□建行福建分行 黄建锋
5月20日起，存款类金融机构人民币存款准备金率将再次上调0.5个百分点。这是央行在2008年第四次提高存款准备金率，在一贯性和例行性的政策举措中有一些取向和特点值得解读。
我国货币政策取向的预期和特点
存款准备金率提高是一种例行操作，货币政策导向保持了一贯性和延续性。纵观2008年的货币政策，在坚持紧缩性政策取向的同时，货币政策出现以下新的特点：一是高度敏感性。4月和5月存款准备金率的两次提高均是在国家公布CPI数据的当天傍晚，显示出央行对宏观经济运行的高度关注，央行更加注意在货币政策与宏观经济运行之间建立更密切的关联度和敏感度。二是选择性。央行可运用的货币工具诸多，但在2008年得到频频运用的是存款准备金率，利率杠杆则一直没有撬动。综合分析当前的经济运行特点和趋势，在数量型和价格的政策工具之间，央行并非均衡用力全盘皆用，而是将更多地选择和倚重于数量型工具。
准备金率继续是常规性工具
在我国货币实践中，存款准备金率已经成为央行的常规性和日常性的工具，在2007年-2008年5月中，央行已经连续14次提高存款准备金率，在2008年更是几近成为月度性工具。政策利斧成为日常性工具，这是我国央行的创新，存款准备金率的这一政策角色还将继续延续。
CPI的惯性向上决定了其在短期之内难以明显回落，全年CPI控制在4.8％的预期目标预计难以实现，加之商业银行信贷投放冲动还在，固定资产投资压力没有释放，存款准备金率还将得到央行的继续关注，未来时间的运用可能有以下特点：
一是有持续走高的空间。16.5％不会是今年存款准备金率的高点，预计年内还有2-3次提高的可能。二是幅度有扩大可能。在2007年-2008年5月中，存款准备金率提高的幅度除2007年12月25日为1个百分点之外，其他的幅度均为0.5个百分点，如果通胀形势没有有效扭转，信贷扩张没有有效抑制，不排除再度出现1个百分点幅度的提高。三是差别存款准备金率的运用。央行此前提高存款准备金率基本是普调性的，即对存款类金融机构实行普遍上调的做法，预计央行可能实行差别化的存款准备金政策，即区别化和精细化地根据商业银行信贷投放政策执行情况实行比率不一、带有惩罚性的准备金政策，以精细化管理达到“点刹”和“点控”的目的。
公开市场操作更多对冲到期资金
公开市场是央行另一重要的数量型工具，央行可通过正回购、发行央行票据等实施紧缩性的政策。但我国公开市场操作出现面临以下困境：
一是公开市场操作更多为了对冲到期。我国紧缩性的货币政策已经实行多年，正回购操作和央行票据发行规模在不断扩大，进入2008年，逐月累积到期的资金规模也非常庞大，公开市场操作首先必须对冲和继续冻结这些巨量资金，这在客观上制约对其对更多新增流动性的冻结。二是公开市场操作是有成本的。以央行票据为例，预计2008年第一季度央行票据应付利息达到1112亿元，可见公开市场的操作成本不低，成本成为央行票据规模扩大和期限延长的制约因素。三是公开市场操作的被动性。只有公开市场会员且参与央行公开市场操作时，才受到央行政策操作的影响，央行公开市场操作无法直接影响无会员资格和有资格但不参与操作的市场主体，其影响是被动和间接的；而存款准备金率的主动权在央行，调整方向、幅度和影响对象均可由央行自行确定，其影响是主动和直接的。
以上因素决定央行会更加倚重存款准备金率实现数量的调控，但公开市场操作力度不会减小，以应付到期流动性。在品种上，央行会在正回购、央行票据、定向票据等品种上有所侧重；在期限上，可能适度拉长央行票据等的期限，扩大长期限品种的占比，进行流动性长期和深度锁定。
利率调整空间趋于局促
央行在2007年连续6次撬动利率杠杆，但在2008年，利率政策的“靴子”却一直没有落地。面对CPI的持续走高和高位运行，提高利率是一个重要选择。但在我国，利率政策运用的空间已经局促：
一是主要国家位于利率下降通道。以美国为例，为了提振经济，美联储进行一系列降息，联邦基金利率降至2％，中美利率已经明显倒挂。人民币利率上升会再度加剧比价效应，更多国际资金可能涌向中国，由此既推动人民币升值，又加剧我国流动性过剩。二是我国面临“流动性”陷阱。流动性过剩是我国宏观经济一直难以破壁的难题，在流动性过剩的形势之下，市场实体对利率敏感性大幅下降，利率难以有效地调节社会对资金需求的意愿。特别是在信贷新增规模控制之下，市场主体更关注是否可以获得银行融资支持，利率水平高低则在次要位置，因此，升息实质性影响不明显，更多地成为政策信号。三是CPI高位运行。物价稳定是央行的四大政策目标之一，升息势必通过增加市场主体的成本推动CPI走高。因此，预计央行升息的可能性在趋减，但不排除宏观经济形势严峻时，央行再度启动升息的可能。
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