭乱的程度，并且这些创新证券的收入税率差异也很大。所以，就又出现了将这些不同类型的按揭贷款衍生证券进一步打成包，再以基金或衍生证券的形式把这些衍生证券包分成股份卖出去，这就是SIV（structured investment vehicle）这类金融产品的背景。这些由按揭贷款衍生出来的证券的衍生金融产品，其目的大致包括为不同风险偏好的投资者提供各类风险水平的投资品、为不同税率的投资者提供避税的投资品，等等。这真是“各尽所能”以满足“各尽所需”。

　　比如，按揭贷款抵押证券往往每年付息较多，这种利息属普通收入，没有税率优惠（税率在40%左右），相比之下，如果是证券价格上升，那么投资者的升值收入属资本所得，个人所得税的税率（约20%）则只有普通收入税率的一半左右，因此，对于私人投资者而言，他们不喜欢太多的利息收入，而更偏好资本升值收入。可是，由于退休基金、捐赠基金等机构投资者不需要支付所得税，对他们而言，他们会更喜欢利息收入。这样一来，就有了将按揭贷款抵押证券的未来收入流进行拆分的金融创新，将其分成两种证券：一种证券的投资者得到所有利息收入，另一种证券平时不付息、等到若干年后只拿到贷款本金（也就是只有资本增值，没有利息）；前种证券是针对结构投资者，而后者针对私人投资者。

　　过去七十年，围绕住房按揭贷款的多种金融创新为美国社会提供了巨大的购房资金，其贡献自不必多说。但是，也带来了严重的结构性问题，尤其是这一长条的按揭贷款衍生证券链，使资金的最终提供方与最终使用方之间的距离太远。由于每一环金融交易包含着新一环的委托代理关系，在资金的最终提供方与最终使用方之间的距离太远之后，多环节的委托代理关系必然导致道德风险、不负责任的程度严重上升。

　　例如，到近几年，许多在最前面直接跟借款方打交道的银行、金融公司（按揭贷款公司）根本就不管借款人是否有好的信用、今后是否有能力还债，因为这些银行和按揭贷款公司在把款贷出之后，赚取手续费，一转手就把按揭贷款合同卖给Fannie Mae和华尔街公司，由后者再将贷款打成包以证券化卖出去，这样，委托代理链上的每一方都可以不负责任，都只赚服务费，所有的风险都由最终投资者承担，而这些最终投资者又离前面的直接放贷者、打包者隔了好几环委托代理关系，没法行使太多的监督，于是，系统性风险就有机会日积月累了。

　　委托代理链太长之后，对中介服务机构的需要也当然增加，比如，需要专业证券评级、审计服务等，这些服务本身也是委托代理关系，自然催生道德风险。特别是当证券评级公司必须在证券发行方付费的情况下才给予评级的时候，其中包含的利益冲突、道德风险达到极点，使证券市场的信息可信度大打折扣。

　　这次次贷危机的成因跟国有企业中所有者缺位，委托代理关系松散，致使管理层基本能对国有财产有不被问责的支配权，在本质上是一回事。到目前为止，所有国家的国有企业实验都失败，以至于自1980年代开始，全球范围内兴起国有企业私有化的浪潮。按照同样的道理，在美国的按揭贷款衍生证券市场上，由于所隐含的委托代理关系链太长，其隐含的结构性系统风险总有一天要爆发，这当然是必然的。“花别人的钱不心疼”这一简单天理在这次次贷危机中再次得到应证。

　　除了因委托代理链太长所带来的结构性问题之外，格林斯潘时代的美联储货币政策是否是本次金融危机的主因呢？一种观点认为，在2000年纳斯达克网络股泡沫之后，美联储大幅降息，让联邦基金利率在1%的水平上停留一年之久，给美国社会提供了大量廉价资金，使房地产泡沫持续膨胀，因此就有了当今的危机。----- 从表面看，好像如此，廉价资金当然给资产泡沫火上加油，持续的低利息政策在一定程度上使本次危机变得更严重，但是，这不是根本原因，因为上面谈到的不负责任的放贷行为是结构性问题，跟利率的高低没关系，不负责任的放贷行为、受利益冲突的证券评级等才是这次危机的主因。

