电力行业：寻找成本相对独立的低PB电力蓝筹

　　要点：

　　火电单季度利用率同比、环比降幅均有所下降，加剧火电行业利润收窄。但是我们认为，自然灾害对行业一季度运行影响较大，因此不能完全反应全年走势，随着装机增速趋缓和关停小火电加速，预计利用小时数会在下半年有望反弹。煤炭市场价格普遍以上涨为主基调。动力煤市场价涨幅居后，除非政府明确限制动力煤价格，否则预计下半年仍有上涨动能。

　　成长性方面：07年及08年一季度电力行业重点上市公司的净利润平均增幅呈下滑趋势，一季度创十年来历史新低。11家火电行业重点上市公司在07年及08年一季度的净利润平均增幅分别为21.69%、-47.57%。而整个水电板块净利润增速-13.085%。总体波动比火电小。盈利性方面：从电力行业重点公司来看，代表盈利能力的净资产收益率和销售净利率两项指标近两年有所下降，我们预计二季度的情况将更糟。偿债方面，基本维持平稳，但从紧的货币政策使得电力企业财务费用的压力逐步增大。

　　目前火水电估值水平PE均低于沪深300指数27.6的平均水平。其中火电22.07水电25.67，我们认为在行业出台利好政策之前，估值水平相对整个市场而言较为合理，给予“谨慎推荐”评级。

　　我们认为，除了煤电联动之外，补贴或煤价等措施均为短期权益之计，不能从根本改善整个行业盈利情况，最多也只是带来电力行业的市场投资机会。只有真正的煤电联动出台，才有可能形成真正的行业拐点，产业投资机会才真正来临。而煤电联动的时机，我们综合考虑CPI等因素，预计9月份之前，难以出台。因此，我们的投资思路如下：1)水电行业本身成本独立，在火电行业出现亏损的情况下，估值收到拖累，但投资价值相对显现，如长江电力、川投能源。2)含有水电资产或坑口电厂或煤矸石发电的成本相对受影响较小的火电公司，如国电电力、金山股份、宝新能源等。3)关注低PB的超跌电力蓝筹，以待联动。如华能、华电、粤电、国投等。

　　一、行业现状及趋势判断

　　1、电力生产方面：2008年1-3月，全国新投产机组1246万千瓦，略低于2007年同期数量。由于受1、2月份部分省区雪灾因素影响，3月份机组投产数量较多，达到527万千瓦。截至4月15日，2008年全国共关停小火电470万千瓦，预计全年关停数量将很可能再次超过计划关停数量，达到1500万千瓦以上。

　　2、供求方面：2008年一季度，全社会用电同比增长13.04%，同比下降1.88个百分点，用电需求减缓主要来自第二产业用电增速的减缓，第二产业用电增速同比下降5.03个百分点。但一季度全国电力消费弹性系数仍达到了1.23，说明我国工业用电占主导的地位没有发生根本性改变。摇1-3月累计发电量同比增速由1-2月的11.3%回升至14%。3月单月发电量同比增长16.6%；

　　3、利用小时数方面：1-3月份，全国发电设备累计平均利用小时为1157小时，比去年同期降低20小时。其中，水电设备平均利用小时为564小时，比去年同期降低11小时；火电设备平均利用小时为1282小时，比去年同期降低20小时。火电设备平均利用小时高于全国平均水平的省份依次为宁夏、甘肃、吉林、青海、辽宁、天津、陕西、北京、山西、安徽、河北、上海、福建、新疆、河南、江苏。不考虑水电较强的季节波动性，火电单季度利用率同比、环比降幅均有所下降，加剧火电行业利润收窄。但是我们认为，自然灾害对行业一季度运行影响较大，因此不能完全反应全年走势，随着装机增速趋缓和关停小火电加速，预计利用小时数会在下半年有望反弹。

