南航权证：先天有缺陷 难免留后患

　　能否在“最后一个认沽权证”的挽歌中汲取到经验教训，是市场参与各方都亟需深思的问题

　　南航权证：先天有缺陷 难免留后患

　　■红周刊记者 马曼然

　　随着6月20日“末日”的临近，即将到期的南航认沽权证（简称为南航JTP1，代码580989）仍无任何行权价值。

本周一，《上交所表态不改变权证规则》一文的发表，或预示着南航沽民（权证交易者的自称）的数百亿账面损失将成为现实。

　　近日以来，一封封针对南航权证事件质疑上交所允许创设权证、与券商一起“抢劫”沽民的举报信发至本刊编辑部。与此同时，南航沽民的“讨说法”之路依然继续着，有人在信访局上访，有人找律师打算起诉……

　　一个看似不起眼的南航认沽权证，到底隐藏着什么力量，以至于在投资界引发一场“地震”，并造成沽民数百亿的巨额损失？记者通过数日的调研与采访，试图揭示出南航认沽权证的秘密。

　　事件缘起

　　老许，天津人，也是最早联系《红周刊》反映情况的南航沽民。2007年11月自认为发现上交所权证创设存在严重制度缺陷后，四处反映未果，之后开了一个专门的博客。2008年1月15日，老许等7位沽民第一次到中国证监会反映情况。2008年1月30日上午，又到国务院信访，下午又去中国证监会，但被拒之门外。其后总共去了十余次，但均未有任何进展。

　　老许表示，小股东的很多问题最后都不了了之，就是因为力量分散，谁也不愿多管。但这一次，他会坚持到底（因为据证监会接待他们的一个不愿透露姓名的主任也认为创设机制存在问题，并表态要向更高领导反映，这更坚定了老许等人坚持到底的信心）。

　　另一位同样感觉“很受伤”的天津沽民老谢向记者讲述道：“2007年8月，我认为股市需要调整，就买了南航认沽权证，因为权证有做空功能。买完后，我发现大盘涨，南航权证跌；大盘跌，它也跌。就查找资料，发现数家证券公司创设了同一名称、同一代码的南航权证，在同一市场用同一价钱买卖。实际上，我所购买的并不是南方航空公司发行的南航权证，而是创设的南航权证。我就请律师，开始诉讼。主要事实是：买到“假”南航权证，要求退赔。地方法院要求我们找证券监督机构出具一个违法材料。我就开始和中国证监会联系要求出具证明。后来发现我根本不可能得到这个证明，于是起诉工作夭折。事实上，像我一样认为权证创设违法，并渴求通过法律途径解决的人举不胜举。”

　　出生即带有“原罪”？

　　那么，权证创设和南航权证到底是怎么回事，为什么遭到众人质疑后反而愈演愈烈呢？

　　根据上交所有关资料介绍，自从2005年8月22日第一只权证宝钢JTB1上市以来，其作为股改对价支付的特殊性所导致的相对稀缺，为其播下了频频被爆炒的种子。为了抑制权证炒作，从武钢权证开始，交易所及时推出了创设机制，即允许权证上市交易后，部分有资格的机构可通过申请，增加与原来条款一致的权证的供应量。按照上交所的解释，创设机制就是为减少权证市场泡沫、抑制极端供需失衡现象而诞生的，有助于保护中小投资者和理性投资者的整体利益。

　　2005年11月28日，首批10家券商创设的11.27亿份武钢认沽权证上市，随即该权证开盘即告跌停，其余几只权证也同步走弱，权证溢价率显著下降，监管层对抑制权证过度投机的目的似乎达到了。然而，该制度自推出以来就一直受到市场的非议，尤其是招行认沽权证与南航认沽权证的超规模创设，更是引发投资者的不满，甚至认为其一出生就带着“原罪”。