　　那么，为什么格林斯潘时代的货币政策不是主因呢？判断货币政策是否适当的唯一最合适的指标是通货膨胀率，当然我们可以争论通货膨胀率指数的构成合不合适，是否让资产价格占更高的比重，等等，但这些是具体的技术问题，不能改变通货膨胀率是判断货币政策是否适当的最好指标这一基本原理。正如我们以前谈过，流动性相对于GDP或任何产出指标的比例上升，本身并不能说明流动性“过剩”，因为，一方面随着交通运输和通信技术的提升，原来没有被市场化的许多隐形人际交易在相继被市场化，也就是被货币化、需要货币来支付，比如，原来靠家庭、家族实现的隐形养老、保险、信贷、融资服务，现在由金融市场在取代；原来靠朋友间的帮忙与礼尚往来所实现的互助隐形交易现在由搬运公司、出租车、旅馆、餐馆等市场化“企业”所取代；原来自家种粮食、自家做饭，因此不需要用货币结算，现在越来越少的家庭自己种粮、自己做饭，而是去市场上买。按照同样的道理，国际贸易的上升本身也会增加对货币供应的要求。这些市场化发展都要求有更多的货币供应，不仅在中国如此，而且在全球都基本如此，使各国的流动性对GDP之比持续上升。另一方面，随着各国将“死”财富、“死”资产和未来收入流做金融资本化的能力的提升，流动起来了的财富（包括未来预期的财富）都在上升，金融资本的增加自然也增多了各国的流动性，全球流动性也因此上升。---- 由这两方面原因（市场化和金融资本化）所引发的流动性上升跟中央银行货币政策无关，而是跟市场化进程和资本化发展有关，这种流动性的增加是事出有因，所以，不一定带来通货膨胀。换个角度看，其意思是，只要通货膨胀不是问题，单纯的流动性增加就不是问题，央行货币政策必须以控制当前的和未来的通货膨胀率为目标。

　　按照这一标准，我们看到，虽然2000年网络股泡沫之后，美联储让基准利率停在1%的水平上达一年之久，但，美国通货膨胀率在2001年为2.85%，2002年为1.58%，2003年为2.28%，随后的几年里从没超出3.4%。实际上，在1992至1999年间，美国的通货膨胀率最高只有3.01%，最低为1.56%。从这些指标看，格林斯潘的美联储至少在货币政策上尽到了它的职责，成绩突出。

　　今后往哪里走？

　　身处金融危机之中，我们自然想知道美国式金融资本主义是否已走到尽头？对于起步才几年的中国金融市场来说，是否还有必要深化发展各类证券型金融市场？是否该重新缩回到以银行为核心的金融体系？

　　我们首先看到，以证券市场为主旋律的金融体系是美国自19世纪后半期开始崛起的核心基础。我们可能认为科技创新、技术革命才是美国过去两个世纪的主要优势，从表面看这当然没错，但，从更深层看，如果不是美国资本市场所提供的激励催化器，大家看到的美国创新与创业文化是难以持续的。正如笔者以前多次谈到的，股市给创新者、创业者提供了一种前所未有的将未来收入预期提前变现的机器，这种提前变现亦即“退出机制”催化创业、创新，所以，才有盖茨、戴尔二十几岁即成为亿万美元富翁；也因同样的原因，到今天中国的李彦宏、江南春三十几岁也成为亿万美元富翁。没有美国式资本市场，美国社会在过去一个半世纪中就没有那些千千万万个年轻的创新财富故事；正是这千千万万个盖茨故事激发了一代一代的创新者、创业者，以至于让创新、创业精神内化为美国文化的一部分，贯穿到大学、中学、幼儿园的教育中。