　　4、煤炭价格与未来走势：一季度煤炭价格大幅上涨、2008年2月份，澳大利亚BJ动力煤现货价最高较1月份上涨40.8美元/吨至131.55美元/吨，最高涨幅达45.26%，同比则上涨2.45倍！2008年电煤合同平均价格较2007年上涨35-45元/吨，再加上海运价格的上涨，电煤合同价涨幅在15%-20%之间。大同动力煤坑口价自3月下旬以来一直处于小幅上涨趋势，目前大同6000大卡动力煤价格达到415元/吨。而秦皇岛价格在经历了2月份的调整后，3月份也开始止跌反弹，不同发热量的动力煤4月底环比涨幅在3-5%之间。

　　5、我们有别于市场普遍的观点是：动力煤下半年或将不会减缓涨价势头。因为煤炭市场价格普遍以上涨为主基调。4月初主要焦煤企业再次提价08年4月，焦煤龙头企业西山煤电再次将其重点客户的精煤价格上调250元/吨，这是07年底以来第二次上调精煤价格，主要企业焦精煤价格年初累计涨幅已达40%多，相对而言，动力煤市场价涨幅居后，除非政府明确限制动力煤价格，否则预计下半年仍有上涨动能。因此如果煤电联动不出台，那么二季度行业经营状况将更糟。

　　二、行业07年及08年一季度财务分析

　　1、成长性：水电相对火电净利润增速下滑较少。

　　07年及08年一季度电力行业重点上市公司的净利润平均增幅呈下滑趋势，08年季度以来创十年来历史新低。11家火电行业重点上市公司在07年及08年一季度的净利润平均增幅分别为21.69%、-47.57%。相对06年分别下降了十至八十个百分点左右。

　　其中，净利润降幅达到80%左右的有粤电力、华能、华电、广控等，分别为-99.09%、-79.95%、-92.07%、-77.53%。

　　水电行业07年及08年一季度电力行业重点上市公司的净利润增幅也有下降，但是降幅相对比火电轻微得多。其中，桂冠电力净利润比上年同期减少255.2%，主要是因为该公司的火电子公司大唐桂冠合山发电有限公司由于煤价上涨、关停4-7#机组共36万千瓦、利用小时数下降等原因，由上年同期的盈利变为本报告期亏损。若剔除此影响，整个水电板块08年净利润增速-13.085%。总体波动也比火电小。

　　2、盈利能力：火电净资产收益率和净利率下滑惨重

　　电力行业虽然通过内部挖潜、节能降耗等控制手段，但行业难敌上游煤炭等原材料涨价等因素影响，盈利能力纷纷走下坡路。据统计08年1季度，全国供电煤耗率为346克/千瓦时，比去年同期下降9克/千瓦时。全国发电厂累计厂用电率6.00％，其中水电0.55％，火电6.54％。线路损失率5.43%，比上年同期下降0.12个百分点。但是从电力行业重点公司来看，代表盈利能力的净资产收益率和销售净利率两项指标近两年有所下降（如图）。

　　小结：由于上述煤价上涨及煤电联动趋缓的原因，一季度，电力行业3112家电力生产企业中约半数亏损，其中，华能、大唐、中电投、华电、国电五大发电集团共亏损27亿元。而相对集团，资质较好的火电发电上市公司一季度亏损面也高达到44.44%。鉴于煤价仍有上涨趋势，我们预计二季度的情况将更糟。

　　3、偿债能力：偿债能力基本维持平稳，但财务费用的压力逐步增大

　　如表，重点公司流动比率、有形资产／负债合计比率基本较为稳定，变化不大，已获利息倍数指标除了宝新和川投之外，均同比有不同程度下降。

　　进入2008年以来，我国实施稳健的财政政策和从紧的货币政策，这是我国稳健的货币政策十年来的首次重大变化。中国人民银行从2007年12月21日起再次调整了金融机构人民币存贷款基准利率。此次调整中，一年期贷款基准利率由7．29％提高到7．47％，上调0．18个百分点。当年经过六次调整，一年期贷款基准利率总计上调1．08个百分点。

