金岩石：通胀压力是如何转到股市的

　 新的忧虑：通胀与股市争利！

　　理财周报专栏作者 金岩石 国金证券首席经济学家

　　四月的消费物价指数出来了，上涨8.5%，市场反应平淡，远低于7.8级的四川汶县大地震对股指的影响。政府出手救市后，市场重拾信心，似乎在等待激动人心的奥运会开幕盛典。

　　股市危机真的过去了吗？我在认真阅读国金证券投资策略分析师陈东的研究报告：1.2007年上市公司全年净利润增长54.50%，2008年第一季度下降为31.61%；2.预测2008全年上市公司净利润增速将在22%左右，剔除石化行业的政策性亏损，工业企业的利润增速将在16%-21%，包含石化行业的亏损，则会下降为11%-16%；3.利润增长大幅度下降的原因之一是价格管制，这是控制通胀所付出的代价，所以盈利增速下降背后是通货膨胀的风险；4、股市在政策组合拳刺激下大幅反弹，乐观的政策预期在超跌反弹的市场中支持投资人的信心，但最终趋势将取决于盈利增长与通胀风险。

　　由此推论，股市近期趋势既要看通货膨胀是否居高不下，还要看通胀压力是否会通过价格管制向股市转移。通货膨胀全球肆虐，金价上千，油价过百，粮价翻番。中国今年前四个月的平均通货膨胀率高于8%，今年的目标至少应该解读为到年底逐步降到4.8%，而非全年平均4.8%。在货币政策从紧的背景下，调控杠杆轮番使用，现在几乎都陷入两难。

　　比如说，货币政策最重要的利率杠杆现在直接受制于美国和欧洲的大幅度降息，由于中美利率“倒挂”，人民币升值预期不断加强，外资流入在一季度明显加速，此时如果再度提高利率，后果可想而知。此外还有国内政策的约束，因为我国的利率政策是直接调高存贷款利率，利率调高直接影响消费，这和我们拉动内需的宏观经济目标相悖。央行行长周小川在陆家嘴金融论坛上提出了这个问题，面露难色。又要反通胀，又要抬消费，两个政策目标如何平衡？谁来平衡？这显然超出了央行行长的授权和能力。

　　在中国现行的消费物价统计体系内，由于居民住宅不列为消费品，所以拉动消费而又不抬高物价的大宗开支主要是房子。再加上购房者主要还是城市居民，所以房价上升就成了抵消通胀的城市经济主题之一，于是利率杠杆的使用也还要兼顾贷款购房者的承受能力。如果由于利率过高，房价上涨的趋势受挫，甚至真的出现大幅度的房价下跌，中国经济还会面临“准次贷危机”。

　　在货币政策工具受到制约的背景下，价格管制就可能从一两种产品扩大到多种产品，从临时应急的短期政策变为挥之不去的长期政策。上市公司的盈利前景就有可能因此发生趋势性逆转，下半年的股市走势亦将受此制约。上半年股市的“牛转熊”是由于资金面和情绪面的趋势性逆转，政府的积极救市改善了股市的资金流量，稳定了股市投资人的信心。新的忧虑是下半年股市可能产生基本面的趋势性逆转，而股市基本面恶化的重要原因之一，是通货膨胀的压力引发扩大的持续性价格管制。

　　价格管制是计划经济体制下的主要反通胀工具，虽然中国经济已经在市场化的方向突飞猛进了30年，但依然没有脱离计划经济，经济生活的许多方面依然是计划与市场的双轨制，股市也不例外。在通货膨胀不断升温的条件下，价格管制一旦启动并且生效，国民经济中的计划管制基因必然强化，理论上也会有人出来呼吁“大局”意识，即牺牲部分人，保护大多数。在通胀与股市争利的博弈之中，这种似是而非的理论就可能演变为牺牲股市救通胀，中国股市就可能因此丧失一次历史性的崛起机遇。

　　股市临危，政府救市；股市之忧，忧在管制。陷入管制经济的陷阱，就和在控制通胀的同时要拉动消费一样，是现代经济的宏观决策迷局。在虚拟经济超越实体经济的时代，各国的实践表明，上述两大宏观难题并非中国特色，欧美也都曾经面临类似的两难选择。结果是在市场的内在驱动中抬高了房价，扩大了股市，加速了国民经济的结构性优化和第三产业的崛起，让更多的居民走出了CPI的生存空间。经济的全球化，本质上就是金融化和信息化，第三产业的发展正是以金融和信息为主干的，如今枝繁叶茂，生机勃勃。