　　无论是最显性的股票市场、债券市场，还是基于按揭贷款、学生贷款、信用卡贷款等的衍生证券，其最终目的，一方面是为社会提供更多的资金和更方便、成本更低的配置资源的手段，另一方面是让个人、家庭、企业和政府能够更多地将“死”财富转化成能“以钱生钱”的资本，这包括土地、矿产、房屋等“死”的“不动产”财富，还有各种未来收入流，比如企业未来收入流、个人未来收入流，这些本身都是不能拿到今天来花或做再投资的财富，通过将这些“死”财富证券化，它们就都变成了“活”资本，也让人们能把未来的收入用来做新的投资，进而又改变未来的收入机会。

　　在这次金融危机中，我们再次审视美国人的借债消费模式，这种模式是否正在终结？或者说，是否应该终结？不用质疑，美国政府的财政赤字不能再继续膨胀，特别是在民间投资回报短期内会继续偏低的情况下，靠公债维系政府开支的模式是不合算的。也就是说，在新一轮激发生产力提升的技术出现之前，在财富创造力又发生新变革之前，减少政府开支、适当加税以降低财政赤字，应当是上策。但是，对个人和家庭而言，放弃住房按揭贷款、汽车贷款、学生贷款、甚至偶尔用到的信用卡贷款以及其它金融工具，是既不现实，也不应该，这是由一般人一生中的收入周期所决定的。也就是，年轻时最能花钱、最需要花钱时，往往是一生中收入为负或最低的时候，而等到过了中年，最不需要花钱、也不能花钱的时候，又偏偏是收入最高的时候；正因为这点，才有必要用住房按揭贷款、汽车贷款、学生贷款等金融产品，它们的作用是帮助我们尽可能把一辈子的收入在不同年龄段之间拉平，让个人一辈子的消费更趋合理，以免有时钱少得要饿死、另外年龄段中钱多得无处花。由此看到，美国靠金融推动的发展模式不仅会继续，而且也应该被更多的社会所吸收、推广，因为它既促进消费内需的增长，又增加个人一辈子的总体福利。既然如此，为什么这种模式要终结呢？

　　因此，像美国历次金融危机一样，这次不会改变美国的经济模式，也没有人要终止金融证券业在美国经济中的地位，面对的挑战仍然是一个如何改良的问题，如果说“借债消费”过头了，那是量的问题，属于改良的范畴。更确切地讲，是如何找到一种新的制度安排，以减少多环节委托代理关系链所带来的道德风险，使每个环节的交易方都能勤勉负责，保证“花别人的钱也心疼”？这等于把我们又带回到社会组织、经济组织、市场交易设计中的经典问题，是委托代理关系和激励机制设计问题。这次次贷危机带来的教训是，在最前面直接与借款方打交道的中介商必须要分担一定的坏账风险，证券评级公司、审计公司也必须承担后果，而不能像现在这样，他们做好做坏照样收固定的服务费。

　　另一方面，随着资金的最终使用方与最初提供方之间的委托代理链不断增长，整个交易链中涉及到的金融中介公司越来越多，就像这次次贷危机所表现出的那样，其中有按揭贷款公司、商业银行、华尔街券商、证券评级公司、信用保险公司、基金管理公司、投资咨询公司、机构和个人投资者，这些金融中介大家一环扣一环，如果一环崩溃，整个金融市场体系可能被托下水，演变成系统风险。因此，金融交易链被拉长之后，市场中所隐含的公共利益也大大上升，为适应新局面，政府监管架构也必须做相应调整。这些也正是美国各界正在探讨的问题。但是，最终的改革会像历次金融危机之后的改革一样，让美国金融化、资本化的能力更上一层楼。

　　从目前看，虽然美国房地产市场还有一段下坡路要走，但经过美联储一系列的降息和救援措施，金融市场已基本稳定，金融危机期算是告一段落。联邦政府的“退税”支票于5月初将陆续寄到美国家庭，等这一财政救援措施于第二季度发挥效果后，如果不发生新意外的话，估计从今年第三、四季度开始，美国经济将逐步复苏、回暖。至少到目前还看不到美国经济进入全面萧条的证据。

