中国基金“散户化”生存反思（上）

　　中国基金“散户化”生存反思（上）

　　编者按

　　中国基金业离“成熟”有多远？

　　从3000点到6000点，再从6000点到3000点，中国股市用一年零两个月时间走了一个轮回。

　　而基金业同样经历了这样的轮回，从举国认购到门庭冷落，从额手称庆到愁眉相对。

这一切来得那么突然，又那么短暂。

　　经历了一个轮回，需要冷静地思考，除了A股作为新兴市场而伴生的波动之外，被认为是起稳定作用的基金业也需要好好反思。

　　这时，一些批评是有益的，比如美林的高层说：中国没有机构投资者；大摩的娄刚说：中国基金是个大散户。

　　承认事实并不可耻，可耻的是不思改进。

　　中国基金业的“散户化生存”模式，是由两个方面因素造成，第一是投资者构成，基金被动扮演了一个资金输送管道的角色（这令笔者想起知名投资人吕俊在离开基金业时说的一句话：“基金正在成为银行存款和股市的资金输送渠道。”），另外一个原因则是基金业自身的利益驱动，如基金投资收益排名直接与规模密切相关，基金公司股东利益最大化等。

　　当然，不能否认基金业对中国股市的重要作用，有些问题并非基金业自身能够解决，市场机制的不足、投资者的非理性客观上助长了这些“不成熟”的行为，但是，本着“闻过则喜”的态度，基金业确实应该好好反省，如何才能走出一条益于行业长期发展的中国道路。

　　因此，我们推出《中国基金“散户化”生存反思》系列报道以飨读者，此为上部。

　　本报记者 朱益民

　　从3000点到6000点再到3000点，当下的中国股市已经走完了一个完美的牛熊景气轮回。其间，中国股市泡沫集聚??膨胀??破灭的历程，犹如一面饱含兴衰、更替寓意的史鉴，令每个市场参与者贪婪、恐慌的人性在其面前无所遁形。

　　作为人性无法克服的弱点??贪婪与恐惧，通常被当作投资失败的归因宿命，进而成为个人内心原谅投资失误的最佳借口，然而，在本轮中国股市牛熊轮回尘埃落定的今天，投资者尤其是基金持有人无意原谅中国机构投资者代表??公募基金在中国股市大起大落行情中的种种非理性表现，基金投资非理性、基金“散户化”生存指责之声至今不绝于耳。

　　前不久，中国人民银行行长周小川在“2008陆家嘴论坛”上公开指出，中国在资本市场发展过程中一直有促进机构投资者发展的意愿，但“实际上做得不够好”，中国机构投资者发展存有快速发展和成熟之间的关系问题。

　　无独有偶的是，美林集团副董事长麦克唐纳在同样的场合上语出惊人，中国的证券市场缺乏机构投资者，为何国内数百家开放式基金、数万亿投资规模在其眼中视若无物，中国机构投资者的行为是否存在值得反思之处呢？

　　机构“散户化”生存

　　“基金公募5000点疯狂做多, 3500点疯狂做空,从自宫到自杀！从自杀到杀人！”

　　一个署名King-1的投资者于2008年4月21日在网上发帖，如此表达对基金抛售股票行为的强烈不满。

　　此前一周，上证综指下跌11.4%，股指从3427点跌至3094点。

　　该投资者认为当时基金为市场杀跌的主要动力，并援引有关数据为证：以2008年4月14日大盘再现黑色星期一为例，根据有关数据分析，主要是基金大量抛出蓝筹股所致，当日基金抛出45亿元股票，最大的一家抛了15亿元。 当日，基金卖出的股票有16只，其中卖出在亿元以上的有5只。

　　该投资者如此愤然评价基金在当时的减仓行为：基金在5000点上方疯狂做多，大量买入蓝筹股, 等于是自宫！而在3500点却疯狂做空，就是在自杀！在进入4月份以后更是疯狂地进行?盘炒作。如此操作手法，完全背离了价值投资的理念而沦为彻头彻尾的投机，既然如此，基金存在的价值何在？

　　2007年8月23日，上证指数突破5000点，被誉为中国股市历史性的跨越。

　　然而面对这一气势宏大的历史跨越，个人投资者和私募基金畏惧不前，而公募基金则勇往直前。

　　据指南针赢富深度行情数据显示，基金2007年7月16日?7月20日在沪市的净买入量创历史新高，达到惊人的303亿元，与此同时，基金在沪市买卖总交易量为1141亿元，也创出新高。此举被认为是基金“掘地三尺”发掘估值洼地。

　　在推动上证综指突破5000点的过程中，蓝筹股的上涨成为最主要的力量，公募基金则主导了整个行情的发展，基金重仓集中持有的金融、地产以及有色金属行业三大板块成为上涨的急先锋。

　　统计显示，2007年7月和8月短短两个月的时间内，中国铝业在连续涨停力挺下的涨幅已超过100%，宝钢股份最大涨幅超过65%，万科涨幅超过80%，工商银行涨幅近40%。