　　南航JTP1是南方航空股改对价的一部分，它于2007年6月21日上市，最初数量为14亿份，初始行权价为7.43元，存续期为自权证上市之日起12个月。南航JTP1以0.084元开盘，上市后连续3个涨停，6月25日以2.085元的涨停板价格收盘。2007年6月26日，券商创设大幕随即拉开，当天就有长江、海通等12家券商创设，次日又有中信等6家券商加入该权证创设大军，不断大量的创设也将南航认沽权证历史最高价定格在2007年6月26日的2.603元，截至2008年5月23日，收于0.331元，下降幅度达87.28%。与此同时，券商创设人已创设的南航认沽权证份额为123.48亿份，是发行额度的近9倍！

　　部分“受伤”的南航沽民因此质疑上交所创设制度的不公平。他们认为，权证创设机制是造成权证价格持续下跌、致使沽民产生巨大损失的主因，并建议上证所应当延长南航JTP1的存续期，或要求创设券商限期回购。然而，上交所“不改权证交易规则”的表态无疑将这些沽民的建议冷冰冰地拒之门外。

　　券商创设成“第三者”

　　VS“不幸遭遇”牛市

　　在记者了解市场各方观点并经反复印证后，发现当前权证市场问题的焦点主要在于认沽权证，而认沽权证问题的关键在于创设机制。

　　老许告诉记者，当前上市创设的权证都是来源于股改。国有股大股东为解决国有股可上市流通问题，要给流通股股东支付一定的对价，如果否认这些权证的价值，就是否认了股改时国有股大股东所支付的对价。

　　据老许提供给记者的资料显示，实际上，南航JTP1的行权价为7.43元，但该权证上市当日，正股南方航空（600029）开盘价为8.53元，这是该股截至当前的最低价。这意味着南航权证从上市当天起，就未曾具有过内在价值。同时，从法理意义上讲，权证行权价格的高低和数量理应在公司股权分置改革中确定，且一旦经由股东大会确定，就不应该为外力所侵犯。但遗憾的是，目前上海交易所的券商权证创设制度让券商成为插入流通股股东与非流通股股东之间的“第三者”，券商可以通过人为增加权证供给，令其市场价格下跌，最终侵害的是流通股股东的股改对价权益。

　　对此，记者采访了平安证券金融衍生品研究员刘玄。刘玄告诉记者，“券商可以通过人为增加权证供给,令其市场价格下跌”的说法是不正确的，因为权证价格最终是由正股股价决定的，与权证本身的价值与供给数量的大小没有关系。

　　同时，刘玄也不赞同“券商创设南航认沽权证无风险”的说法。他告诉《红周刊》记者，券商也不是可以无限量创设南航认沽权证的。创设权证数量需要根据自身净资产规模来确定，还需要交纳大量的保证金。他认为，南航权证理论上是存在价值的，只不过遇到了大牛市，正股才一直维持在行权价之上的。

　　股指≠股价≠权证

　　既然南航正股一直维持在行权价之上，那么无投资价值的南航JTP1何以得到市场资金的青睐？北京沽民李先生的经历或许值得我们参考。

　　李先生介绍说：“当时大盘快到6000点时，我比较看空，认为大盘会有很大的回调。之后查看了南航权证的资料，发现南航权证是沪市里惟一一个认沽权证，也是惟一一个可以做空的品种。当时南航权证认沽的价格是2元钱，权证又具有杠杆放大效应，所以我就买了南航权证。”

　　由此看来，寄希望于权证的杠杆效应放大投资收益是部分投资者参与南航权证的原因。在所有的权证品种中，认沽证因其绝对交易价格低而名义杠杆高，容易带给投资者只需投入较少成本就可能换取较高回报的错觉，更容易吸引投资者的眼球。