　　给中国的启示

　　美国次贷危机对中国的启示是什么？对于当初认为“美国的金融证券市场最发达，所以不应该有金融危机”的人来说，这次危机或许显得很突然。但是，当我们看到金融交易的内容是无形、无味、无色的支付许诺，我们会认识到金融市场是最能滋生违约风险、道德风险的温床，因而最难发展，对制度的要求远高于一般商品市场。特别是当金融交易链中的环节不断增加之后，人的本性决定了委托代理关系必然会带来越来越多的系统风险，美国也不例外。这次危机再次证实了发展金融证券的艰难。

　　不发展金融自然不会有金融危机，只要发展，就必然时常碰到问题。今天中国因为没有那些五花八门的按揭衍生证券，所以没有金融危机，而美国有了这些才时常出现金融危机，这本身并不说明中国的金融欠发展是正确、是对中国社会更有利的事。而如果中国或任何国家从此限制金融创新、过度强化金融管制，那会像因噎废食一样地错。只有进一步鼓励自发的金融创新、放开金融市场的手脚，中国的金融市场才能深化。

　　说到底，中国无法回避金融发展这一挑战。第一，中国人均GDP已超过2000美元，标志中国已解决好现时的温饱需要，接下来发展的重点是解决好未来生活安全问题，这包括养老、医疗、意外风险需要等，这些都涉及到收入、价值在不同时空之间的配置，而这又是金融交易的核心，只能通过金融市场来实现。也只有发展好金融证券市场、深化各类金融产品，中国家庭才能安排好未来方方面面的生活需要、规避好未来的生活风险，人们今天也才敢增加消费，促进内需增长。随着人们收入的增加，对金融市场的需求必然上升，金融交易链必然越来越复杂。

　　第二， 以住房按揭贷款、学生贷款等为基础的衍生证券，虽然美国因为按揭贷款证券化的交易链结构性问题而出现危机，但这些证券化技术本身是极好的金融创新，非常值得继续推广。目前 在中国，住房按揭等贷款完全由银行提供，这不仅不利于风险在更广泛的范围内“各尽所能”地分摊，而且按揭贷款、学生贷款、信用卡贷款的流动性太低，增加银行的风险，制约资金的供应量，从而抑制国内消费需求的增长。没有这些“把未来收入往今天的消费转移”的金融工具，就无法改变中国人“年轻时最能花钱却是一生中最没钱的时候，年长时最不想花钱却现金最多”的局面，也不利于内需的增长。

　　第三，中国资本化、金融化的能力还有限，也就是说，自造金融资本的能力还有限，这也呼唤着金融证券市场的深化和多元化发展。正如笔者以前在许多文章中谈过，中国历来就有很多土地、资源、企业未来收入流、个人未来收入流，但这些“死”财富、不能动的未来收入却很难被资本化，不能变成今天能消费、也能用于再投资的“活”资本。好在最近十几年，随着海外资本市场通道的打开、国内资本市场对民企的开放，至少部分行业已经尝到将资产和未来收入流资本化的甜头，不仅激励了互联网、传媒、太阳能、零售、餐饮、制造等众多行业的创新、创业活力，而且资本化也带来了李彦宏、马云、江南春、沈南鹏、施正荣等等许多年轻亿万富翁榜样，激发整个社会的创新、创业文化。金融资本化发展给中国社会带来了创新的活力。

　　熟悉美国经济史、英国经济史的学者知道，不应该因一次金融危机就放弃金融化、资本化的发展。实际上，在1720年，因为南海公司股票泡沫的破灭给英国带来金融危机，英国议会“因噎废食”地通过著名的《反泡沫法案》，基本上使任何英国公司都从此不再能向公众发行股票。他们害怕股票类证券继续成为一些人骗钱、制造金融危机的工具。那次法案的实际效果是使英国停止股票市场发展130年，等到1860年英国重新允许私人公司发行股票、恢复股市发展时，美国已领先了，就这样，英国把股市这一人类至今为止最好的激发创新、加速实现未来收入的机器让给了美国，使美国成为全球的创新中心。这次美国次贷危机给我们提供一次极好的学习机会，如果是建设性地去跟踪、研究，对中国经济的进一步崛起会帮助无穷；而如果是浮于表面“大手笔”地否定美国式金融经济，那就是另一回事了。