　　申万巴黎基金研究部研究负责人曾对媒体公开表示：5000点不算高，而“有泡沫是理性的，没有泡沫是非理性的，5000点的结构性泡沫，对比同样是本币升值时期的日本、韩国和台湾地区，这个幅度还是太小，尤其在中国具有后发和学习优势的情况下，尤其如此。”

　　深圳一位私募基金经理告诉记者，“纵观其在本轮从暴涨到暴跌行情中的表现，我们的公募基金至多是一个超级大散户。”

　　万德数据显示，2008年1-5月，179只股票基金的选股能力、选时能力对其获取超越市场收益的贡献分别为-0.001 和-1.572，从这一角度看，公募基金的选股、选时能力不但不能给基金持有人带来超越业绩基准平均水平的投资回报，反而造成一定的损失。

　　此外，万德数据统计显示的基金投资风格更加令人震惊。银华、南方等四只保本型基金的投资风格为激进成长型，其前十大重仓股的平均持股市盈率为63.73，持股市净率为9.48倍;274只股票型、混合型基金前十大重仓股平均持股市盈率为62.56，市净率为9.02倍，其中只有三只基金的投资风格属于价值投资型，坚持价值投资风格的开放式基金仅占全部基金的1.1%，其余的开放式基金基本上属于激进型投资风格。

　　为什么诸多开放式基金能够真正坚持价值投资的会如此凤毛麟角呢？

　　基金非理性根源

　　“5000点以上疯狂买入，3500点以下玩命抛出，如此操作虽然不尽合理，但是我们没有办法。”北京某大型证券投资基金经理无奈地向记者表示。

　　该基金经理告诉记者：“这完全是基金净值排名惹的祸。在5000点上方明明知道股价严重高估，你也得买，不如此操作，别人的净值上去了，你的排名就会很难看；反之，当指数大幅下跌的时候，比如上证指数跌破3500点，虽然股价估值已经合理，但是别人在砸盘，你不跟着减持，净值排名就会非常被动”。

　　基金经理的利益导向是净值排名的变动，不是价值投资和基金持有人投资利益最大，基金管理公司的最大利益取向又何尝不是如此呢？基金净值的大小从根本上决定了它的资产管理费收入高低。追求资产管理规模最大化是基金管理公司的至高利益目标。

　　业内人士指出，基金在5000点上方积极买进固然与基金持有人把大量的资金主动交给基金管理公司有关，但是基金管理公司并不可以因此而完全推卸责任。在股市一片火爆期间，一些大型基金管理公司为了吸引基金持有人申购，纷纷在5000点上方推出基金净值分拆方案，通过降低基金单位净值来获取更大规模的基金份额，进而推动基金管理资产规模急剧膨胀。

　　在上证指数突破5000点直奔6000点之际，某基金经理作为投资明星向客户大力推介公司的基金产品，“中国股市黄金十年”之类的提法不绝于口。

　　当记者问其市场是否真的有这么乐观时，该基金经理在私下还是表现出相当的理性和专业水平，他无奈地表示：“这是销售任务啊，我不这样说，哪个客户还会买基金呢？”

　　看起来，中国公募基金的非理性或者说不成熟并不全是专业水准问题，而是利益使然。

　　机构投资者离“成熟”有多远？

　　今年3月份，中国证监会在“2008年养老金国际研讨会”上表示，目前各类机构投资者持股比重已占A股流通市值近50%,作为资本市场重要参与者,机构投资者在改善投资主体结构、稳定市场、活跃交易、推进公司治理乃至促进金融体系竞争与效率等方面都起到举足轻重的作用。

　　无论是管理层还是投资者，都在热切期盼着中国各类机构投资者能够尽快成熟，发挥稳定市场、活跃交易的作用。相对于各类机构投资者的集体成熟而言，中国基金的成熟尤为重要，因为基金持股比重已经超过A股市场的30%，属于机构投资者阵营中的中坚力量。

　　有市场人士认为，缺乏做空机制的中国股市是中国基金难以理性投资的根本原因，在市场出现单边上涨或下跌的行情中，公募基金只能是追涨杀跌。

　　上海某证券公司研究所副所长告诉记者，“中国基金非理性表现虽然和市场交易制度缺陷有关，但也与基金产品契约对其股票持仓比例限定不严有关。”

　　他认为，一些基金品种规定基金股票持仓比例可以在三成至九成，甚至0至100％之间，股票持仓比例如此富于弹性变化，为基金经理大比例买卖股票提供了便利。

　　上述副所长指出，中国基金的成熟是个漫长的过程，至少需要20?30年的时间，除了市场制度性建设只是外部条件的改善，但基金经理的真正成熟还需时间的历练。本轮中国蓝筹股泡沫实际上就是美国共同基金“漂亮50”的翻版。

　　据了解，国内1/3的基金经理管理基金的经验不到一年，一半以上的是2年以下，接近3/4的人管理基金经验不到3年，其中有许多基金经理甚至是80后出生，根本没有经历过完整的牛熊周期考验。

　　缺乏投资从业经验的、年轻的中国基金经理要真的成熟起来不可能是短时间内能实现的事情。

　　

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