　　对此，中投证券金融工程分析师黄君杰向记者解释，大盘指数下跌，不代表南航股价一定下跌，而南航股价下跌（跌至行权价7.43元前），也不代表南航JTP1一定有价值。有经验的投资者都知道，南航JTP1等短期价外权证（是指距离行权日期很短，现在又无行权价值的权证）的风险和回报是不成比例的，其关键在于这类权证的时间值损耗相当快，而且对正股小幅变化的敏感度很低。即使正股出现对认沽权证有利的变化（如股价下跌），权证也有可能不跟随上涨，甚至随着时间流逝而被时间值损耗和侵蚀。以南航JTP1为例，2008年1月14日至今，南方航空股价下跌60%，权证不但没有上涨，反而下跌28%，显示出权证价格对正股价格的变动非常不敏感。即使正股出现暴跌，权证也很可能不会有大的升幅，这是由于目前正股市价（截至5月23日收盘，南方航空股价为10.81元）远高于认沽权证行使价（7.43元），而正股股价要在剩下的一个月时间里下跌到7.43元的可能性很小。因此，目前其权证价值几乎等于零。

　　从分析师的观点中可以看出，沽民对南航权证的一些质疑能得到合理的解释，这或许也是监管层、上交所等各方机构坚持不改南航权证的交易规则，以及沽民持续上诉仍无任何进展的原因所在。

　　但是，难道引发各方人士质疑的南航JTP1真的就完美无缺、无懈可击吗？而损失数百亿资金的广大沽民们只能自负盈亏，甚至连个说法都讨不到吗？

　　两大杀手：牛市发行认沽证+“无限创设”

　　事实或许并非如此简单。经济学家韩志国此前接受媒体采访时曾表示，不仅南航权证，所有的认沽权证都是巨大陷阱。因为在牛市的时候发行认沽权证，不是给散户设置了一个巨大的陷阱吗？因为牛市市场中发行认沽权证，最后能够具备行权价值的概率是很低的（事实证明也是如此）。同时，交易所还允许券商无限量创设，这无形中增大了权证吸纳市场资金的能力，最终造成散户巨大的损失。

　　但国泰君安金融衍生品分析师张晗并不赞同“在牛市的时候发行认沽权证，是给散户设置巨大陷阱”的说法。他告诉记者，由于未来市场如何运行是无法提前确定的，牛市推出认沽权证，也仅是一种事后的断定。若南航股价大跌，券商的创设也会面临对等的风险。

　　正如张晗所认为的那样，韩志国的看法的确存在一些“站不住脚”的地方。但若事事都能看得一清二楚，谁还会去蒙受不必要的损失呢？2005年，A股市场在股权分置等一系列制度性变革的推动下迎来了一轮大牛市行情，这个结论在当时得到市场各方普遍认可。在认可牛市的前提下推出认沽证，管理层至少要考虑其可能带来的风险，而上交所允许券商的“无限量”创设，更是加大了这种风险。以当前的情况看，曾经理论上存在风险对等的认沽权证，现已成为券商们“无风险套利”的平台。

　　以南航JTP1为例，该权证最初上市数量为14亿份，假设在没有权证创设机制下，其权证的价格可炒到5元（因为炒到5元的时候，南航正股的股价就要在零元以下才能有行权价值，而这是不可能的事情）。那么，在该权证最后价格归零时，投资者的最大损失为70亿元（14亿份×5元）。但如今南航JTP1共计创设了约123亿份（未剔除注销部分）（见图2），加上最初上市数量14亿份，即南航JTP1的上市数量达到137亿份；由于南航JTP1创设的高峰是在2007年的6月底与8、9月份，当时该权证的价格多在2元以上的位置，按平均价2元计算，一旦该权证价格归零时，则投资者的损失将达到274亿元（137亿份×2元）左右，较没有权证创设时多增加损失204亿元。

　　尽管券商在南航认沽权证上搏取了巨额收益，但需要说明的是，在采访过程中，记者发现多数人士并没有指责券商有何过错。他们普遍认为，券商是在已制定的交易法则基础上，承担着对等风险与正确的判断下获利的，属合理、合法的市场行为。

　　国内创设机制

　　不符合“国际惯例”

