穆迪CPDOs评级失误评级机构可信度几何？

　　王蔚祺

　　上周评级机构的可信度，再次成为市场热点话题。英国媒体《金融时报》报道称，穆迪投资者服务公司因为错误地给一类价值数十亿美元的金融衍生品授予了过高评级，正面临美国监管机构的调查，穆迪被怀疑有欺诈之嫌。

　　这一事件的起因，是金融行业典型的“肥手指”失误。穆迪评级模型的电脑程序编码出现一个小失误，导致穆迪错误地给一些固定比例债务债券（CPDO）以最优的AAA评级。但当编码被修正后，他们发现这些债券的评级最多应下调四个等级。

　　CPDO起初是为投资者押注欧美企业债券表现的高杠杆衍生工具。标准的CPDO以反映企业信用违约情况的信用违约指数欧洲iTraxx指数和美国CDX指数作为参考。这两个指数覆盖250家股票交易最为活跃的企业，大多具有很好的投资信用评级。

　　荷兰银行在2006年8月发行了全球首个CPDO，随后摩根大通、汇丰、巴克莱等金融机构也参与发行。

　　上周三，这一消息被披露后，金融市场一片哗然，穆迪股价当天暴跌16％。人们忙于谈论穆迪的高管是否假装不知情而故意隐瞒，以及这一事件是否影响穆迪的公信力云云。

　　但与此同时，人们的注意力偏离了围绕CPDO最重要的问题，那就是给CPDO评级。即便评级模型的编码写得再准确，评级机构给CPDO评级都需要假设长达10年的存续期内，超过11个信贷市场变量的市场表现，同时还需要具备较高的精确度。在这样的要求下，想要获得可信赖的评级几乎是不可能的。

　　“关于穆迪事件的报道看起来是，如果穆迪没有发生这个不幸的事件，那么他们给出的评级会更加准确。”美国独立研究机构Credit Sights的分析师David Watts在上周三发布的报告中表示，而实际上“电脑程序编码的错误，是评级公司最无需担忧的事情”。

　　在没有特别要求的情况下，给CPDO定价要求假设至少11个不同的变量，在该债券10年存续期内的表现。这其中包括欧洲和北美的两个信用违约风险指数iTraxx和CDX短期平均息差水平；上述两个指数长期平均息差水平；息差的波动率；上述两个指数的息差偏离平均水平后回归的速度；任何与这两个指数当期信用违约互换合约到期日缩短相关的息差缩小；以及伦敦同业拆借利率（Libor）或者相同的无风险融资利率在CPDO 10年的存续期内如何波动的预期等。

　　David Watts指出，在评级程序中，穆迪和标准普尔设定了一系列假设参数输入到CPDO的评级模型中。“尽管表面上是激进的，但真正被用于模型时，实际上被证明是非常有利于CPDO的。”值得注意的是，这些假设被用于其他的杠杆交易策略，例如固定比例投资组合保险策略（CPPI）时也是非常有利的。

　　因此，一个问题清晰地摆在眼前??这些评级机构的预期可信赖的程度到底多大。Credit Sights在2007年3月曾经提醒：“我们觉得投资者对于CPDO的满意程度，取决于他们对于借款人信用息差、评级下调和违约的长期预期，以及是否与评级机构的预期足够相似。”

　　一个可行的推理是，评级机构给出CPDO“AAA”的信用评级，就好比给出一个期权交易策略“AAA”的评级。

　　CPDO相当于卖出看空和看多的10年期信用违约互换的美式期权，不可否认的是，这些期权都亏了很多钱。基于2004~2006年间的iTraxx和CDS指数利差的波动率，也似乎永远不会赚钱。

　　而且这3年间，金融市场的信用息差和其波动率都格外低，这就相当于，根据2004年~2006年Vix（未来标准普尔500预期波动性指标）的水平，来建立基于标准普尔500指数的上跨式部位。这种乐观的操作，是靠不住的。