　　而电力行业是资金密集型行业，需要大量资金投入。2007年，全国电力基建投资高达5492．9亿元，其中电源建设投资3041．5亿元，电网建设投资2451．4亿元。今年，仅国家电网公司就计划投入2500多亿元，我们认为，严格控制货币信贷总量和新项目审批，这对电力投资、一方面将促进公司又好又快发展，另一方面也使新项目融资环境趋紧，财务成本增加，后续发展难度加大。部分重点电力企业以前利率可以上下浮动10％，但实行从紧的货币政策后，将不再享受下浮10％，而且还有可能执行上浮10％。初步估算，由于从紧货币政策的实施以及2007年以来的多次贷款利率上调，该发电集团每年的成本将增加100亿元。从下图可知，从紧的货币政策使得电力企业财务费用占营业收入的比重均有显著增加。

　　三、市场表现：当前估值基本合理，行业谨慎推荐评级

　　火、水电板块近一年来的走势也分别反应出了各自盈利状况和成长前景。前者受煤价上涨侵蚀利润，基本与大盘同步，而后者成本相对独立，一定程度上跑赢大盘。

　　从估值水平来看，我们选取国投电力、深圳能源、大唐发电、华能国际、宝新能源、国电电力、华电国际、粤电力、长江电力等9家重点电力企业作为样本公司。目前火水电估值水平PE均低于沪深300指数27.6的平均水平。其中火电22.07水电25.67，我们认为在行业出台利好政策之前，估值水平相对整个市场而言较为合理，给予“谨慎推荐”评级。

　　四、投资思路：寻找成本相对独立的低PB电力蓝筹

　　最近不少媒体报道，国家发改委正在向国务院上报协调电煤紧张的具体政策建议，目前初步讨论提出的方案包括干预煤炭价格、上调上网电价、进行财政补贴、实施第三次煤电联动等。我们认为，除了煤电联动之外，基本均为短期权益之计。不能从根本改善整个行业盈利情况，最多也只是带来电力行业的市场投资机会。而只有真正的煤电联动出台，才有可能形成真正的行业拐点，产业投资机会才真正来临。而煤电联动的时机，我们综合考虑CPI等因素，预计9月份之前，难以出台。因此不如建议投资者换个角度，从PB角度关注电力行业的投资机会。从下图历史PB数据来看，历史底位在于06年达到1.5倍左右。但是由于2006年6月，实行了电价联动政策。全国平均上网电价分别上调了1.174分/千瓦时，全国平均销售电价上调2.494分/千瓦时。对解决发电企业的经营困难起到了很大的作用。因此，PB一度反弹到4左右。

　　华能国际是中国最大电力央企华能集团控股的上市公司，资产优质、管理优良。但在发电量增长18%的情况下，公司2008年一季度净利润将比去年同期下降80%以上。而华电更是一季度净利润同比下降92%，大唐发电、国电电力一季度净利润同比分别下降49.59%、42.31%。如果这一行业的龙头公司都难以应对煤价上涨的成本压力，代表着一个行业的危机性到来。随着夏季用电高峰到来，而库存方面全国电煤供应又出现了紧张的局势，据初步统计，到4月20号为止，中国统调电厂库存煤炭已经下降到4669万吨，比3月初下降幅度大约12%，而且也由原来3月初可供全国平均用15天下降到12天。其中河北、安徽、重庆等地区，统调电厂煤炭库存量已经下降到了7天以下的水平。如果政府不对此采取一定的协调措施，那么影响的虽然不是CPI，但煤慌导致电荒有可能引发这个社会其他方面的问题，我们并不能完全靠“头痛医头，脚痛医脚”的标本背离的处方化解这一行业的危机，电力行业从上到下的价格传导机制亟待进一步完善。也坚信这一机制必将完善。因此我们的投资思路如下：

　　1)水电行业本身成本独立，在火电行业出现亏损的情况下，估值收到拖累，但投资价值相对显现，如长江电力、川投能源、桂冠电力。

　　2)含有水电资产或坑口电厂或煤矸石发电的成本相对受影响较小的火电公司，如国电电力、金山股份、宝新能源等。

　　3)关注低PB的超跌电力蓝筹，以待联动。如华电、粤电、国投等。

　　作者：张霖 长城证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。