　　南航沽民老许在与记者交谈中说到，作为个人投资者，无权评判管理层发行南航权证的时机是否合适，行权价格是否合理，但创设机制本身的设计方面存在着严重的缺陷。

　　以老许为代表的南航沽民表示，创设能有效抑制投机，这是绝对正确的，但抑制的根本应是靠行权价和行权时间来决定的，绝不是简单地靠流通的数量来解决的。他们并不反对创设本身的目的和机理，但是必须看到，“创设”在中国股市是如何被扭曲的：按照国际惯例，创设权证应该根据当时标的证券的价格重新定价，重新编码。这样，投资者可以不断优化自己的选择，投资于那些理论价值高的标的物，原有权证的投机性，自然会被广大投资者的行为平抑。而现实情况是：无论南航JTP1在何时发行，都享受与原有权证完全一致的待遇，即相同的代码，相同的行权方案。南航JTP1在发行之日，行权价与正股价格偏离不是很大，尚属于正常范畴。但新增的南航权证创设呢？以2007年8月至10月间以及2008年的1月为例，南方航空正股价格在16元~30元大幅度波动，券商却仍然统一按照7.43元的行权价格创设发行。

　　老许所述国际惯例的创设机制主要是指我国的香港市场。香港权证(窝轮)市场是全球最为活跃的权证市场，成交额已数年稳居全球前列，香港市场在权证发行方面的确与沪深股市的“本土化”有不同之处。英大证券首席评论员吴佳女士长期关注权证市场。她曾撰文认为，国内与香港权证市场相比至少有两处明显区别：首先，同一权证的创设权归属问题。目前在深沪市场上交易的权证，其最初都是股改过程中大股东作为对价支付的一部分，其最终履约能力是有保障的。按香港市场的做法，即使要在此基础上进行创设，也只能由原发行人进行，而且还有一定的限制。如果其他权证发行人有意发行权证，其发行条件会与之不同，即使有意完全按此条件发行新的权证，其代码也是不同的。

　　其次，创设与注销的问题。在现有制度之下，券商除了利用原发行人的便利条件进行创设之外，还有注销的特权；而在香港市场，虽然允许发行人回购，但是不允许注销。注销的好处在哪里呢？如果券商可以随时注销的话，则意味着之前为创设而锁定的正股或锁定的资金可以解冻，这样，创设人除了可以不承担履约风险之外，在资金的调度上也收放自如。这一做法令发行人承担的风险大为减轻。

　　针对“国际惯例”与“本土化”之间存在的差异，分析师们均表示，自己对此无评判资格。不过，“解铃还需系铃人”，带着以上疑问，记者本周专门致电上海证券交易所。该所工作人员告诉记者，此事需以书面形式传真，由他交付负责人李京真先生。但截至发稿时止，记者的书面传真仍未得到任何答复。

　　上交所、深交所

　　与上市公司出现分歧

　　不仅沽民们从相关部门得不到理想的答复，而且上交所、深交所与上市公司行为的不一致更增添了市场的疑虑。首先，与上交所不同，深交所并没有出现创设现象。对此，记者致电深圳证券交易所办公室，该办公室相关人士告诉记者，深交所之所以没有出现权证创设，主要是相关领导考虑到创设可能会有损投资者的权益，不利于投资者的保护，但他不方便对上交所的创设行为予以评论。

　　其次，在5月19日南方航空发布的《关于南航JTP1最后交易日特别提示公告》中提到，公司发行的14亿份认沽权证的交易终止时间为2008年6月13日。而没有提到券商后来创设的权证份数。显然，南航的言外之意可能就是仅对当初发行的14亿负责。记者试图致电公司，但公司电话也一直无人接听。

　　打开百度键入“南航权证”4字搜索，有121万篇相关文章，带有质疑的文章更是扑面而来，而在各大财经网站的网友互动、股吧等栏目，南航认沽权证的回帖数也均排在前列，可见市场关注程度之高。记者发现，从南航权证上市的第一天至今近一年，与之相关的争论之所以没有停止，主要是因为相关部门一直没有给出一个统一、明确和值得信赖的答复。

　　如今距离南航认沽权证退市只有不足一个月的时间了，上交所、证监会等相关部门能否针对南航权证客观上存在的一些问题，统一给出明确的说法？能否在这只“最后一个认沽权证”的挽歌中汲取到教训，以免后人遭受更大的“不明”损失？《红周刊》记者还将关注此事的后续进展。

　　

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