合格投资者制度：私募合法之重

　　□ 本报记者 秦 炜

　　问：今后我国的私募基金是否需要专门立法？

　　答：回答这个问题首先要弄清楚设立私募基金所要依赖的法律工具，即私募基金通过何种法律组织形式进行构建。

　　投资基金最主要的一个属性，是基金财产必须具有法律上的独立性，即必须独立于基金持有人、基金管理人等基金当事人的自有财产。

实践中，信托、投资公司（公司型基金）、有限合伙、实体公司、合同契约、委托代理等，都可以应用于财产管理，但为实现投资基金的“破产隔离”属性，目前国际上私募基金主要采用以下三种法律组织形式：一是信托型，通过订立信托契约募集资金，因信托财产具有独立性，所构建的私募基金有别于委托人、受托人和受益人的自有财产；二是公司型，它不同于我国现有公司法规定的有限责任公司或股份有限公司，它源于美国《1940年投资公司法》，其特征是公司内部没有高级管理层、经营团队，仅有一个董事会，相当于信托法上的受托人，负责聘请外部基金管理人和基金托管人；三是有限合伙型，它由投资者作为有限合伙人（LP），以私募基金管理者作为一般合伙人（GP）组成有限合伙企业，投资者出资并对合伙企业负有限责任，管理人在董事会的监督下负责风险投资的具体运作并对有限合伙企业负无限责任。

　　从国外情况看，私募基金不需要专门立法，对它的规范散见于信托、公司型基金、有限合伙和证券等方面的法律法规中，类似于民间订合同做买卖的规范。我国目前已经建立了信托和有限合伙制度，为私募基金的运作提供了法律保障。我国既可以效仿境外做法，不对私募基金进行专门立法，通过现有的信托、合伙、证券等法律进行规范；也可以考虑制定专门的私募基金法律，确立私募基金的一般原则，规定私募基金经营机构的市场准入条件，以及私募基金在何种情形下可以转换为公募基金等。

　　关键在于建立合格投资者制度

　　问：私募基金和非法集资的界限？如果立法，私募基金最需要规范什么内容？

　　答：现实中私募基金和非法集资似乎界限不明显，而非法集资的处置也没有一个统一的标准，往往以实际损失作为处理的原则，这给私募基金的发展带来了不利因素。

　　从境外情况看，私募基金和非法集资存在明显区别：一是非法集资可能是向社会公众募集资金（公募），而私募基金顾名思义只能私募。在境外大部分国家，募集资金但凡公募而未经相关部门批准的，不管有没有造成实际损失，都将以公开或变相公开发行证券论处，并受到法律制裁；二是通过私募方式募集资金时，如果只面向合格投资人，即是受法律保护的“私募基金”。但募集对象一旦超出了合格投资者范围，就将被认定为非法集资。因此，区别私募基金和非法集资的关键在于两点：一是有没有面向公众，二是募集对象是不是囿于合格投资者。

　　我国现有法律界定了证券的公开发行。证券法第十一条规定，向不特定对象发行证券、向特定对象发行证券累计超过二百人或法律法规规定的其他发行行为，为公开发行。我国私募基金也应遵守这一规定，如果公开发行或者变相公开发行，就要受到证券法等法律法规的约束和制裁。

　　问题的关键在于，目前我国除了信托公司设立的集合资金信托计划外，还没有为私募基金建立起统一的合格投资者制度，这样就模糊了私募基金和非法集资的界限，使民间名为私募实为非法集资的现象时有出现，严重损害了投资者的合法利益。

　　从境外情况看，私募基金投资者的要求非常严格，有严格的准入限制。一般要求比较成熟，风险承受能力较强，愿冒风险追求高回报，属于专业投资者（Professional investor），其主体是机构投资者。据欧洲创业投资协会（EVCA）统计，1998-2002年间欧洲的股权投资基金的投资者主要是养老基金、商业银行、保险公司、政府机构和基金的基金等。美国称私募基金是富人的冒险乐园，其投资者必须是银行、保险、公司等机构。私募基金的投资者为自然人时，通常应当是富有的合格投资者。根据美国《1933年证券法》法规D的规定，合格投资者为自然人时，其个人资产净值或夫妇资产净值总计在其认购时应当超过100万美元；或者其个人收入在最近两年中的每年收入超过20万美元，或者夫妇合计收入在最近两年中的每一年收入超过30万美元，并且合理预期今年（当年）的收入也将达到同样水平。这是从投资者资质对合格投资者作出判断，还有一种方法是从最低认购金额进行判断，如英国规定自然人参与私募基金的最低金额是200万英镑等。

　　话说回来，你刚才提到私募基金是否要专门立法的问题。我认为，如何要立法的话，当前最紧迫、最重要的就是要为私募基金建立合格投资者制度。这是私募基金规范发展，也是防范非法集资于未然的关键所在。

　　不“阳光化”前途也光明

　　问：最近常听人说到私募基金要阳光化，这种提法合适吗？

　　答：我也注意到了相关报道，这种提法与私募基金的属性完全不符，有哗众取宠之嫌，说“规范化”更准确一些。私募基金的重要特征体现在“私”字上：一是不面向社会公众推介，只能面向合格投资者；二是不能通过公开途径向社会募集资金；三是不公开向社会披露私募基金的管理信息。如果把私募基金“晒”到阳光下，我看私募基金就会失去它的特性和优势，或者将转化为公募基金。

　　或许有人注意到，随着社会和科技的不断发展进步，境外私募基金的“私”字的内涵正在发生变化：即私募基金经营机构可以通过网络向社会公众发布基金募集信息，人们也可以通过网络申购私募基金。但其实质未变，私募基金的营销网站都设有密码保护，只有合格投资者才被允许登陆相关页面。

　　问：最后问一下，我国私募基金的市场发展前景如何？

　　答：我认为，在市场培育初期，公募基金将大行其道。但市场发育到一定程度，而且法规制度相对健全时，私募基金将赶超公募基金。这是私募基金的特点所决定的，因为私募基金在投资对象、资金管理方式、信息披露要求等方面，较公募基金受到的法律约束较少，投资运作没有太多的严格规定和限制，而且因为不需要公开的信息披露、可以选择是否托管等而成本较低。更为重要的是，私募基金作为一种投资服务产品，是面向少数投资者的，更切合投资者的特殊投资需求，可以为投资者量身定制，投向私人股权、证券基金、基础设施、房地产等广泛领域。可以预见，当市场经济实现法治经济时，投资者特别是合格投资者对投资基金的效益追求将不再是公众化和标准化，而是追求个性化和灵活化，而私募基金的发展也将因此前途无量。

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